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FRM金融风险管理师分析：投资者热捧垃圾债券

来源：高顿网校 2014-01-20

　　目前，美国国债和投资级企业债券市场的价位仍低于今年年初的水平。债券市场内部的这种表现分化说明，投资者正在打赌垃圾债券最有希望从美国经济复苏中获益、而且能消化利率走高的不利影响。

　　7月份，大量资金经由共同基金和交易所交易基金（ETF）回流进垃圾债券。这一事实无疑生动地说明了一点：投资者正在消除对该板块6月期间所受冲击的担忧。6月份时，ETF市场的资金外流和动荡将垃圾债券的平均收益率推回至7%左右。

　　如今，垃圾债券的平均收益率（其变动方向与债券价格变动方向相反）降至6%以下。考虑到10年期美国国债收益率为2.6%、依然只是略低于6月时的峰值，垃圾债券收益率的变化说明投资者信心出现大幅逆转。

　　Payden & Rygel高收益率投资组合经理萨布尔?莫伊尼（Sabur Moini）表示：“人们对高收益率债券的信心有所增强。经历6月份的抛售后，目前这些债券的定价更为公平。”

　　巴克莱（Barclays）表示，某美国垃圾债券指数7月份的总回报率为2%。今年迄今，高收益率债券的回报率为3.4%。尽管投资级债券在7月份回升了1%，但今年迄今的总回报率为-2.4%。

　　*6品质企业信贷与较低品质企业信贷的回报率之差接近6个百分点——自2009年金融危机缓解、垃圾债券表现大幅超越投资级债券以来，还从未出现过如此大的差距。

　　RBS Securities宏观信贷策略师爱德华?马里南（Edward Marrinan）表示：“两个市场之间的表现差异很大。通常差距应该在3到4个百分点之间。”他预测，垃圾债券平均收益率可能会在未来数月跌破4%、降至新低。

　　由于今年5月和6月发生抛售后债市总体企稳、股市在7月份连创新高，投资者再次对垃圾债券相对较高的收益率产生了兴趣。

　　较低的企业违约率和不断好转的美国经济也对投资者的信心形成支撑。莫伊尼称：“随着美国经济逐步好转，高收益率债券的吸引力变得更强了。通常，有助于提振股市的诸多因素也为高收益率债券市场营造了有利环境。”

　　垃圾债券与投资级债券的表现差异，还反映出在利率上升时债券敏感性的明显差异。
　　投资级债券往往票息较低、期限较长，这反过来推高了债券的所谓“久期”（duration）——该指标反映债券价格对利率变化的敏感程度。

　　例如，在投资组合经理所关注的巴克莱债券指数中，垃圾债券的平均久期为4.2年，投资级债券的平均久期为6.9年。

　　债券久期越低，其价格对基础利率的变化就越不敏感。一条经验法则是，一只久期为10年的债券在利率上升1个百分点的情况下将跌价10%。

　　TCW美国信贷交易主管杰瑞?库齐尔（Jerry Cudzil）表示：“考虑到利率的波动，垃圾债券的表现很有可能将继续领先。”

　　荷兰国际集团美国投资管理公司（ING US Investment Management）美国高收益债券部门主管兰迪?帕里什（Randy Parrish）称：“在固定收益市场各板块中，表现落后的是票息较低、期限较长的票据。终有一日，基准利率将会走高，这种票据将成为受影响*5的票据。”

　　但垃圾债券的反弹行情也蕴含着其自身的风险。如果基准利率再次大幅上升，紧张的投资者可能会再次逃离，ETF供应商抛售债券将加剧抛售潮，从而压低债券价格。经济增长放缓的迹象或违约率的突然上升也将影响企业的偿债能力。

　　与此同时，分析师表示投资者不应将高等级债券彻底排除在投资组合之外。事实上，包括养老基金和保险公司在内的大批投资者仍然瞄准期限较长的高品质债券，以与它们的养老金负债相匹配。

　　“养老基金和保险公司正着眼于期限较长的高等级债券，” 哥伦比亚管理集团（Columbia Management）投资组合经理汤姆?墨菲（Tom Murphy）称。

　　Halyard资产管理公司（Halyard Asset Management）主管迈克尔?卡斯特纳（Michael Kastner）称，他在使用利率期货来对冲投资组合中较长期限企业债券的久期风险。“我们增持了各个板块的债券，投资级债券从垃圾债券那里收复了一些失地。”

　　目前，随着资金加速流入垃圾债券，实际利率水平对投资者产生的吸引力似乎远远超过投资者对信贷品质的担心——除非美联储（Fed）再次突然抛出令债市感到意外的消息。

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