来源 | 中金固定收益研究，ID：FICC_CICC

　　编辑 | 扑克投资家， 本文转自搜狐公众号暨阳财径

　　引言

　　2012年起伴随金融脱媒化，以银行理财为代表的大资管类投资者在信用债持有者结构中的占比越来越高，目前已经过半。去年8月末，商业银行与广义基金对存量银行间信用债的持仓占比分别为39%和37%，虽在伯仲之间，但商业银行（自营）仍是信用债*5持有者。自15年四季度开始，广义基金持仓占比开始超过商业银行，成为信用债最主要的投资者群体。截至16年9月末的*7数据，广义基金和商业银行的持仓占比分别为53%和24%。（图表1，由于公司债不披露持有者结构，上述数据未包含公司债。不过由于商业银行较少直接参与交易所市场，如果考虑公司债的话，大资管投资者的市场占有率还会更高。）

　　信用债投资者结构的变化伴随着需求群体风险偏好中枢的明显提高，这是过去两三年来信用利差和持续降低并在历史低位长期维持的重要原因之一。我们在14年9月22日发布的专题报告《有中国特色信用利差的历史与未来》中分析过，导致中国信用利差持续偏低的主要因素有两个：一是刚兑环境、违约稀少，市场无需在信用债定价中反映风险溢价。二是脱媒化背景下各类理财资金成为信用债投资群体的绝对主力，这类群体风险偏好和收益率要求明显高于银行自营，又没有资本消耗限制，会更加倾向于信用下沉获得相对较高的利差，从而推动评级间利差不断压缩。

　　16年以来理财规模增速放缓，风险偏好也有回落迹象，未来以理财为代表的广义基金对信用债需求的边际变化将显著影响信用利差中枢水平的变化。16年以来银行理财规模维持增长，但增速放缓明显放缓。虽然经济的低迷和其他高收益资产的欠缺使得理财规模很快出现负增长的可能性不大，但理财本身缺资产的情况也在日趋严重。资产端收益率下行倒逼理财成本不断下降，与货币基金和活期存款相比优势逐步缩小，会进一步导致理财规模扩张的难度加大。尤其在信用债券违约风险未降低及金融杠杆监管趋严的过程中，银行理财的风险偏好和杠杆率水平存在趋于下降的压力。在目前过低的信用利差水平下，中长期来看需要对理财规模增长边际放缓，甚至极端情况下的阶段性收缩和去杠杆对信用债可能产生的负面影响保有一份警惕。

　　虽然由于流动性错配和竞争同质性特征的存在，理财本身很难实现主动的规模收缩和去杠杆。但16年以来监管层关于金融去杠杆的政策层出不穷，最终会加大理财提升收益的难度，从而可能使得理财规模增长难度进一步加大，去杠杆的速度也可能加快。由于理财在期限和流动性上显著错配，天然具有规模只能增不能减的刚性特征。再加上不同银行理财同质性特征很强，竞争过程中容易陷入囚徒困境，因此如不出现显著的外力因素压制，理财本身很难实现主动的规模收缩和去杠杆。但需要注意的是进入2016年之后，监管机构对金融风险的关注度越来越多。其背景主要是2014年以来大资管兴起，银行理财、券商资管、基金专户和子公司管理规模爆发式增长（图表2）。尤其是去年6月份“股灾”之后，高收益资产越来越稀缺，期限错配、资金池、加杠杆以及产品嵌套等现象在泛资管领域非常普遍，加剧了金融风险的传染性以及系统脆弱性。为了防范相关风险，防止资金脱实向虚，2016年以来一行三会统一行动，对票据、信贷资产收益权、保险资管、券商资管、基金子公司以及银行理财出台了多项监管政策。

　　由于监管文件数量众多，内容繁杂。本文试图详细梳理各项监管政策的条款，并分析各项政策对债市相关领域的影响，希望对投资者开展债券投资提供一定的帮助。

　　16年以来的主要金融监管政策梳理

　　一、银行票据业务方面的监管措施

　　银监办发(2015) 203号文 2015年12月31日，银监会《中国银监会办公厅关于票据业务风险提示的通知》（银监办发[2015]203号）出台，此文是银监会对2015年上半年部署的对票据业务现场检查成果的总结，“203号文”主要列举了七大违规问题，包括票据同业业务专营治理落实不到位；通过票据转贴现业务转移规模，消减资本占用；利用承兑贴现业务虚增存贷款规模；与票据中介联手，违规交易；贷款与贴现相互腾挪，掩盖信用风险；创新“票据代理”规避监管要求；部分农村金融机构为他行隐匿；消减信贷规模提供“通道”，违规经营问题突出。203文同时还指出了两项禁止事项，包括不得办理无真实贸易背景的票据业务以及机构和员工不得参与各类票据中介和资金掮客活动，严禁携带凭证、印章等到异地办理票据业务。

　　银发（2016）126号文 2016年4月27日，由中国人民银行和银监会共同发布了《关于加强票据业务监管促进票据市场健康发展的通知》（简称126号文），这算是为半年以来不断爆发的票据风险事件做了一个官方的定性。通知要求，严格贸易背景真实性审查，严格规范同业账户管理，有效防范和控制票据业务风险，促进票据市场健康有序发展，银行应于6月30日前在全系统开展票据业务风险排查。根据126号文的内容，主要分为四个方面，1、强化票据业务内控管理，其中强调了四个小点：要求银行把合规风险类指标权重放到*9位，加强票据实物管理，加强对同业户的管理并每月对账，强化内部制度流程的风险防控以及员工教育；2、坚持贸易背景真实性要求，其中也强调了四个小点：加强对交易合同、发票的真实性审查，加强客户授信调查和统一授信管理，加强承兑保证金管理，不得掩盖信用风险；3、规范票据交易行为，要求严格执行同业业务的统一管理要求，加强交易对手资质管理，规范纸质票据背书要求，禁止离行离柜办理纸质票据业务，严格资金划付并禁止违规交易；4、开展风险自查，银行在2016年6月30日前，完成全面自查，重点排查同业户、通道业务、消规模业务、会计记账漏洞等行为，各级人行和银监要加大监督检查力度，增强监管实效。 整体来看，2016年以来银行票据业务方面大案频发，203号文和126号文是监管部门对银行与企业、银行与银行间发生的传统的票据业务的规范，是为稳定市场，避免市场再次出现重大案件及波动，引导市场逐步恢复秩序的规范性文件。我们认为受到监管文件的规范，承兑汇票的开票量会受到明显影响，今年以来未贴现银行承兑汇票大幅负增长，对票据行业短期有一定负面作用；另外同业户受到极大的限制，可能会逐步退出历史舞台；纸票监管加强，电票的优势提升，银行票据的集中化运营趋势加强，银行对票据业务风险控制成为工作重点，整体上有利于银行票据业务真正服务实体经济，并得到规范化发展。二、不良资产收购和银行信贷收益权转让方面的监管措施

