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对赌协议：双赢还是陷阱？

来源：高顿网校 2015-11-30

前几天，冯小刚的公司东阳美拉被华谊收购。其实华谊收购别家公司也不是一天两天的事了，就上个月，华谊兄弟宣布拟以7.56亿元的股权转让价款收购浙江东阳浩瀚影视娱乐有限公司的股东艺人或艺人经纪管理人合计持有的目标公司70%的股权。

大家可能觉得吧，这公司之间的收购，合并，也没什么少见的，你看阿里不就经常收购别的公司嘛。不过，华谊兄弟这两次收购，并不是直接砸钱就买，还附带了条件呢。比如收购东阳浩瀚时的条件就是，2015年东阳浩瀚经审计的税后净利润不低于9000万元，而且从2016年度起至2019年度至，每个年度的业绩目标为在上一个年度承诺的净利润目标基础上增长15%；冯小刚的公司这边，则需要承诺东阳美拉2016年度的业绩目标为经审计的税后净利润不低于人民币1亿元，而且自2017年度起至2020年12月31日止，每个年度的业绩目标为在上一年度承诺的净利润目标基础上增长15%。若未能完成该目标，冯小刚将以现金补足差额。

你说这太不公平？不，其实华谊也只是想减少风险嘛。上面几件事，正是“对赌协议”的现实例子。

所谓对赌协议，当然不是赌博，英文是Valuation Adjustment Mechanism，也就是所谓的估值调整机制。对赌协议就是收购方（包括投资方）与出让方（包括融资方）在达成并购（或者融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。

简单来说，华谊收购冯小刚的公司，他们也不知道未来发展如何，为了避免损失，只能约定说东阳浩瀚需要达到1亿元的净利润等等条件。如果达到了，华谊自然就有收益，如果达不到，华谊也不用担心太大损失，因为冯小刚会贴钱。

当然，对赌条约也不仅仅只存在于企业收购。它在PE中，主要有4种类型：

1、按照投资方式的不同，分为基于增资的对赌和基于股权转让的对赌。华谊兄弟收购就属于股权转让。

2、按照对赌主体的不同分为：投资方与目标企业大股东、实际控制人对赌与投资方与目标企业的对赌。

3、按照对赌标的的不同分为：“赌业绩”、“赌上市”和其他对赌。像华谊就明显是赌业绩了，赌上市有个很有名的例子：俏江南因为对赌失败，张兰“净身出户”。

4、按照对赌筹码的不同分为：现金对赌（现金补偿），股权对赌（股权回购或转让）和其他对赌。即“赌输”的一方无偿或以很低的价格转让给另一方一定比例的股权或回购投资方的全部股权，而回购对价往往是投资方投资款本金与某种表现形式的固定收益（利息）的总和。

在国内，很多人听到“对赌协议”就敬而远之，实际上它在国外用的还是挺广泛的。风投如果对企业估值不准确，自然会面临极大风险，为了规避风险，因此采用这种措施。企业在境外上市为了获得融资，对赌协议是很常见的操作。比如京东在*9轮融资的时候就签了对赌协议，不过老刘很厉害，两年就赢得了五年的对赌协议。不过在国内上市就比较麻烦，因为证监会明确了上市时间对赌、股权对赌协议、业绩对赌协议、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等五类PE对赌协议，是IPO审核的禁区。所以，国内很多人对其不够熟悉，也是正常。

其实它作为一种金融衍生产品，规避风险的作用还是有的。因为VC对企业不了解，两者之间存在信息不对称。一个企业如果对自己的经济增加很有信息，签订这个协议还能够激励自己呢，最后还是能够实现双赢。

然而很多时候，由于PE/VC有一定的投资期限，他们则希望企业在短期内盈利，而非未来长远发展。这对于企业，尤其是创业者来说，并不是什么好选择。有个创业人说过，“对赌就是泡沫，就意味着你眼下已有的资源无法达到的目标，而你将被迫必须达到。”仅为了眼前利益而失去初心，你为了这泡沫的浮华而牺牲未来发展，等待你的只能是无底的陷阱而已。

▎本文作者樱叶，来源《金融看客》。更多精彩内容请关注微信号jrkanke，以独特视角，围观金融圈的新鲜事儿。

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