2014年期货行业动态：外汇在投资组合中的主要作用

　　外汇作为一种资产，具有波动率高的特点，在不加入杠杆的情况下，难以获得可观的收益，因此一般投资者不会直接持有外汇，较为流行的外汇直接投资策略是套息交易。除了作为直接投资的对象之外，外汇也是重要的对冲工具，且更多被理解为当投资者持有外国资产时，为减少外汇风险敞口而进行的逆向操作。之所以要进行对冲，是因为国际金融市场中存在一个较为显着的现象——属地倾向，即投资者更倾向于将其投资组合集中在本地，而对外国资产的投资相对较少。虽然随着时间的推移，属地倾向有所降低，但这一特征依然明显。另外，属地倾向的存在，使得投资者在投资利率品种时倾向于本国的品种而非他国的，然而如果本国货币利率特别是实际利率并不稳定，这会使得投资暴露在利率风险之中，而持有外汇——特别是那些大且稳定的经济体的货币是一种有效的对冲工具。以上构成了外汇在投资组合中的主要作用。
　　[通过套息交易进行直接投资]
　　套息交易是指出售低利率货币（融资货币），投资高利率货币（投资货币）的投资行为。根据无抛补利率平价（Uncovered Interest Rate Parity，UIP），在资本充裕且能够在国际间充分流动的情况下，套息交易并不会带来超额收益，因为由利差产生的收益将会被高利率货币的贬值所抵消。然而实际上，高利率货币并不一定贬值，反而表现出一定程度的升值。这一对UIP理论的偏离即外汇远期溢价之谜（Forward Premium Puzzle，FPP）。因此，施套息交易策略的收益主要来自于两个方面：一是投资货币与融资货币的息差，另一则是投资货币（融资货币）升值（贬值）所获得的汇差收入。
　　由于汇率一般以每一美元对应的其他货币数量来表示，如果买进某一货币以进行套息交易，则在这一交易中，美元为融资货币，该货币为投资货币；如果卖出某一货币以进行套息交易，则美元为投资货币，该货币为融资货币。当然也可以使用交叉汇率来构建套息交易组合，直观理解，简单考量以美元买入某一货币、或者卖出某一货币以获得美元的套息交易行为。
　　1986—2006年期间，做多澳大利亚元、英镑、加拿大元，做空欧元、瑞士法郎和日元的收益分别为：投资澳大利亚元总收益为0.009，其中利差收益为0.006，澳大利亚元升值获得收益0.003；投资英镑的总收益为0.009，其中利差收益为0.005，英镑升值获得收益为0.004；投资加拿大元总收益为0.004，其中利差收益为0.002，加拿大元升值收益为0.002；做空日元的总收益为0.004，其中利差收益0.007，日元升值损失0.003；做空瑞士法郎获得的总收益为0.001，其中利差收益0.004，瑞士法郎升值损失0.003；做空欧元获得总收益为亏损0.003，其中利差收益0.001，欧元升值损失0.004。
　　从上述数据，可以发现一个现象，1986—2006年期间，六个货币相对于美元均为贬值，因此如果做多美元、做空其他货币，即便可以获得利差收益，但总收益往往也会被美元的贬值所侵蚀，与FPP并不相符；做空美元，做多其他货币，则能够在获得利差收益的基础之上，再获得一个有关投资货币汇率升值的超额收益，放大总收益，且与FPP一致。做多美元、做空其他货币在总收益上与FPP的背离，或许与美元作为储备货币，即便贬值也受到各类资金的青睐有关。无论如何，做多澳大利亚元、英镑和加拿大元的收益情况很好地从现实角度证明了利用FPP进行套息交易以获得超额收益的可行性。套息交易策略的这一盈利能力吸引对冲基金积极参与：研究显示，套息交易策略能够解释对冲基金指数收益的16%和固定收益套利子指数收益的33%。
　　[对冲外汇风险]
　　由于不同国家股票市场不完全相关，因此分散投资于不同国家的股票来构建股票组合可以在不降低平均回报的基础上降低风险，而这一目标无法仅仅通过投资国内股票来实现。虽然随着国家之间的关联逐渐加强，不同国家股票市场的相关性最近几十年有所上升，但上述在国际上分散投资股票的策略依然不可抗拒。属地倾向的存在，使得投资者在投资了其他国家的股票之后，会通过外汇对冲来减少或消除因投资他国股票而产生的外汇风险暴露。