　　银监办发(2016) 56号文

　　2016年3月中国银监会办公厅发布了《关于规范金融资产管理公司不良资产收购业务的通知》（银监办发[2016]56号）强调，在金融机构不良资产收购业务方面，资产公司收购银行业金融机构不良资产需通过评估或估值程序进行市场公允定价，实现资产和风险的真实、完全转移。其中包括，不得与转让方在转让合同等正式法律文件之外签订或达成影响资产和风险真实性完全转移的改变交易结构、风险承担主体及相关权益转移过程等的协议或约定，不得设置任何显性或隐性的回购条款，不得违规进行利益输送，不得为银行业金融机构规避资产质量监管提供通道。 一直以来出于业绩考核压力，银行不良资产出表的一个普遍做法是，将不良资产打包出售，同时与四大资产管理公司签订回购协议或者通过收益互换收回不良资产的受益权。通常银行支付给AMC几十BP作为通道费，将不良资产从表内移至表外，而资产清收还是由银行来进行。这种利用通道出表的做法实质是，将银行不良资产的风险延后暴露，而风险仍留在银行体系内。56号文意味着上述四大AMC为银行处置不良提供通道的做法将受到限制。 银监办发（2016）82号文 2016年4月28日银监会下发了《关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知》（银监办发[2016]82号），就交易结构不规范不透明、会计处理和资本、拨备计提不审慎等问题，提出相应具体要求。主要监管要求包括：（1）转出方银行依然要对信贷资产全额计提资本，即会计出表，资本不出表，以防规避资本要求；（2）不得通过收益权转让的形式藏匿不良资产；（3）不得承担显性或隐性回购义务；（4）不良资产的收益权不得转让给个人投资者，包括个人投资者购买的理财产品，即叫停了以理财资金对接不良的做法。 此次新规只针对在银登中心登记报备的信贷资产收益权转让业务，此前银行将信贷资产出表的动机除了正常的盘活资产外，更主要的是规避监管，美化监管指标。虽然目前存贷比、信贷额度等监管指标已取消，但银行修饰不良率、拨备覆盖率以及资本充足率等指标的动机依旧存在。银行通过信贷出表操作，有可能使全行业资本耗用、不良总额下降，隐匿金融风险水平，从而实现监管套利。监管机构意识到这会使得监管指标失真，出文加以规范。82号文的监管思路可谓切中要害，强调信贷收益权转让会计出表未必能监管出表，强调穿透原则，并且防止银行通过表外理财接回出表的不良资产。 虽然56号文和82号文只针对信贷资产收益权以及不良资产转让业务，但监管思路较为清晰，预计后续监管部门仍然会出台其他管理办法，有利于银行业监管指标趋于真实化，防范风险快速传染。 三、银监会加强对信托的风险防控

　　银监会发（2016）58号文 2016年3月18日，银监会向各银监局下发《进一步加强信托公司风险监管工作的意见》（银监办发【2016】58号），这是继2014年4月，银监会下发《关于加强信托公司风险管理的指导意见》（99号文）之后，又一次系统性风险指导。该文件的内容主要有四点，一是对信托资金池业务穿透管理，重点监测可能出现用资金池项目接盘风险产品的情况，同时强调对99号文中非标资金池的清理；二是结构化配资杠杆比例原则上不超过1:1，*6不超过2:1，相比之前业内常见的3:1有明显的压缩；三是对信托公司的拨备计提方式提出改变，除了要求信托公司根据资产质量足额计提拨备，还要求对于表外业务以及向表内风险传递的信托业务计提预计负债；四是对信托风险项目处置从性质到实质的转变，要求把接盘固有资产纳入不良资产监测，接盘信托项目纳入全要素报表。 总体来看，58号文是对99号文的延续，符合监管层自2013年以来提出的监管思路，进一步对信托公司风险监管的补充和强化。另外58号文总结去年股市加杠杆的经验，进一步对结构性配资产品的杠杆进行了严格的限制 。 四、保监会对保险资产管理业务的监管措施保监资金（2016）98号文

　　2016年6月1日保监会向各保险资管公司下发了《中国保监会关于清理规范保险资产管理公司通道类业务有关事项的通知》，要求各保险资管公司清理规范银行存款通道等业务。存款通道业务是指在本通知发布之日前开展的资金来源与投资标的均由商业银行等机构确定，保险资产管理公司通过设立资产管理计划等形式接受商业银行等机构的委托，按照其意愿开展银行协议存款等投资，且在其委托合同中明确保险资产管理公司不承担主动管理职责，投资风险由委托人承担的各类业务。通知要求保险资管公司全面自查，包括投资风险、信用风险、操作风险、道德风险等，清理期间暂停新增办理通道类业务。本次通知主要是对通道业务进行限制，防范监管套利，对投资没有影响。 保监资金（2016）104号文

