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FRM知识点解析：担保债务凭证CDO

来源：高顿网校 2015-10-29

　　资产证券化是FRM考试中的重要考点之一，而提到资产证券化就不得不说一下CDO了。许多人都是从08年的金融危机中了解CDO，那么它究竟是什么？高顿网校FRM小编今天就来介绍一下。

　　担保债务凭证(Collateralized Debt Obligation，简称CDO)，资产证券化家族中重要的组成部分。它的标的资产通常是信贷资产或债券。这也就衍生出了它按资产分类的重要的两个分支：CLO(Collateralised Loan Obligation)和CBO(Collateralised Bond Obligation)。前者指的是信贷资产的证券化，后者指的是市场流通债券的再证券化。但是它们都统称为CDO。

　　CDO的简介

　　担保债务凭证(Collateralized Debt Obligation, CDO)是一种固定收益证券，现金流量之可预测性较高，不仅提供投资人多元的投资管道以及增加投资收益，更强化了金融机构之资金运用效率，移转不确定风险。凡具有现金流量的资产，都可以作为证券化的标的。通常创始银行将拥有现金流量的资产汇集群组，然后作资产包装及分割，转给特殊目的载体（Special Purpose Vehicle），以私募或公开发行方式卖出固定收益证券或受益凭证。CDO背后的为一些债务工具，如高收益的债券、新兴市场公司债或国家债券、银行贷款或其它次顺位证券。传统的ABS其资产池可能为信用卡应收帐款、现金卡应收帐款、租赁租金、汽车贷款债权等，而CDO背后的支撑则是一些债务工具，如高收益的债券( high - yield bonds)、新兴市场公司债或国家债券(Emerging Market Corporate Debt、Sovereign)，亦可包含传统的ABS（Assets Backed Securities）、住宅抵押贷款证券化(Residential Mortgage-Backed Securities, RMBS)及商用不动产抵押贷款证券化( Commercial Mortgage-Backed Securities, CMBS)等资产证券化商品。

　　CDO的结构

　　CDO的发行系以不同信用质量区分各系列证券。基本上，分为高级(Senior)、夹层(Mezzanine)，和低级/ 次顺位( Junior )三系列；另外尚有一个不公开发行的系列，多为发行者自行买回，相当于用此部分的信用支撑其它系列的信用，具有权益性质，故又称为权益性证券(Equity Tranche)，当有损失发生时，由股本系列首先吸收，然后依次由低级、中级(通常信评为B水平)高级系列(常信评为A水平)承担(不过在许多文献及实例中，将次顺位债券称为股本系列，亦即认为CDO结构分为高级、中级及股本系列)。换言之，CDO对信用加强系借助证券结构设计达成，不像一般ABS较常利用外部信用加强机制增加证券的安全性。次顺位、中级及高级系列亦可再依利率分割为小系列，例如，固定利率与浮动利率之别、零息与附息之分等等，以适合不同投资人的口味。各系列金额的决定需视所要达到的评等及最小筹资成本两大因素决定。通常，高级系列占整体*5的比率，中级系列约为5%～15%，股本系列占2%～15%。

　　CDO的参与者

　　CDO的参与者与传统的ABS大致相似，皆需有创始机构(惟CDO交易中称为发起人：Sponsor)、服务机构、导管机构、信用增强机构、信用评等机构及销售机构，此外，在CDO交易中尚有一些较特殊的参与者，包括：资产管理人、避险交易对手以及信托监察人：

　　1.资产管理人

　　CDO的资产池，从初始群组的建立以及尔后的管理皆为整体交易的重点，需要由资产管理人(portfolio manager or asset manager)来担负此项重任。在初始群组建立阶段，资产管理人(有时另由其它第三者担任，称为取得人(acquisition party))依照“资产取得规范”( collateral acquisition deed)购买有吸引力的资产组合。相较于传统的ABS(采静态管理，一旦资产池形成后，即不再随意更换)，CDO的群组资产采取的是有限的主动管理。为创造更好的报酬，资产管理人需对其群组产做动态管理，根据市场当时的状况进出，一旦发现有任何资产的信用质量下降或市场有相同债信评等但报酬率较高的资产时，即需要根据“合格性准则”(Eligibility Criteria)快速处分或更换。因此，资产管理人在CDO的交易中扮演十分重要的角色。不过，由于资产管理人常持有CDO中的股本系列，基于自身的利益，必然会负起善良管理人的义务。

　　2. 避险交易对手

　　CDO的资产池必须要充分分散，因此无论是贷款债权或债券常投资于不同的国家地区，因而使现金流量涉及不同的币别，产生换汇交易的需求；同时，资产池的利率亦不尽相同，且包含固定及浮动，亦需要换利交易，故交换交易对手(Swap Counterparty)扮演相当重要角色。另外，资产处分时的流动性亦是一个重要的关键，因此交易中常设计有流动性提供者(Liquidity Provider)。这些担任避险功能的提供者未来是否能切实履行合约，受其本身的营运风险的影响甚深，因而债信等级亦成为选择避险交易对手最重要的因素。

　　3.信托监察人

　　在CDO架构中，信托监察人(Trustee)并非指导管机构的受托人，而是指代表投资人权益行使权利的一方。其职责在于监督资产管理人是否按照相关契约适当地执行其职务，当资产管理人建立、更换或处分资产时，需经过信托监察人的确认。此外，亦可能同时担任交易过程中其它的行政功能，例如：登记者(Register)、付款代理者(Paying Agent)、文件保管人(Document Custodian)、计算代理人(Calculation Agent)、报税代理人(Tax Reporting Agent)等等。

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