据媒体报道,银监会下发《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》,以下简称《办法》。
 
　　核心观点:《办法》解决了增量资金的后顾之忧、极大利好银行:首先需要明确的是:银行理财资金直接入市是误读。但是,《办法》中明确提到,银行理财可投资分级信托计划和分级券商资管计划等,并规定杠杆率*6不得超过1:3。我们判断,近期源源不断入市的增量资金中,银行理财产品对接伞形信托等结构化产品应当是其中主力,部分银行碍于监管指引不明并未开展此项业务或开展力度有限,而近日“银行理财对接伞形信托将被叫停”的传言亦甚嚣尘上。我们认为,《办法》对资本市场及银行估值的*5影响,在于为理财资金对接伞形信托等结构化产品的业务模式正名。名正则言顺,《办法》对净值型理财产品的发展大方向也已非常明确,未来银行只要做好净值和信息披露工作,即可通过净值型理财产品完成对接伞形信托等业务,部分尚未开展此项业务的银行或开展力度不大的银行可大力开展此项业务,对后续增量资金的担忧可以消除。对当前的银行板块而言,增量资金能否维持,是板块行情能否维持的关键,《办法》解决了增量资金的后顾之忧,对银行板块而言是重大利好。
 
　　银行理财产品刚性兑付打破、无风险利率继续下行:《办法》明确指出,净值型理财产品是未来的发展大方向,而预期收益型产品将被视同保本型理财产品,银行需将其进行回表处理、并计提风险准备,这对银行的资本金和利润均将造成压力。因此,我们判断,从预期收益型转向净值型将是未来银行理财产品发展的大方向,在这个过程中,以预期收益率为基础的银行理财产品刚性兑付将被打破,全社会无风险利率错位的情况将被进一步纠正。今年初,社会无风险利率的中枢在信托产品收益率;在经历了年初的几单信托产品风险事件之后,信托产品刚性兑付预期被打破,无风险利率中枢下移至城投债收益率(即下一个有刚性兑付预期的主体地方政府);随着国务院43号文的出台,地方政府刚性兑付预期被打破,我们预计,全社会无风险利率中枢继续下移至银行理财产品预期收益率。《办法》出台后,理财产品预期收益率将不复存在,全社会无风险收益率中枢继续下移。我们认为,无风险收益率向其正确中枢不断修正具有极其重大的意义,对金融体系资金配置效率、货币政策传导机制、全社会的系统性风险预期、以及资本市场的估值中枢都有深远的正面影响。
 
　　理财产品从预期收益型向净值型转化过程中的冲击成本预计非常小:我们相信,短期内理财产品从当前的预期收益型转向净值型会带来一些冲击成本和摩擦,其中可能会伴随部分低风险偏好的理财资金回流至银行的一般性存款。但同时,《办法》中提出银行可向客户提供理财产品历史收益率做为参考,为净值型产品设定比较基准并分配超额收益等方式进行补偿。我们预计,理财产品从预期收益型向净值型转化的过程中的冲击成本将非常小,银行理财客户及理财资金的流失非常有限。
 
　　在增量资金驱动的行情下、请区分短期和中长期选股策略:站在2015年的时间维度上,维持我们光大银行、交通银行、中信银行、浦发银行的推荐组合,这是中长期选股策略。短期内,增量资金驱动的行情特征非常明显,其对低估值大盘蓝筹股的偏好非常明确,而银行自身乃至板块自身的催化剂因素都已不是板块行情和银行之间相对收益的决定因素,短期内的相对涨幅才是。增量资金对银行个股的选择非常简单——买前期涨幅低的。因此我们可以看到,上周的光大和交行、本周的民生和招行,均印证了这样的逻辑,银行板块内部轮涨的趋势明确。向前看,《办法》出台后,对增量资金持续入市的预期已形成,我们建议,短期投资者应当暂时放下对个股基本面因素的判断和执着,把握增量资金驱动下的轮涨行情,以周(乃至半周)为单位,提高交易频率,重点把握前一个周期内涨幅靠后的银行个股,并对一个轮涨周期结束后重新回归至最初领涨的强势个股保持高度敏锐性。

　　浦发银行:受益上海国企整合,金控集团可望成型,上调评级至“买入”
 
　　浦发银行 600000
 
　　研究机构：申银万国证券 分析师：徐冰玉 撰写日期：2014-11-28
 
　　受益上海国资整合,浦发综合金控集团可望成型。新一轮国企改革大幕掀开,为中央和地方国企带来崭新的战略发展机遇。上海国资国企改革走在全国前列,核心是建立透明规范的国资流动平台。上海金融国资企业整合的核心将以上海国际集团改革为主,将其打造成为上海金融国资的资本运作和流动平台。作为上海国资旗下*5的股份制商业银行,浦发银行无疑将成为SIG银行系资产整合重组的主体。我们预计未来浦发银行将成为全国布局、海外发展、整体实力[*{9}*]的金融控股集团。
 