　　2016年6月22日，保监会印发了《关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知》，就保险资产管理公司和养老保险公司开展产品业务资质、产品投资范围、登记发行以及禁止行为给予了明切的说明。通知中重点提出了八大禁止情形，包括禁止发行“资金池”性质的产品，禁止发行“套嵌”交易产品，禁止向非机构投资者发行分级产品，限制分级产品杠杆倍数（权益类、混合类分级产品杠杆倍数不超过1倍，其他类型分级产品杠杆倍数不超过3倍），禁止以外部投资顾问形式将产品转委托，禁止设立子账户进行操作，必须明确产品投资的基础资产具体种类和比例，不得笼统规定相关资产的投资比例为0至100%等。 与银监会、证监会的监管风向一致，资金池带来的期限错配风险在近几年以来成为保监会重点关注的风险点，降杠杆、防风险成为各个监管机构的共识。本次104号文保监会针对保险资管投资行为和产品规范的再度强化管理，形式上与证监会资管产品“八条底线”较为一致，主要是防范资金池带来的期限错配、降低分级产品杠杆、实现风险隔离。另外，通知中的多项规定限制了投资的渠道和套利空间，加上集合产品和保险资金不能进行非标这种高收益基础资产投资，规模较小、以往业务拓展更为激进的保险可能会面临一定的规模和业绩上的压力。 五、证监会对私募资产管理业务的监管措施两份基金子公司征求意见稿

　　2016年5月18日《证券投资基金管理公司子公司管理规定》和《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标指引》两份文件的征求意见稿下发到各基金公司和子公司，证监会拟对基金子公司设立设置一系列门槛，对开展特定客户资产管理业务的专户子公司实施净资本约束为核心的风控管理和分级分类监管。文件的主要内容包括以下几点。 1、收紧基金子公司成立门槛。 文件新增了基金管理公司管理的非货币市场公募基金规模不低于200亿人民币，同时基金公司净资产不低于6亿元的规定，大幅度提高了基金公司的准入门槛。从目前的公募基金尤其是银行系公募基金管理的规模看，一半左右不满足200亿非货币市场基金的规模。近年来基金公司本末倒置的现象引起了证监会的极大关注，子公司业务规模高速发展，达到母公司公募管理规模的几十倍甚至上百倍。本次针对新设基金子公司的时候对母公司要求大幅度提高，但存量基金子公司牌照的稀缺性提升。 2、新增对基金子公司的净资本约束。 文件新增了第三章特定客户资产管理子公司的风险控制内容，规定专户子公司开展特定客户资产管理业务，应当持续满足下列风险控制指标：(一)净资本不得低于1亿元人民币；(二）调整后的净资本不得低于各项风险资本之和的100%; (三）净资本不得低于净资产的40%；(四）净资产不得低于负债的20%。这些指标和证券公司的风险控制指标完全一致。净资本指标是首次提及也将对行业产生非常深远的影响，其实整个资管行业，进行资产管理业务都需要计提资本，不论是信托公司还是券商从事资管业务都需要消耗净资本。 3、基金子公司需计提风险准备金。 文件规定专户子公司应当按照管理费收入的10%计提风险准备金，风险准备金达到子公司所管理资产规模净值的1%时可不再计提。 总体来看，《证券投资基金管理公司子公司管理规定》和《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标指引》两份文件对基金子公司最重要的两项影响在于基金子公司正式金融机构牌照化，设立门槛大幅提升，另外就是新增了净资本约束。此前基金子公司一直作为受证监会监管的非金融机构存在，基金子公司也非常乐意作为这样类型的机构存在，因为这样可以帮银行创造一般存款，另外也免于净资本监管。本次基金子公司正式成为金融机构身份后，就需要有金融机构的正式监管框架，核心就是风险指标、净资本和严格准入门槛。净资本约束主要体现在第三章对基金子公司的冲击*5，基金子公司作为通道的*5优势不复存在。根据目前*7的基金子公司管理规模计算，接近全部基金子公司的净资本不符合要求，为了达到监管指标，基金子公司要么缩减通道业务，要么补充资本。一旦这两个文件严格执行，通道业务可能会向信托公司和券商分流。另外在净资本考核和风险准备金计提的情况下，基金子公司的成本上升，作为通道之王动辄万分之一到万分之二的通道费将不复存在。不过文件给予了一定的过渡期，基金资管子公司2016年1月1日之前已存续的各项业务规模可不按本指引规定计算风险资本，存量资产管理计划可以存续到期，但到期前不得开放申购或追加资金，合同到期后予以清盘，不得续期。 