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金融体系弹性的思考

来源：高顿网校 2014-10-29

　　在3D影片阿凡达中，一种蓝色类人的生物种“Na'vi族”得益于碳纤维骨质超凡的弹性，他们能够从几十米的高空跌落而不致于摔伤骨折。而在金融市场中，“弹性”一词则用以衡量金融体系抗冲击的能力。一旦金融危机袭来，有弹性的金融体系应该表现出两个特征：一是受到损失少，二是恢复功能强。

　　美联储前主席格林斯潘是美国经济体系弹性论的鼓吹者，在2007年出版的自传体《动荡年代》中，他不无自负地说：“美国经济最强大的力量在于它的弹性，那种化解混乱并迅速复苏的能力。”尽管接下来的金融危机使这位“金融指挥家”声誉扫地，但随着美国金融机构去杠杆化、页岩气革命、制造业重返美国以及互联网经济创新的带动作用，美国股市、房市重新升温，似乎在一定程度上为美国金融经济体的弹性提供了佐证。

　　由于历史背景、发展路径以及法律、文化等种种不同，我国金融体系的健康体征不能用美国的标尺进行衡量，但这并不妨碍我们引入“弹性”这个词来描述金融体系防范风险、化解危机及快速修复的能力。事实上，近20余年历次区域性或全球性危机表明，只有美国和中国两大经济体显示出较为强大的免疫力和韧性。

　　下面我们尝试探寻三个问题：我国是否会发生国际范式的金融危机？我国金融体系具有哪些风险特征？我国监管层是如何防范和化解“中国式”金融风险的？命题深刻，见解粗浅，主要是梳理思路和分析路径，以抛砖引玉。

　　我国不可能发生国际范式的金融危机

　　纵观近20余年，至少有三次金融危机历历在目：一是1997年的东南亚金融危机，二是2007～2009年席卷英美乃至全球的金融危机，三是2009年至今余震不断的欧债危机。

　　上述危机在我国都不太可能发生。东南亚金融危机通常被归咎于固定汇率制度与金融资本自由流动的天然矛盾；英美次债危机肇始于居民和金融部门的过度负债，通过复杂的金融衍生工具传导引爆；欧债危机则源于欧元区各成员国经济发展不平衡、财政政策透支、福利制度难以为继等诸多矛盾的集中爆发。

　　“中国式”金融风险的表征

　　虽然国际版金融危机不太可能在我国上演，但并不意味着我国可以独善其身。以2007～2009年美国次债危机为分水岭，我国金融风险的主要特征发生了重大变化。之前主要为发展滞后和创新不足的风险，表现为股票、债券等直接融资渠道狭窄，多层次资本市场体系尚待建设，银行、证券等金融机构的盈利模式传统且单调等诸多问题。

　　而在后金融危机时代，我国金融系统的规模与结构发生了显著变化，同时也产生了新的问题。这些问题主要可以归纳为：一是股市扩容背景下IPO“堰塞湖”，二是信贷扩张背景下影子银行和地方融资平台“雷区”。前者的症结在于政策不确定性将对证券市场的正常运行构成伤害，后者的难度在于在解除对金融稳定性潜在威胁的过程中需要处理好各种矛盾关系。

　　股市“堰塞湖”

　　以2009年下半年主板（含中小板）重启和创业板诞生为起点，我国股市迅速扩容，到2012年下半年，新股发行暂停之前的区区36个月内，沪深交易所共有2454家上市公司，已接近伦敦证交所集团2757家的规模，与美国纽约证交所（2335家）、纳斯达克交易所上市公司（2579家）家数相当。同时，这期间，829家企业完成IPO，占目前沪深上市公司总数的34%；股票市场累计筹资27299亿元，占股票市场成立22年来股票融资总额一半以上，其中IPO融资规模连续3年居全球之首。沪深上市家数、筹资规模连创全球领先纪录。其中积极意义毋庸置疑，宏观上是扩大直接融资比重、加强多层次市场建设的战略成果，微观层面为解决中小企业融资困难、激励创新创业所发挥的作用也有口皆碑。