　　收购上海信托是整合重组关键一步,后续优质金融资产注入可期。浦发与上海信托的结合可谓“强强联合”。上海信托广泛和灵活的信托业务优势,将与浦发银行形成强大的联动协同优势,在资产证券化、资产管理等业务成为银行的有效补充,从而提高浦发全方位服务客户能力,完善公司金融平台,同时增强抵御系统性金融风险的能力。
 
　　预计后续混改深化,员工持股计划和股权激励或可推出,进一步释放经营活力。2014年7月,上海市委市政府发布《关于推进本市国有企业积极发展混合所有制经济的若干意见(试行)》,提出“鼓励整体上市企业集团的经营者、技术管理骨干实施股权激励。混合所有制企业按照国家规定探索实施员工持股。”我们预计公司将以定增方式实施员工持股计划,既补充资本基础,又可捆绑各方利益。
 
　　作为发源于上海浦东的公司,浦发银行将成为“自贸区”和“迪士尼”板块的*5受益行。我们预计自贸区和迪士尼将为上海及周边经济发展提供新的推动力,从而带动上海金融业尤其是银行业的快速发展,公司55%的资产分布在长三角地区,将更加受益于自贸区和迪士尼两大主题。
 
　　三大优势将促公司估值回升至龙头地位。⑴员工持股计划的可能推出将催生无风险套利机会。员工持股计划实施将催化公司估值回归1.1XPB以上水平,从而产生接近50%的套利空间。⑵定增方案和优先股夯实扩张基础。预计向上海信托原股东定增规模约150亿,加上我们按照去年浦发全年员工薪酬的50%,推测约60亿规模,可提升核心一级资本充足率66bps,贡献利润增速1.2%。发行300亿规模的优先股可提升其他一级资本充足率、资本充足率95bps、94bps,贡献利润增速1.7%。⑶高股息率提供确定性收益。近年来,公司始终维持30%的高分红比率,以当前价格测算15年股息率高达7.4%。与大行股息率一起处于国内上市银行和海外大行股息率的前列。
 
　　将公司评级由“增持”上调至“买入”,暂维持盈利预测。预计14/15浦发银行净利润增速15.0%/10.8%,对应14/15年PB估值0.9/0.77倍,PE估值4.56/4.1倍。员工持股计划可能推出将催生无风险套利机会。员工持股计划实施将催化公司15年估值回归1.1X倍以上水平,从而产生接近50%的套利空间。

　　交通银行:存款增长压力大,估值安全边际足
 
　　交通银行 601328
 
　　研究机构：平安证券 分析师：励雅敏,王宇轩,黄耀锋 撰写日期：2014-11-03
 
　　事项:2014年前三季度交行实现归属于母公司净利润515亿元,同比增长5.78%,基本符合预期。ROE15.7%,ROA1.13%。净息差2.42%,环比二季度下降2bps。不良率1.17%(+4bpsQoQ),拨备覆盖率201.29%(-2.87pctQoQ)。成本收入比27.64%(+1.93pctQoQ)。核心一级资本充足率11.1%。
 
　　平安观点:
 
　　息差企稳,存款增长困难:
 
　　前三季度公司营业收入同比增长9.02%;净利息收入增长放缓至4.86%;手续费及佣金收入增长良好,同比增长18%。三季度中,交行延续此前推行的“三增三降”资产负债表调整思路(增资产收益、增非利息收益、增资产质量;降负债成本、降资本消耗、降贷存比),进一步放缓风险资产增速,贷款环比中报增长1.26%,总资产规模环比中报下降1.13%。存款余额环比中报下降5.93%,较上年末下降1%,主要影响因素是监管层对于余额波动的管控要求以及主动清理了部分高成本的存款。根据管理层披露,三季度末存款余额波动在2%左右,符合监管要求。虽然存款余额下降幅度较大,我们还是看到了资产负债改革和业务调整的部分成果,三季度末公司活期存款余额环比中报增长4%,显示了公司推动供应链金融和“一家分行做全国“模式后已经在对公活期结算存款沉淀上的成绩。三季度息差较二季度收窄2bps,主要因素是公司控制风险资产暴露并调整风险偏好。三季度贷款收益率下降3bps,其中小微贷款占比较中期的41.27%进一步下降至40.37%。
 