新“八条底线” 2016年5月18日，中国证券投资基金业协会对《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则（2015年3月版)》进行了修订，形成了《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则（修订版，征求意见稿）》，修订的背景主要是由于防风险的需要，杠杆倍数的要求需要加以调整，违法从事证券期货业务活动以及违规聘请投资顾问等新的情况需要纳入规范，私募证券投资基金管理人也需要纳入统一的自律管理范围之内。2016年7月15日，修订后的行为细则以《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》的文件形式由证监会发布，《暂行规定》针对证券公司、基金管理公司等开展私募资管业务中暴露出的问题进行了明确规范，着眼于正本清源、划清底线、强化约束，重点加强对违规宣传推介和销售行为、结构化资管产品、违法从事证券期货业务活动、委托第三方机构提供投资建议、开展或参与“资金池”业务、实施过度激励等问题的规范，推动证券公司、基金管理公司等提升资管业务能力水平特别是主动管理能力，更好服务实体经济发展和投资者多元化的理财需求 暂行规定从内容上来看，主要包括以下几大关注点。 1、涉及资管机构范围扩大。 《暂行规定》涉及的资产管理机构包括：券商资管、基金专户、基金子公司、期货公司，以及私募证券投资基金。 2、限制结构化产品的负债端杠杆率水平。 暂行规定明确了结构化产品的负债端杠杆倍数=优先级份额/劣后级份额。其中中间级份额也计入优先级，进一步提高了结构化产品的杠杆限制。此外，暂行规定中明确规定了结构化产品负债端的杠杆倍数，其中股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数不得超过1倍，固定收益类结构化资产管理计划的杠杆倍数不超过3倍，其他类结构化资产管理计划的杠杆倍数不超过2倍。与此前出台的征求意见稿相比，将期货资管以及非标类资管的杠杆倍数从3倍降低至2倍，杠杆率进一步压缩。 3、限制集合资产管理产品的投资端杠杆率水平。 关于集合资产管理产品的资产端融资杠杆率，暂行规定区分了结构化和非结构化集合资产管理计划，将结构化集合资产管理计划的融资杠杆率上限维持在140%，将非结构化集合资产管理计划的融资杠杆上限限制在200%。 4、禁止预期收益率宣传，禁止对优先级提供保本保收益安排。 暂行规定延续了征求意见稿中不准向投资者宣传资产管理计划预期收益率，不允许直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排（包括但不限于在结构化资产管理计划合同中约定计提优先级份额收益、提前终止罚息、劣后级或第三方机构差额补足优先级收益、计提风险保证金补足优先级收益等）的规定，也就是劣后方仅以资金为限承担风险，防止结构化产品“类借贷”化，从监管机构的监管思路看，监管就是要禁止劣后为优先级提供任何补偿或收益保障措施，仅以劣后资金为限提供增信，那么优先级的收益率并没有足够保障。 5、禁止嵌套和资金池操作。 暂行规定实行穿透检查，并提出结构化资产管理计划不能嵌套投资其他结构化金融产品劣后级份额；证券期货经营机构不得开展或参与具有“资金池”性质的私募资产管理业务，包括不同资产管理计划进行混同操作，资金和资产无法明确对应，未单独建账等行为。 6、加强对第三方投顾的监管。 新规还加强了对第三方投顾的监管，除了对相关第三方机构遴选机制、信息披露、风险管控机制、防范利益冲突、以及费用支付等方面作了明确要求外，新规还要求第三方机构不得直接执行投资指令，以及禁止第三方机构及其关联方以其自有资金或募集资金投资于结构化资管产品劣后级份额的行为。 暂行规定自2016年7月18日起实施，并对结构化产品、保本产品、委托提供投资建议等方面条款实施“新老划断”的过渡安排，相关存续资管产品不符合规定的，合同到期前杠杆倍数不得提高，不得新增净申购规模，合同到期后予以清盘，不得续期。总体来看，暂行规定是继2015年3月发布的《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》后的又一新规，也被业界称为新“八条底线”，其主要目的就是防范高杠杆的结构化资管产品对资本市场形成助涨助跌的扰动，同时也是监管层为了防范金融风险，进行的金融去杠杆系列政策之一。本次暂行规定的由于实行新老划断，短期对市场实质影响有限，但是新规对杠杆率的限制，从中长期来看有助于预防未来再次疯狂加杠杆的行为。另外规定禁止任何对优先级保本保收益的补偿，禁止嵌套和资金池操作，有助于资产管理回归本源，也有利于实现产品信息的透明化与业务风险的隔离，降低特殊时点的流动性冲击风险，提升监管的有效性。不过券商资管以及基金公司等机构进一步扩张资管产品规模的难度加大，限制了资管计划的通道作用，尤其是原来靠杠杆追求高收益的模式难以延续。 保本基金新规

