自2014年春天以来，阿里巴巴（Alibaba）的首次公开募股(IPO)吸引了大批关注。最终的结果没有让人失望，阿里巴巴于9月19日上市，募集了250亿美元，从IPO规模来说，超过了中国农业银行（Agricultural Bank of China）2010年的221亿美元和中国工商银行（ICBC）2006年的220亿美元。
 
　　以上市首日收盘价计算，阿里巴巴集团的市值超过2,300亿美元。自那以来，其股价现已跌至90美元之下，公司市值约为2,214亿美元。不管怎么说，这宗IPO无疑是非常成功的，要知道，根据阿里巴巴向美国证券交易委员会（SEC）提交的外国公司注册上市声明(Form F-1)，截至2013年底，该公司的登记总股本仅为55亿美元。
 
　　但等一下，这不是一个探讨资产证券化的专栏吗？为什么我们要谈论阿里巴巴？首先，与本专栏此前虚构的杭州领先芯片制造企业ZipChip不同，阿里巴巴是一家总部位于杭州，真实存在的电子商务公司。三周前，它上市了，对于众多中国中小企业而言，这都是一个梦想成真的故事。在此我们来进行一番对比很有意思，也比较适时。
 
　　其次，阿里巴巴的IPO或许可以称之为结构融资。它是一个可变利益实体（VIE），也被称作“壳”。换句话说，阿里巴巴投资者购买的是一家在开曼群岛注册的公司的股份，并据此拥有阿里巴巴运营资产组合所产生现金的受益权，对于这些资产他们拥有法定权益。因此，投资者们拥有的是受益权，而非控股权——非常类似于资产证券化的投资者。
 
　　阿里巴巴采用这种IPO架构的主要原因是，中国限制外资持有某些中国互联网业务。举例来说，外国投资者不能拥有增值电信服务提供商50%以上的股份。国内资产所有人与股东之间的潜在利益冲突，可能就像公司的债券投资者与在表外证券化资产投资者之间的冲突完全一样。
 
　　另外，尽管中国现在没有对VIE进行管制，但这一状况可能改变。因此，这里存在潜在的法律风险，将来中国有可能限制使用VIE，或者阿里巴巴的这种安排不符合新的法律规定。这种不确定性类似于在政府明确其对资产证券化的立场以及制订证券化法律之前，新证券化市场投资者面临的风险。但正如本专栏开篇的文章所指出的，截至2014年，中国已有了一整套相关法律法规、实施细则和指南。因此，或许有些不可思议，但中国法律对于如何通过资产证券化筹集资本的说明，要比如何投资阿里巴巴公司股票更为明确清晰。
 
　　第三，阿里巴巴在资产证券化方面颇有经验。2013年7月中旬，阿里小贷通过私募筹集了2亿元人民币，并在7月末运用专项资产管理计划(Samps)在深圳证券交易所发行了5亿元人民币ABS产品。阿里巴巴获准实施10项数额在2亿元至5亿元之间的专项资产管理计划，通过这一安排，最多能够筹集8.2亿美元资金，用于为阿里电商平台的参与者提供信贷。*9笔公开交易是非常典型的中国资产证券化交易，75%优先部分的定价为收益率6.2%，15%夹层部分的收益率为11%，还有10%的保留部分。
 
　　阿里巴巴随后在2014年8月将其贷款业务出售给支付宝（Alipay）母公司小微金融服务集团，从披露的中小企业贷款质量信息中可以看到一些有意思的信息。这些贷款公布的损失相对较低。阿里巴巴自己发布的证券化演示文档显示，不良贷款率为1.23%，其他媒体披露的比例更是低于1%。但是，有经验的信贷分析师会注意到，这一比例的计算是基于期限为两周至一年之间的贷款。如果平均期限为一个月，那么可比投资组合的年化损失率将为1%的12倍，即12%。媒体一直都没有注意到或讨论到这一点。
 
资产证券化
 
　　最后，我相信阿里巴巴的故事属于资产证券化专栏的探讨范围，它的故事表明在21世纪进行股票投资，需要拥有一些结构融资和资产证券化知识。这是因为，虽然阿里巴巴的故事和其主要指标非常有吸引力，从阿里巴巴的公开披露信息中并不能“破解”出其基本面信息。你需要知道如何分解资产负债表，知道从何处入手提问题。
 
　　浏览一下阿里巴巴集团向美国证券交易委员会提交的注册声明Form F-1中截至2013年底的合并资产负债表摘要，就会发现一些相当大的漏洞：近38亿美元的资产和近52.5亿美元的负债没有被披露。我来堵上这两项漏洞，分别把它们标示为“其他资产”和“其他负债”，见下文斜体字部分。
 
　　请注意：阿里巴巴未披露的“其他负债”金额超过了股本金额。2014年8月，中小企业贷款业务被剥离，换来了5.2亿美元和收取7年费用的权益，此前不久，阿里巴巴刚刚获得30亿美元的循环信贷额度。5个月之前，阿里巴巴还曾从国际金融公司（IFC）为其中小企业贷款业务借款10亿元人民币。2013年4月，阿里巴巴从一个由9家银行组成的银团贷款80亿美元，用于偿付旧贷款和运营资本使用。
 
　　总之，在IPO前的18个月，阿里巴巴一直在激进地运用资产负债表表内和表外负债。根据阿里巴巴创始人马云的多次陈述，2013年下半年的一段时间，阿里巴巴似乎在利用任何可能的途径筹集资本，而且有意作为大型非银行金融机构与银行竞争。但在2014年，鉴于此项金融业务已经分拆出去，他们显然需要从更加吸引人的角度来阐释阿里巴巴。
 
　　如今，阿里巴巴已成为世界上*5、最复杂的信息公司，专注于草根微型交易的流动数据，而且可能还控制着分销层面。在很短的时间内，这家公司通过不懈地尝试、甘冒巨大风险和大胆推进，已成为一家金融意识成熟、资本金充足的公司。
 
　　而从市场投资者的认可度上看，他们似乎是了解阿里巴巴作为一家信息公司，其背后的重要意义及远景。可事实却并非如此，因为并没有充足的证据表明，这些投资人能够真正理解阿里巴巴在信息层面上所做的所有披露。
 
　　译者：早稻米

 
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