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危机阴霾下，金融人的知识重构

来源：高顿教育 2020-09-24

这是希望的春天，这是绝望的冬天。

每个时代都不乏充满希望的春天，每轮周期都不缺彻底绝望的冬天。——题记

2020年，庚子鼠年，灾劫不期而至。

新冠肺炎的阴霾拉开了庚子鼠年的序幕，从疾病蔓延到金融恐慌，全球金融市场“突然变脸”，让我们猝不及防。作为全球金融市场标杆的华尔街，在短短一个月内，“史诗般”地多次刷新了包括股神巴菲特在内的全世界金融人的认知：美国股市自由落体般坠落引发多轮熔断，随后无限量化宽松（QE）和2万亿巨额财政刺激法案又制造了1933年以来的最大涨幅。暴涨暴跌的股市作为一面镜子，折射出每个金融人的焦虑：我们焦虑于摇摇欲坠的工作和职业发展，我们更焦虑于迷雾笼罩的未来生活。

回顾过去的10年、20年甚至30年，每一轮经济周期都是从上一次萧条中复苏，接着走向繁荣，觥筹交错中经济过热开始衰退，最后陷入寂寥的萧条。每次萧条我们都会信誓旦旦，希望不再重演过去的短视与盲目，希望能够实现长期可持续的职业生涯发展和生活的稳定。然而，每次的新冲击，无论是何种类型未预期情况所导致的危机，都在宏观方面或深或浅地重演历史。同时，我们发现，仅仅从危机中得出一些直观性质的经验，必然难以真正说服自己远离短期主义的诱惑与影响，一定会在下一次危急中再次泥足深陷。于是，我们非常需要重新调整认知，建构长期意义上“旱则资舟、水则资车”的储备思维，从认知层面强化对风险收益的正确认知，方能穿越危机修成正果。

许多金融从业人士与经济金融专业毕业生，虽然或从理论或从实践，已然获得了相当程度的金融知识。但基于对危机的理解角度和处置方式，我们认为他们并未充分掌握金融认知思维。所谓的金融认知思维，就是对经济金融体系的通透理解以及对泛社会科学体系的全面认知。这种认知思维，本质是一种综合性、全面化、广谱主义的思考范式，而非对某些狭义概念和点状知识的刻板学习。也正是这种综合全面的思考范式，才能避免我们对复杂事物的片面认识。比如，对于危机，我们不能仅仅贴标签式认为这就是流动性危机或者债务违约链式效应，应该从更全面更广义的维度认识它的缘起缘灭，认识它的处理方式和应对方法。也惟其如此，才能让我们看清危机，穿越危机。

认知危机需要以下三个核心维度，分别是对非市场风险的认知和拨备，对操作风险和系统性危机的全面准备，对流动性和组合风险的深度关注。

对非市场风险的认知和拨备

市场风险即市场主要风险因子（如价格、利率、汇率等）变化所带来投资组合价值变化的风险。面对这种风险，金融行业和大型金融企业，均积累了一整套相对完备的应对方案。因此，当前针对市场风险的认识和管理工具，基本可以满足市场实践的需求。

然而，包括信用风险在内的诸多风险，往往在金融建模中以假设前提存在，而且这些假设本身相当存疑。比如，大型金控机构的违约率破产率，往往以几乎为0的状态广泛遍布于各种模型。多次分层的结构化产品，其相关性风险的测度，也未充分考虑市场压力状态和流动性匮乏状态的影响。信用衍生品市场本身仍旧在高速发展与结构重塑，与之相关的价值与风险测度手段难免滞后。场外衍生品市场更是基于大型金控机构与特殊目的机构（SPV）的安全性，这些以风险管理为目标的衍生品，最终反而会因为交易对手方倒下而带来意料之外的风险。二战之后长期世界性繁荣带来的尾部风险低估，甚至连股神都大呼“活久见”……不得不说，这就是非市场风险的广泛影响和对此缺乏认知的诸多乱象。尽管我们当下未必能够精确解决全部问题，但仅仅以市场风险测度水准做出的风险应对，必然会显得捉襟见肘。虽则我们无法预测庚子年疾疫全球化蔓延，然而假设岁月静好而现金不足的生活方式，无疑存在严重的脆弱性，故而其难以为继亦在情理之中。