　　2016年8月12日，证监会就修订《关于保本基金的指导意见》公开征求意见，为规范保本基金发展，2010年中国证监会发布实施《关于保本基金的指导意见》（证监会公告〔2010〕30号），明确了保本基金的投资策略、担保机构资质和担保方式等问题。自去年下半年以来，保本型基金发行火爆，规模大幅增长，但在保本基金发展的同时，监管部门注意到目前已发行保本基金产品均采用了连带责任担保方式，且多数规定了担保方拥有无条件追索权条款。这样的保本保障安排，将由基金公司承担最终的可能风险损失，这与基金公司的资本金制度不相匹配，可能损害基金持有人的利益，并可能危及基金公司体系，潜在风险不容忽视。因此为了防范风险，加强监管，本次征求意见稿主要对六个方面进行了修订，其中重要的主要是以下四个方面： *9是控制保本基金规模。征求意见稿明确基金管理人管理的保本基金，合同约定的保本金额乘以相应风险系数后的总金额，不得超过基金管理人最近一年经审计的净资产的5倍（其中保险资管公司为1倍）。同时规定证券公司担任基金管理人的，应按照合同约定的保本金额乘以相应风险系数后的总金额的20%计算特定风险资本准备。 第二是完善相关风险控制指标。从严要求稳健资产的投资范围、剩余期限以及风险资产的放大倍数，进一步降低保本基金投资运作风险。如权益类资产投资金额、信用等级在AA+及以上的固定收益类资产投资金额分别不得超过安全垫的3倍、10倍。对稳健资产进行了明确以及投资组合的剩余期限进行了限定。 第三是完善担保相关监管要求。适度降低担保机构对外担保资产总规模，同时要求基金管理人审慎选择担保机构，并在定期报告中对担保机构情况进行披露。 第四是要求基金管理人及其子公司的特定客户资产管理业务不得募集保本产品。 另外还有两条分别是对基金管理人的投资管理经验进行规定，以及要求每日监控保本基金净值变动和开展压力测试。 总的来看，新规主要目的在规范保本基金运行，努力预防保本基金发生风险。不过新规执行后，由于对连带责任担保的严格要求和对保本基金投资的多方面限制，保本基金的收益率存在下行的可能，其对投资者的吸引力或下降。另一方面，由于限制颇多，新规或使得近年来保本基金数量上升的趋势减缓。 六、银监会对银行理财的监管措施商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿） 2016年7月27日，银监会将《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》下发至银行，这意味着自2014年12月以来搁置的银行理财业务监管新规征求意见正式重启。本次征求意见稿是在对现行监管规定进行系统性梳理整合的基础上，结合当前银行理财业务发展出现的新情况和新问题制定的，旨在推动银行理财业务规范转型，促进银行理财业务健康、可持续发展，并有效防范风险。征求意见稿对银行理财业务监管重点包括：对银行理财业务分类管理，分为基础类理财业务和综合类理财业务；禁止发行分级产品；银行理财业务进行限制性投资，不得直接或间接投资于本行信贷资产及其受（收）益权，不得直接或间接投资于本行发行的理财产品，不得直接或间接投资于除货币市场基金和债券型基金之外的证券投资基金，不得直接或间接投资于境内上市公司公开或非公开发行或交易的股票及其受（收）益权，不得直接或间接投资于非上市企业股权及其受（收）益权等。 总结来看，新规影响较大的主要有以下几点。1、将银行理财分为综合类和基础类进行分类管理。 征求意见稿实行对银行理财业务分类管理，根据理财产品投资范围，可以将商业银行理财业务分为基础类理财业务和综合类理财业务。前款所称基础类理财业务是指商业银行发行的理财产品可以投资于银行存款、大额存单、国债、地方政府债券、中央银行票据、政府机构债券、金融债券、公司信用类债券、信贷资产支持证券、货币市场基金、债券型基金等资产。综合类理财业务是指在基础类业务范围基础上，商业银行理财产品还可以投资于非标准化债权资产、权益类资产和银监会认可的其他资产。在门槛方面，征求意见稿对从事综合类理财业务的商业银行设置了门槛，比如资本净额不低于50亿元人民币、最近3年无严重违法违规行为和因内部管理问题导致的重大案件等。文件要求，银行开展基础类理财业务超过3年，且满足上述要求之后才可以开展综合类理财业务。存量银行理财如何处理暂时不清楚，我们预计可能会新老划断。 2、禁止商业银行发行分级理财产品。 征求意见稿要求商业银行禁止发行分级产品。商业银行不得发行分级理财产品。分级理财产品是指商业银行按照本金和收益受偿顺序的不同，将理财产品划分为不同等级的份额，不同等级份额的收益分配不按份额比例计算，而是由合同另行约定、按照优先与劣后份额安排进行收益分配的理财产品。据我们了解，目前银行分级型理财存量规模并不大，而且今年5月份，银监会已窗口指导多家商业银行，要求暂停新发分级型理财产品，存量产品到期后将不得再滚动发行。 3、再次强调禁止资金池操作。 商业银行开展理财业务，应当确保每只理财产品与所投资资产相对应，做到每只理财产品单独管理、单独建账和单独核算，不得开展滚动发售、混合运作、期限错配、分离定价的资金池理财业务。 4、对银行理财进行一系列的限制性投资。 征求意见稿对银行理财业务进行了一系列的限制性投资安排。 首先，关于投资信贷资产与理财产品的限制。商业银行理财产品不得直接或间接投资于本行信贷资产及其受（收）益权，不得直接或间接投资于本行发行的理财产品。银行面向非机构客户发行的理财产品不得直接或间接投资于不良资产及其受（收）益权，银监会另有规定的除外； 其次，关于投资基金和股权的限制。商业银行理财产品不得直接或间接投资于除货币市场基金和债券型基金之外的证券投资基金，不得直接或间接投资于境内上市公司公开或非公开发行或交易的股票及其受（收）益权，不得直接或间接投资于非上市企业股权及其受（收）益权，仅面向私人银行客户、高资产净值客户和机构客户发行的理财产品除外； 再次，关于证券投资集中度的限制，主要是双10%限制。商业银行理财产品若投资于银行间市场、证券交易所市场或者银监会认可的其他证券的，也要受一定限制，比如理财产品持有一家机构发行的所有证券市值不得超过该理财产品余额的10%，银行全部理财产品持有一家机构发行的证券市值，不得超过该证券市值的10%，但是商业银行理财产品投资于国债、中央银行票据、政府机构债券、政策性金融债券、地方政府债券以及完全按照证券交易所有关指数的构成比例进行投资的除外。 5、规定银行理财计提风险准备金，尤其是预期收益率型计提更加严格。 征求意见稿规定，商业银行应当建立理财产品风险准备金管理制度，按季从净利润中计提理财产品风险准备金，除结构性理财产品外的预期收益率型产品，按其产品管理费收入的 50%计提，净值型理财产品、结构性理财产品和其他理财产品，按其产品管理费收入的10%计提。风险准备金余额达到理财产品余额的1%时可以不再提取；风险准备金使用后低于理财产品余额1%的，商业银行应当继续提取，直至达到理财产品余额的1%。 6、限制银行理财投资端的杠杆。 征求意见稿对银行理财控制杠杆作出了要求，商业银行每只理财产品的总资产不得超过该理财产品净资产的140%。 7、禁止银行理财投资非标时嵌套证券期货资管产品。 征求意见稿规定，银行理财投资非标资产，只能对接信托计划，而不能对接资管计划。这意味着此前银行理财*5的通道方证券资管、基金专户以及子公司等无法再走，如果完全改道为信托计划，则面临诸多“银信合作”监管规定的限制。 8、实施严格的第三方托管制度。 征求意见稿规定，银行理财发行人不能托管本行理财，而且明确银行理财托管人的托管职责包括估值核算、投资运作监督、资金流向审查。这将大幅度提高银行理财投资运作的规范性，限制此前部分不规范银行理财的发行，但同时如果严格执行可能对银行理财的流动性管理带来非常大的难度。 整体上来看，理财新规体现了监管层今年对泛资管监管趋严格的思路，长期将导致理财规模增速趋缓以及收益率降低。新规本质上是通过对银行理财设置门槛，对投资端加大限制，施行第三方托管以及风险准备金计提等手段增加银行理财的运营和操作成本，使得理财提升收益更加困难。最终会导致银行发展理财业务的诉求（非标和中间业务收入）有所下降，倒逼理财利率进一步下行。