　　根据Campbell等2010年的研究成果，具体的对冲行为会因不同货币与股票市场之间的不同关系而存在差异。七个主要工业国家的货币——澳大利亚元、加拿大元、英镑、日元、美元、欧元、瑞士法郎和股票市场的关系一字排开：一端是澳大利亚元、加拿大元，它们与股票市场正相关；另一端是欧元和瑞士法郎，它们与股票市场负相关；中间是英镑、日元和美元，其中英镑和日元更接近澳大利亚元和加拿大元，美元更接近欧元和瑞士法郎。这一特征，与上述七个货币对应的国家或地区在经济上的特性和相互关系有关。美元、欧元是典型的储备货币，瑞士法郎则由于其特殊的作用而表现出与美元和欧元类似的特性。澳大利亚和加拿大是典型的依靠资源的经济体，由于大宗商品与股票一样，价格走势具有明显的顺周期性，因此澳大利亚元和加拿大元的走势与全球经济形势即全球股票走势呈现正相关性。
　　上述货币与全球经济周期的关联性，使得投资者相应的*3对冲策略会存在差异。以一个美国投资者为例，当他投资了另外六个国家的股票市场时，其从逻辑上的对冲策略为：若投资了欧元相关地区以及瑞士的股票，则该投资者倾向于选择不完全对冲，也就是说持有欧元及瑞士法郎的风险敞口，因为上述两个国家或地区的货币与股票市场负相关，且在程度上高于美元与股市的负相关性，因此当股票市场下跌时，上述货币倾向于升值，投资者愿意持有一定的上述货币头寸；而如果分别投资了澳大利亚、加拿大、英国和日本的股票，则倾向于过度对冲，因为上述国家货币与股市正相关，当股票市场下跌时，上述货币也表现出贬值，因此持有超过股票价值的上述货币空单，对整体收益具有正面的影响。上述逻辑也得到了定量研究的验证：投资欧元地区和瑞士的股票，选择不完全对冲，分别持有相当于股票价值对应货币52%和43%的多单；投资澳大利亚、加拿大的股票，则会持有相当于股票价值相应货币的39%和42%的空单。
　　[对抗长期利率风险]
　　在大类资产中，利率品种也是十分重要的投资标的之一。虽然实施套息交易策略的投资者会利用外汇远期溢价之谜在全球寻求具有高利率的货币进行投资，但对于一般投资者而言，往往也具有属地倾向，即更倾向于投资于本国的利率品种。投资利率品种一个主要的风险便是利率风险：若投资短期利率品种，则在进行滚动投资时面临着未来不太确定的名义利率的风险。显然，对短期投资者来说，上述风险可以忽略不计，但对长期投资者来说，则是一项不可忽视的风险。
　　利率风险即便在美国这样的成熟市场亦显着存在：美国国库券收益的标准偏差在20年中从每季度1.5%上升到每季度3%。在所有货币中，美元具有相对稳定利率水平，在其他国家，这一风险或许更大。
　　上述风险的存在，说明保守的长期投资者应该通过一定手段来对冲相应风险，可以选择的手段为：*9种是长期债券，但由于通货膨胀存在不确定性，长期债券难以固定实际利率。第二种是长期通胀挂钩债券，这一债券通过根据通胀水平调整本金为投资者提供长期的无风险回报。但通胀挂钩债券的发行并不普遍，主要在一系列发达国家发行，包括加拿大、英国和美国等，且即便在这些国家通胀挂钩债券也并不占长期债券的绝大多数：在美国，当前每年发行的TIPS仅为1000多亿美元。第三种则是外汇。根据无抛补利率平价理论，预期收益在不同国家会趋向相等，因为一国实际利率的下降虽然会使得该国货币在短期贬值，但随后该国货币会逐渐升值，以补偿低利率。在这一过程中，该国实际利率的下降会提升国外货币在该国的价值，若持有外汇，该国投资者会因为上述升值而弥补该国投资机会的恶化。因此，持有外汇能够对冲利率风险。虽然在汇率的变动中会出现对无抛补利率平价理论的背离，即出现外汇远期溢价之谜，但大量研究表明，从更长期来看，实际利率还是会缓慢地向稳定的长期均值恢复，正如无抛补利率平价理论所坚持的。
　　Campbell等根据美元、英镑、欧元和日元1973年以来的数据，发现持有外汇有利于对抗利率风险。例如，高度保守的长期英国投资者在外国货币是美元的情况下，会持有66%的美元；若外币是欧元，会持有84%的欧元。一般而言，那些对外国投资者具有吸引力的货币是具有稳定的实际利率的货币，且直观地来看那些大的经济体的货币具有这些特征，例如美元和欧元。
　　通过外汇对抗利率风险虽然也是一种对冲行为，但这一行为与我们在第二部分提到的对冲行为是相反的：第二部分提到的对冲行为，是指在持有了外国资产的情况下，需要通过反向操作来减少外汇风险敞口，即减少实际持有的外汇规模；而在对抗利率风险方面采取的对冲行为，是在本国利率不是很稳定的情况下，需通过持有外汇来对抗本国的实际利率风险。虽然方向不一样，但展现了一个共同的特征，即均表现出对大且稳定的经济体货币的青睐。