FRM考前辅导：风险管理的评估

　　大部分投资或者业务决定都需要风险选择的信息。资产定价理论给我们一个考虑风险管理如何增加经济价值的参考框架。CAPM解释了投资者不喜欢系统风险。他们可以用他们自己的方式分散非系统风险。因此，系统风险是定价时*10需要考虑的风险。
　　公司可以使用金融衍生品来对冲它们的波动率。然而如果这只改变了波动率却没有改变市场β，那么公司的成本和估值都没有受到影响。这种结果只存在于CAPM资本市场的完美假设下。
　　举个例子，假设一个公司对冲了金融风险，而这些风险可以被投资者用他们自己的方式进行对冲。例如，一家原油公司可以对冲它在原油上的风险暴露。然而，该公司股票的投资者可以用他们决定的方式轻易进行对冲。在这种情况下，公司的风险管理没有增加经济价值。
　　在抽象的世界中，风险管理是不相关的。这是经典的莫迪利亚尼-米勒理论（MM理论）的应用，它说明公司的价值不取决于公司的政策。这个结论直觉上是对于公司所做的所有金融行为，如果它的投资者都可以轻易地以他们自己的方式做到，就不会增加经济价值。更糟的是，如果风险管理实务耗费成本，它可能会损害公司的经济价值。
　　然而，MM理论是基于很多假设的。它假设没有金融摩擦，例如金融困境成本、税收和资本市场的准入，它还假设在金融市场的参与者中不存在信息不对称。在实际中，如果这些假设不成立，风险管理可以增加价值。
　　1. 对冲可以增加价值，如果它帮助避免了大量的金融困境成本。走向破产的公司通常会经历价值的大幅下跌，原因是破产过程中存在强制出售和法律成本。例如，考虑雷曼兄弟的破产。雷曼拥有价值1300亿美元的未结算债券。在2008年9月后，这些债券的价值下降到原来的9.75%。这意味着破产事件导致了公司价值的巨大下降。
　　2. 公司收入税可以视为摩擦的一种幸会。假设没有准备金，在盈利的年份税收比较高但是在亏损的年份却没有退税来补偿。如果收入为正就需要支付税收，这类似于一个期权的多头头寸，具有相似的凸度效应。因此，通过稳定收入，公司降低了长时间的平均税收支付，这就增加了它们的价值。
　　3. 当外部融资成本比内部保证基金高的时候也会产生其他金融摩擦。一个公司可以决定不去对冲它们的金融风险，这会导致收入更大的波动。在盈利的年份，项目可以由内部进行融资保证运行。在亏损的年份，就通常需要从资本市场进行借贷维持项目的运行。然而，如果外部借贷成本过高，一些有价值的项目在亏损的年份将不会获得融资。对冲可以帮助避免这个投资不足的问题，这也可以增加公司价值。
　　4. 信息不对称的一种形式归因于管理权的代理成本。投资者雇用经理来提供服务，并且下放给他们经营公司的权力。然而，优秀的和不合格的经理并不总能容易地加以区分。没有对冲，收入的波动就归因于外部力量。这使得很难确定管理业绩。进行对冲后，这些借口就没有空间了。不合格的经理可以被很容易地确定并被解雇，这增加了公司的价值。
　　5. 信息不对称的另一种形式是由大股东具有决定公司业务的权力引起的。这种权力加上经营管理权会比其他形式更加有效，可能会增加公司价值。在通常情况下，这些投资者将大量财富投资于公司。因为他们不是分散的，他们可能更加乐意投资于公司，因此公司在降低风险时会增加价值。
　　实际上，有很多实证表明致力于风险管理的公司具有更高的价值。然而，这种分析也遭遇挑战。研究者无法进入和他们的对冲计划完全不同的类似公司进行研究。其他的混合效应可能会发生作用。对冲可以和管理的质量相互联系，这会增加公司的价值。例如，具有风险管理计划的公司更倾向于雇用金融风险管理师。