对操作风险和系统性危机的全面准备

全球金融系统的高度融合和大类资产配置的高度一体化，也催生了全系统的不确定性和脆弱性。股票、债券、大宗商品、外汇和另类投资这五大类资产中，如果有一类或几类在短时间内发生了价格的大幅度变动，无疑会迅速传导至其他资产。在区域经济方面，这种效应同样明显。如果某一个主要经济区域发生了金融危机，其他区域同样难以独善其身。这种资产类别和区域经济的“危机传染性”，通过对互联网泡沫危机、亚太金融危机、07-08年大衰退各自特征的观察，无疑可以发现这种传染效应的强化和深化。换而言之，蝴蝶效应从资产类别和区域经济方面，都在深刻地影响和塑造金融市场本身。因此，操作风险的第一个关注要点就是系统性失败和系统性负面效应的传导强化。

其次，根据海森堡不确定性原理，任何测量本身都可能会影响结果。无论是对当下经济情况的测度，还是基于该种测度做出的制度安排，不管出发点如何“志存高远”，其最终结果经过系统性传导后往往难以预料。因此，建立一种时间与空间双维度的长期视野，结合长周期、大趋势和慢变量对当下变化轨迹进行分析，无论是对《巴塞尔协议》变革趋势的理解，还是对监管与市场结构变化情形的预判，都会更深刻、更准确。纵使操作风险具有难以准确定量研究的局限性，但获取高概率模式下模糊的正确，既是长期投资组合管理和财富保值增值的保障，也是高效率风险管理的根本目标。因此，操作风险的第二个关注要点就是通盘理解经济变量之间彼此塑造的关系，理解监管与市场实践的彼此影响与演化，从冲突与融合的维度，重新思考与认识操作风险。

对流动性和组合风险的深度关注

全球化程度在21世纪实现了大幅度提升。在享受全球化的诸多便利和收益之余，全球化无疑也加强了危机的传播和影响，进一步把一时一地的经济扰动，增强成为全球范围、多种资产、长时期的危机。这些危机往往都伴随着短期流动性突发式枯竭，而这种流动性的短期枯竭，又会立刻带动包括传统储备资产的价格暴跌。比如，为了获取短期流动性，在股票、债券等多种传统资产陷入危机而出售困难之际，黄金作为流动性相对更好的资产类别被大规模抛售以换取流动性，这就造成了黄金价格也随着危机的爆发而暴跌。这一现象的本质原因，正是资产联动程度上升，在流动性压力下，造成的大类资产彼此“踩踏”。

同时，组合风险亦须纳入核心评价视野。传统意义上，我们往往关注资产回报相关性的研究。虽然我们已经充分意识到，危机会导致资产回报相关系数的剧烈增加，即金融危机会引发各类资产不同程度下跌的局面，但这并非对组合风险的全部认知。我们需要看到，近十几年风行全球的市场中性策略，往往以低成本高杠杆融资为前提基础。然而，危机期间往往会出现流动性枯竭与融资成本急剧上升的局面。此时，构成市场中性策略的前提基础被打破，进而造成这些策略的瞬间失灵并引起巨亏。不可否认的是，包括长期资本管理公司（LTCM）在内的诸多顶尖投资机构在市场中性策略上折戟沉沙，其背后的推手或许就是流动性管理不足以及组合风险监控失察。

小结

基于以上这三大类深层次的危机问题，作为金融人，我们需要全面提升对于风险的深度认知，充分理解市场风险、信用风险、流动性风险与操作风险。对于这些风险，我们不能彼此割裂单独认识，更需要基于风险组合的角度，立体化、网状化、动态化和系统化理解这些风险彼此之间的影响与演化。根据我们的正确认知，配合合适的金融工具，方能正本清源药到病除。对于风险管理的学习，掌握工具仅仅是“术”，而认知本源才是“道”，以道为本，道术兼用，无疑才是最有效的行为逻辑。

本文作者：高顿研究院老师

转载自公众号高顿研究院大佬日常

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