　　在实现上述成就的同时，我国证券市场也囤积了大量企业排队等待IPO。截至2013年4月初的统计表明，在2013年财务检查之前，IPO申报企业已近900家，即便是在财务专项检查期间申请中止和撤回近300家之后，仍有600余家企业处于正常审核状态，股市“堰塞湖”由此得名。湖的上游是充分竞争的券商保荐通道和充分供给的可上市资源；下游是市场化的发行环节和相对有限的认购资金“水源”。假设现有体制不变，即使以牛市一年容纳200～300家IPO的全球纪录来计算，庞大存量的消化需待时日，而政策本身的不确定性也困扰着证券市场的正常运行。

　　影子银行和地方融资平台“雷区”

　　不同于美、英金融业发展中大量以特殊目的实体存在的影子银行，我国影子银行多是以银行理财产品、信托、券商资管、地方融资平台等多种形态“自然生长”等方式存在的。根据中国银监会2013年4月发布的《中国银行业监督管理委员会2012年报》，截至2012年年末，中国发行的理财产品有3252种，总价值为人民币7.1万亿元（约合1.1万亿美元）。券商资管方面，根据证券业协会报告，截至2012年年末，券商资管体量已经逼近2万亿元，较年初暴增近6倍，其中80%是通过定向计划发行银行产品的通道业务。地方融资平台方面，据官方公布的数据，中国银行业的地方政府融资平台贷款余额9.2万亿元人民币，占银行业贷款余额的13.8%。通过这些数据可以看出，近几年我国影子银行生长迅猛，引起各方关注。例如，在惠誉国际下调中国长期本币信用评级的附件报告中，地方政府债务的积聚和影子银行业的扩充对金融稳定的威胁成为其主要论据。

　　姑且不论惠誉国际的论据是否充分，我国影子银行的确具有流动性错配、信用违约以及国有银行隐形担保的道德风险等。地方政府融资机制也确实存在透明度不高、规范性不足、政府信用透支的一系列问题。这些问题已经引发高层重视，今年以来，银监会接连发布关于规范商业银行理财业务投资运作及地方政府融资平台风险监管的指导意见。中共中央政治局也不断开会讨论经济决策，告诫“金融领域的风险需要加强防范”，要求建立规范的地方政府融资机制。一系列政府会议和密集出台的监管规范，反映出我国政府风险防范的强大洞察力和执行力。

　　探求“中国式”金融风险的治理方略

　　如前所述，国际金融市场的痼疾在我国体制内并不存在，对于金融风险，我国也不可能走“先放任后治理”的道路。如果说考验美式金融体系的弹性在于其泡沫破灭后的市场修复能力，中式金融体系的弹性则源于顶层设计的制度优势、防患于未然的行政抓手和解决问题的执行能力。

　　但不可否认的是，我国新兴加转轨时期的金融体系存在着特殊的问题和困难。针对股市堰塞湖的“疏通”和对金融风险点的“拆雷”，管理层不能回避若干制衡因素：创新盲目过度与创新动力不足的矛盾；市场化的基本取向与有时不得不诉诸行政化权宜之计的矛盾；防范化解金融风险与增强经济增长动力的矛盾；抑制短期政绩冲动与调动城镇化发展的微观积极性的矛盾，等等。

　　党的十八大以来，笔者已经感受到顶层设计的高度、综合治理的强度和执行落实的速度。对于潜在金融风险“雷区”的拆除，不难从银监会相关文件、中央政治局会议、国务院工作会议等若干文件和会议中读到市场化的政策取向和提升透明度的治理路径。证券市场上对“堰塞湖”的治理，也正沿着多个维度展开：通过发行体制改革来疏通治堵，通过多层次市场体系建设来引导分流，通过诚信文化建设来正本清源，通过财务专项检查来除污拔垢，通过监管执法加强来惩戒警醒。

　　党的十八届三中全会报告深刻立足于社会主义初级阶段这个*5国情。在这个阶段，我国金融体系带有新兴加转轨市场的鲜明特征。持续塑造健康的金融“体质”，增强金融系统免疫力和抗风险的弹性，实现向成熟市场的平稳过渡和成功转型，是实现“中国梦”的这一代金融人的伟大使命。

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