　　16年以来金融监管加强可能产生的影响

　　一、对机构准入以及投资范围的影响

　　机构准入方面

　　银行理财：分为基础类和综合类，只有满足资本净额不低于50亿元人民币、最近3年无严重违法违规行为和因内部管理问题导致的重大案件等条件，才能申请成为综合类银行理财。但是目前征求意见稿并没有出台针对存量银行理财如何处理的规定，我们预计会新老划断或给与较长过渡期。

　　基金子公司设立：新增了基金管理公司管理的非货币市场公募基金规模不低于200亿人民币，同时基金公司净资产不低于6亿元的规定，大幅度提高了基金公司的准入门槛。但是同样预计会新老划断，对存量基金子公司影响不大。

　　保本基金产品成立：明确基金管理人管理的保本基金，合同约定的保本金额乘以相应风险系数后的总金额，不得超过基金管理人最近一年经审计的净资产的5倍。预计新规执行后，保本型基金的规模增长速度会大幅放缓。基金管理人及其子公司的特定客户资产管理业务不得募集保本产品。

　　分级产品发行受限：保险资管禁止向非机构投资者发行分级产品；禁止商业银行发行分级理财产品。

　　投资范围限制方面

　　银行理财新规对银行理财投资范围的限制：新规下不同类型理财投资范围总结如图表1所示。基础类理财可以投资于银行存款、大额存单、国债、地方政府债券、中央银行票据、政府机构债券、金融债券、公司信用类债券、信贷资产支持证券、货币市场基金、债券型基金等资产，均是标准固定收益类资产。而综合类理财则在基础类业务范围基础上，还可以投资于非标准化债权资产、权益类资产和银监会认可的其他资产。但是普通个人理财产品不能投资于除货基和债基以外的基金，不得投资于权益类资产，而私人银行高净值客户以及机构理财产品除外。此外，所有银行理财产品不得直接或间接投资于本行信贷资产及其受（收）益权，不得投资于本行发行的理财产品。商业银行面向非机构客户发行的理财产品不得直接或间接投资于不良资产及其受（收）益权。标准化资产投资方面，增加双10%要求，每只理财产品持有一家机构发行的所有证券市值不得超过该理财产品余额的10%；商业银行全部理财产品持有一家机构发行的证券市值，不得超过该证券市值的10%。国债等除外。最后，银行理财的非标投资只能对接信托，不得通过券商资管和基金专户等通道。

　　新“八条底线”对证券期货资产管理产品投资范围的限制：暂行规定实行穿透检查，并提出结构化资产管理计划不能嵌套投资其他结构化金融产品劣后级份额；证券期货经营机构不得开展或参与具有“资金池”性质的私募资产管理业务，包括不同资产管理计划进行混同操作，资金和资产无法明确对应，未单独建账等行为。总体看新规对证券期货私募资产管理产品的投资范围的限制条款不多，主要是禁止资金池操作以及防止结构化产品嵌套方面。

　　保本基金新规对保本基金投资范围的限制：征求意见稿细化了保本基金的可投资相关品种，明确稳健资产应为现金、银行存款、以及剩余期限超过剩余保本周期小于1年的国债、地方政府债券、政策性金融债、央行票据和信用等级在AAA以上的债券；明确稳健资产投资组合的平均剩余期限不得超过剩余保本周期，切实防范利率风险和流动性风险。这一条投资范围的限制，对保本基金的收益率有着直接影响，保本基金将可能会成为一只收益率仅高于货币基金和纯债产品的保本工具而已。

　　保险资产管理的投资范围限制：监管要求各保险资管公司清理规范银行存款通道等业务，清理期间暂停新增办理通道类业务，保险资管不能作为银行的通道投资协议存款；另外，《关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知》规定产品为集合产品或产品资金涉及保险资金的，不能投资非标资产。

　　二、对产品杠杆操作的影响

　　今年以来的金融监管的主要目的就是防风险和去杠杆，因此基本上每个金融监管政策都对相应的被监管机构提出了杠杆上的限制。

　　商业银行理财方面

　　银行理财被禁止发行分级理财产品，投资端的总资产不得超过净资产的140%，据我们了解尽管银行债券委外的杠杆率一般都高于140%的水平，但由于债券委外在整体理财中的占比不高，就理财整体而言，无论是对单只理财还是整体理财可能都还不太触发该限制，可能只有个别产品受影响，对整体市场的冲击较小。

　　证券期货类私募资产管理产品方面

　　新八条底线对产品端杠杆和投资端杠杆都进行了限制，在结构化产品端方面，股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数不得超过1倍，固定收益类结构化的杠杆倍数不超过3倍，其他类结构化不超过2倍，在投资端方面，结构化集合资产管理计划的融资杠杆率上限维持在140%，将非结构化集合资产管理计划的融资杠杆上限限制在200%。本次暂行规定的由于实行新老划断，短期对市场实质影响有限，但是本次规定对杠杆率的限制，从中长期来看有助于预防未来再次疯狂加杠杆的行为。

　　保险资产管理产品方面

　　权益类、混合类分级产品杠杆倍数不超过1倍，其他类型分级产品杠杆倍数不超过3倍；信托产品结构化配资杠杆比例原则上不超过1:1，*6不超过2:1；另外保本型基金在投资端方面受到限制，各类风险资产的投资金额除以各自倍数上限，加总后金额不得超过安全垫。整体来看，针对泛资管产品，分级产品要么被禁止发行，要么在产品端设置了严格的杠杆限制，投资端也受到了总资产/净资产的限制也进一步收紧，对整体泛资产管理机构而言，通过产品结构化设计或者投资端加杠杆博取高收益的空间大幅收窄。虽然短期内由于处于征求意见稿阶段或者采取新老划断措施，对债市投资影响有限，不过长期看将促使泛资管的金融投资回到资产配置和择时择券的本质。

