注会《财管》第七章科目辅导(8)

第三节 资本结构决策
　　一、完美资本市场中的资本结构
　　本节有时将债务称作杠杆(借债会放大风险，故称其为杠杆)
　　(一)套利与企业价值(通过举例推导出MM*9定理)
　　教材例题：
　　某企业只有一个投资机会：今年项目初始投资800万元，预期明年产生的现金流量为1400万元或900万元(分别取决于经济形势的强弱)。出现这两种情形的概率相等。假设无风险利率为5%，项目合理的风险溢价为10%。
　　(1) 项目的资本成本=5%+10%=15%
　　(2) 项目的期望现金流量=1400*50%+900*50%=1150万元
　　(3) 项目的净现值=1150*(P/S,15%,1)-800=200万元
　　1、无债务企业的股权称作无杠杆股权，无杠杆股权的现金流量等于项目的现金流量，无杠杆股权的风险等于项目的风险，股东取得的回报恰好补偿了所承担的风险。
　　如果项目单纯以股权筹资，在无套利情形下，股权价值等于该项目所产生的现金流量的现值。
　　股权价值=1150*(P/S,15%,1)=1000万元
　　期望报酬率=[(1400-1000)/1000]*50%+[(900-1000)/1000]*50%=15%
　　2、有未偿付债务的企业股权，称作有杠杆股权，企业向债权人承诺的支付必须先于企业向股东的任何支付。
　　接上例，假设企业能以5%的无风险利率借入债务500万元，1年后向债权人偿还525万元(500*1.05)。

	0期	1期：现金流量
	初始价值	经济强劲	经济衰弱
债务	500	525	525
有杠杆股权	？	875（1400-525）	375（900-525）
企业	1000	1400	900

　　有杠杆股权的价值为多少?
　　虽然资本结构改变了，但企业的总现金流量仍然等于项目的现金流量，企业的价值与项目的现值相同，都等于1000万元，由于债务和股权的现金流量之和等于项目的现金流量，根据无套利原理，债务和股权价值之和必定等于1000万元。如果债务的价值为500万元，有杠杆的股权价值必定等于500万元(1000-500)。
　　结论：在无摩擦(无交易成本、无所得税;投资者完全理性，对投资决策具有同质预期;信息完全对称)资本市场中，企业的总价值不应该依赖于企业的资本结构，两者是无关的。
　　财务杠杆不影响企业的总价值(等于企业能够筹集到的资金)，它仅仅改变了现金流量在债权人和股东之间的分配，而没有改变企业整体的现金流。
　　3、完美资本市场假设
　　(1)投资者和企业能够以竞争性的市场价格买卖同一集合的证券，竞争性市价等于证券产生的未来现金流量的现值。
　　(2)没有税负、交易成本和与证券交易相关的发行成本。
　　(3)企业的筹资决策不改变投资产生的现金流量，也不会揭示有关投资的新信息。
　　4、MM*9定理：
　　在完美资本市场中，企业的总价值等于企业资产产生的全部现金流量的市场价值，它不受企业资本结构选择的影响。
　　MM定理表明企业价值不受资本结构选择的影响。企业价值是由当前和未来投资产生的现金流量的现值决定的。
　　5、套利过程
　　只要投资者能够以与企业相同的利率借入或贷出资金，自制杠杆(投资者自行借债)就可以完全取代企业使用的财务杠杆。投资者可以通过自制杠杆套利。
　　【例7-7】假设有两家企业，在第1期的现金流量均为1400万元或900万元(出现两种情形的概率相等)。除资本结构外，两家企业完全相同。一家企业无债务，其股权市值为990万元。另一家企业借债500万元，其股权市值为510万元。MM*9定理成立吗?可以利用自制杠杆套利吗?
　　分析过程：
　　(1)MM*9定理认为，在完美资本市场中，企业的总价值等于企业资产产生的全部现金流量的市场价值，它不受企业资本结构选择的影响。由于两家企业的现金流完全相同所以总市值应相等。但题中无杠杆企业的总市值为990万元，而有杠杆企业的总市值为1010万元(500+510)，违背了MM定理。
　　(2)投资者套利过程：投资者可以借入500万元，以990万元万元买入无杠杆企业的股权，通过使用成本只有490万元(990-500)的自制杠杆，再造了有杠杆企业的股权现金流量，然后以510万元的价格卖出有杠杆企业的股权，从而套利20万元(510-490)。套利过程见教材253页表7-2.
　　注意：套利者买入无杠杆企业股权，同时出售有杠杆企业的股权，这一套利行为将导致无杠杆企业的股价上升，有杠杆企业的股价下降，直到两家企业的价值相等，套利机会消失为止，MM定理成立。
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