　　三、对资产管理机构产品设计的影响

　　资金池业务受到严格禁止

　　资金池业务是本轮金融监管的重点，由于资金池业务资金和所投资产不匹配，混同操作，蕴含着极大的期限错配、信用错配以及流动性风险，因此一行三会均发文禁止银行理财、证券期货类资产管理产品、保险资管产品以及信托产品等开展资金池业务。

　　通道业务产品受限

　　近年来泛资管产品规模爆发式增长，银行理财、券商资管、基金专户、基金子公司存量规模增速维持高位，但其中因规避监管导致相互嵌套，通道产品盛行，加大了金融风险的传染性。因此今年以来的金融监管政策加大了对通道产品的限制。比如，四大AMC不得充当银行不良资产假出表的通道；保险资管不得充当银行协议存款的通道；对基金子公司设立了净资本管理制度以及风险准备金计提，大幅提高通道业务的成本；银行理财投资非标产品只能对接信托，而不能对接券商资管以及基金子公司专户等，目前看来可能信托将来会成为未来*10合法的通道，其他通道特别是证监会监管。下的券商资管和基金子公司不再被允许了。而信托也不排除后续还有新的监管措施出台。

　　推动净值型产品替代预期收益率型和保本型产品

　　理财新规要求银行理财针对不同类型的产品差别化计提风险准备金，预期收益率型产品按其产品管理费收入的50%计提，净值型理财产品、结构性理财产品和其他理财产品，按其产品管理费收入的10%计提，银行当期业绩将受到影响，并一定程度影响发展理财业务的动力。从计提水平来看，对预期收益型产品不利，推动银行向净值型产品转型。但考虑到预期收益型产品目前存量巨大，转型不是那么迅速，会对银行理财的利润以及银行业绩有所影响。另外新“八条底线”的第三条要求证券期货经营机构及相关销售机构不得以任何方式向投资者承诺本金不受损失或者承诺最低收益等行为，且不允许直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排（包括但不限于在结构化资产管理计划合同中约定计提优先级份额收益、提前终止罚息、劣后级或第三方机构差额补足优先级收益、计提风险保证金补足优先级收益等）的规定，也就是劣后方仅以资金为限承担风险，防止结构化产品“类借贷”化。最后，保本基金的发行门槛也大幅提高。从监管机构的监管思路看，监管要求资管产品风险自担，推动净值型产品发展，限制预期收益率和保本型产品，严防对金融机构造成过大的风险。此外针对分级产品，、禁止劣后为优先级提供任何补偿或收益保障措施，仅以劣后资金为限提供增信，那么优先级的收益率并没有足够保障，此前流行的优先劣后结构的产品发展速度则会大幅下降。

　　投顾模式受限，委外白名单制度加强

　　由于投顾业务风险承担主体划分不清，风险收益不对称，会放大风险以及加大风险的传染性，因此今年以来的金融监管政策对投顾业务进行了一定程度的规范和限制。保监会〔2016〕104号文禁止保险资产管理产品以外部投资顾问形式将产品转委托；新八条底线也加强了证券期货类私募资产管理产品的第三方投顾的监管，除了对相关第三方机构遴选机制、信息披露、风险管控机制、防范利益冲突、以及费用支付等方面作了明确要求外，新规还要求第三方机构不得直接执行投资指令，以及禁止第三方机构及其关联方以其自有资金或募集资金投资于结构化资管产品劣后级份额的行为，这项措施一定程度上限制了资管计划作为交易通道的效用，有利于监管层穿透监管，但泛资管的扩张速度将有所放缓。新的银行理财管理办法也要求银行应当对理财投资合作机构实行名单制管理，明确规定理财投资合作机构的准入标准和程序、责任与义务、存续期管理、利益冲突防范机制、信息披露义务及退出机制，并切实履行自身的投资管理职责，委外白名单制度加强，未来将越来越规范，市场后进入的资管机构进入白名单难度加大。

　　四、对债券市场和资金面的影响

　　对资金面的影响

　　短期内由于金融监管政策尚处于征求意见稿阶段或者实施新老划断，对资金面的扰动较为有限。但长期来看，需关注两个方面。

　　一是银行理财第三方托管容易导致理财的流动性管理难度增加，可能导致对资金面扰动增大。第三方托管可能导致理财资金在途时间被拉长，时点性的流动性需求增加，可能对资金面有一定扰动。但是这个条款可能会在征求意见阶段出现较为激烈的博弈，最终正式稿如何规范还待观察。

　　二是泛资管的监管全面加强，长期有利于资金成本的下降。从今年银行存款的增长来看，活期存款增速明显高于定期存款，无论居民存款还是企业存款均是如此。在定期存款和理财利率逐步下降的情况下，活期存款或者流动性较高的货基与有一定期限的定存和理财之间的利率差异在缩小，使得储户更愿意持有流动性高的资产。全世界范围来看，随着货币政策放松和负利率的加深，存款活期化趋势日益明显。对于银行自营资金而言，存款活期化会有助于降低资金成本。

　　对债券市场的影响

　　1、对债市整体有利

　　*9、债券配置压力增大。从理财征求意见稿来看，对资产类别的主要影响在于其对权益和非标资产的限制加强。这两类标的收益率吸引力可能高于债券，因而会相对有利于银行理财增加债券资产配置。实际上根据我们草根调研，由于目前社会融资需求不断萎缩，债券市场又在不断对房地产和城投两类非标主体扩容，银行理财存量资产中权益类核非标类资产集中到期非常明显。尽管理财规模增速已经在放缓，但资产荒背景下，对债券的配置需求不减反增。不过这主要是由于目前合意的非标和权益类资产较少，只要能找到，理财在配置上还是优先此类资产的。未来如果对理财投资权益和非标类资产更加严格限制，预计会有更多的资金被动投向债券。虽然理财新规增加了140%的杠杆限制，但考虑目前银行理财杠杆整体较低，短期影响不大。

　　第二、资金成本有望下降。如前文所述，金融监管加强可能会加速存款活期化的进程，从而有利于资金成本的下降。实际上今年银行表内负债端成本已经看到了较为明显的下降。从上市银行的财报数据来看，平均而言，上市银行今年上半年综合计息负债成本下降了30-40bp，这是指整个存量的成本降幅，对于新增的负债而言，降幅更为明显。低成本的优势使得表外机构看起来很鸡肋的债券，对银行表内资金而言仍有较高的息差。而伴随理财收益率的下降，其与表内存款和货基之间的息差收窄，可能推动更多资金滞留在银行表内体系，从而推动市场综合资金成本下降。尤其是伴随着房地产调控的加强，银行表内资产更加稀缺，配债需求也会增大。

　　2、结构上对信用债、尤其是低等级相对不利

　　*9，以银行理财为主的广义基金替代银行自营成为信用债投资主体是14年以来信用利差维持低位且不断压缩的主要支撑，这一趋势可能由于金融监管加强有所变化。信用债在14-15年持续牛市，即使在经济下行和违约风险增大的情况下信用利差也在不断压缩，且在历史地位长期持续，根本的原因除了实质违约过少外，最重要的推动因素就是信用债投资群体从银行自营向银行理财的转化。在金融脱媒化过程中，大量资金从银行表内流到表外，进入以银行理财为代表的广义基金，逐步成为信用债市场最主要的投资群体。而银行理财相比银行自营的最主要特征是风险偏好高、对收益率的要求高，因而这种投资者群体的变化使得信用债需求更加有利，信用利差被不断压缩。

　　第二，监管新规下需求资金的杠杆和风险偏好都可能下降，而且会进一步导致违约风险的加大，从而削弱信用债，尤其是中低等级信用债需求。本质上，资金从表内流向表外，最主要的原因是理财收益率与存款利率存在水位差。而这个水位差又是由于理财具有资产池、多通道、高杠杆等多种提高收益和绕开监管的手段所造成。如前文所述，目前各项金融监管新规大的方向都是集中在去资产池、去杠杆、去通道，本质上是限制理财各种提高收益的手段。因此理财规模增速的下降本质上对强烈依赖理财作为投资者的信用债是不利的。虽然目前理财整体杠杆率远低于140%，但局部来看，很多委外和专户机构杠杆高于此水平的也不在少数。再考虑到很多委外专户大量采用高杠杆+集中投私募个券的策略提升收益，极端情况下如果严格穿透执行140%和双10%的限制，对信用债的负面影响可能巨大的。虽然考虑到监管印象及监管难度，我们认为对委外全部穿透执行这两项规则，短期内立即执行可能性很低。而且如果对委外不穿透，对理财自身投资监管的严格化，短期内还可能形成委外进一步增加的逆反态势。但三大监管机构联合监管说明控制金融杠杆风险是中央层面统一部署，且是未来中长期必然趋势。长期来看，理财规范化管理必然会导致之前常用的各种提高收益的手段被限制，从而使得理财收益率与活期存款利率和货基利率之间的水位差缩小，存款活期化倾向增强。而存款活期化其实意味着资金出表速度放慢，甚至逐步转向回表。这一过程必然伴随两个特征，一是杠杆降低，二是风险偏好降低，尤其是在违约风险加大的背景下，风险偏好降低可能更明显，而这两个趋势对于信用债需求都是不利的。更近一步来说，高杠杆时期，高风险偏好的受托机构和私募资金规模较大，有利于低资质个券的资金接续，这部分杠杆被迫下降后，相当于需求资金的风险偏好进一步降低，之前依靠此类资金接续流动性的企业，违约风险也会有所强化。总而言之，在监管趋严过程中债市需求结构变化可能带来的风险偏好降低，将是信用债中长期不可忽视的潜在风险。

　　第三，如果出现理财规模净下降，对于信用债的冲击将是致命的，甚至可能阶段性波及其他债券品种。如果从更长期来讲，理财由于严重的期限和流动性错配，是一类天然不能接受规模收缩的资金，再加上近一年来杠杆也开始增加，如果一旦出现其他类别资产收益率吸引力增强或市场及违约风险加大导致理财收益不及预期，最终导致理财资金流出和规模净减少的话，理财可能需要被动去杠杆，这时对于信用债的影响将是致命的，而理财金融监管的加强可能加速这一进程。当然当理财出现流动性问题时，利率债和高等级信用债短期也很难幸免，但流动性冲击过后，无风险或低风险品种收益率仍会回落到正常水平，而信用风险偏高的低评级产品利差可能就会经过历史性重估留在相对高位，以反映真正的信用风险和投资者结构调整后的风险偏好。

　　因此整体而言，我们认为金融监管虽然对于债市整体有利，但在债市内部主要是对于利率债和高等级信用债有利，对于中低等级信用债是不利的，评级间利差有因此走扩的压力。

　　对股市的影响

　　需要提防分类管理制度对权益配资的影响，同时关注银行业绩短期受损担忧。通过保本基金等间接进入股市的资金也会有所减少。但中长期来看，银行理财利率下降，降低全社会无风险利率，对估值将有支撑。

　　新金融监管对大资管发展方向的影响

　　回归资产管理本源，考验投研能力。通道产品、复杂结构性产品、资金池产品以及杠杆操作等被限制后，泛资产管理机构必须回归资产管理本源，提升投研能力，做好资产配置和择时择券，通过加强自身的投资管理、研究以及项目选取和把控能力，做好资产配置，把握投资机会以提高产品回报。

　　指数型被动产品等可能会迎来机遇。在金融去杠杆的背景下，市场整体投资预期下降，主动管理空间收窄，但指数型被动投资产品，作为投资人资产配置的工具，可能会迎来发展机遇，如定制基金、指数型产品、量化产品以及大数据理财等等。