　　资产质量压力依然存在,拨备力度加大。
 
　　三季末不良率为1.17%,较中报上升4bps。拨备覆盖率201.3%,较中报下降2.87pct。除钢贸和华东区域,交行在其他区域资产质量大致稳定。公司前三季度合计核销67.88亿元,清收217.59亿元,其中三季度核销27.5亿元,清收88亿元。三季度清收和核销的力度都有所增加。加回单季度核销后三季度末不良率为1.25%,不良形成率为0.56%。从信用成本计提角度来看,三季度单季信用成本环比上升10bps至0.86%,计提力度有所加大。
 
　　混合所有制改革值得期待,估值较低,维持“推荐”评级。
 
　　市场对于交通银行混合所有制改革给予厚望,管理层亦在业绩发布会上提出,未来希望通过混合所有制改革达到:1)厘清公司大股东和监管层之间角色重叠;2)发挥除国有股东以外的资本作用和3)对于管理层和经营团队做出更加市场化的激励以带动交行整体的业绩增长。我们期待改革的逐步落地对于交行未来业绩增长的推动,目前交行的股价对应2014年0.7xPB和5xPE水平,安全边际较大,维持“推荐”评级。
 
　　风险提示:资产质量恶化超预期。

　　光大银行:集团估值的*5驱动因素、重点把握1Q15
 
　　光大银行 601818
 
　　研究机构：国金证券 分析师：马鲲鹏 撰写日期：2014-09-11
 
　　预计光大集团重组年内完成、中信路径对随后的集团整体上市有重要参考意义:我们不对未来光大集团整体上市的方式、地点和交易结构进行任何揣测式的分析,作为银行业研究,我们通过对中信模式的深度挖掘和回溯,揭示中信和光大这类集团控股公司整体上市与其银行子公司估值水平的内在联系,以及上市行为本身对其银行子公司股价表现的驱动因素。
 
　　提升集团整体估值水平是中信银行强势股价的真正原因:我们的分析表明,通过中信银行A 股估值的大幅提升拉动集团基于市场价格的整体估值水平,从而使集团整体上市中的实际估值较当前市场价格出现显著折价,是中信银行今年(尤其是上半年)股价强势表现的真正驱动因素。
 
　　中信集团整体估值隐含<1 倍银行估值、中信银行A 股对集团估值拉动效应*5:中信股份的整体估值水平为1.01 倍13 年P/B,但其整体估值水平隐含的中信银行A+H 合计估值为0.82 倍13 年P/B,我们推测,对国有集团公司而言,上市价格不低于1 倍净资产的隐性规定仅适用于集团整体估值水平,而非针对其中的单项资产。据我们测算,中信银行A 股13 年P/B 绝对水平每提升0.1,将带动中信股份13 年P/B 提升0.062,远超其他子公司或中信银行H 股的影响。受中信银行A 股拉动,3 月12 日,中信集团基于市价估值达到1.17 倍13 年P/B、较基准估值水平溢价16%;9 月5 日,中信集团整体估值为1.12 倍13 年P/B、较基准估值水平溢价11%。
 
　　光大银行是光大集团估值的最重要驱动因素、重点把握1Q15:尽管受集团持股比例较低影响,光大银行对集团估值的拉动效应不及中信,但仍是光大系内对集团估值*5的影响因素,对集团估值的拉动效应是光大证券的3倍。在时点因素上,2014 年一季度中信银行的表现有望在2015 年复制于光大银行,建议投资者重点把握2015 年一季度开始光大银行可能出现的超额收益机会,今年之内集团重组完成的公告是值得关注的重要信号。
 
　　上调盈利预测、上调评级至“买入”:光大银行的基本面因素处于企稳向好的逐步修复进程中,不会成为压制估值水平的负面因素。其估值提升前景和逻辑明确,当前A 股交易在0.8 倍14 年P/B,估值下行空间有限,建议投资者重点关注。

　　中信银行-互联网金融创新新亮点:“公积金网络贷款”
 
　　中信银行 601998
 
　　研究机构：中信建投证券 分析师：杨荣 撰写日期：2014-12-02
 
　　事件
 
　　2014年11月22日,中信银行青岛分行推“公积金网络贷款”, 到目前发放贷款5000万。
 
　　简评
 
　　(1)“公积金网络贷款”的全称是:“公积金缴存职工网络信用消费贷款,是给公积金缴存客户放的消费贷款,基于客户缴存数据发放的真正的互联网大数据产品。其按照公积金可以倒算出客户的收入,作为依据发放消费信用贷款。
 
　　(2)产品类型。这个产品是无抵押无担保纯信用产品。面向公积金缴存客户,提供7*24小时不落地的融资方式,只需一个中信银行网银,仅仅2分钟的审批时间,客户就获得最长3年、单笔*630万纯信用消费贷款。目前这个产品在市场上是*10的。
 
　　(3)利率和还款方式。贷款利率不高于线下同类产品,同时还款方式灵活、随借随还、按日计息,节约了贷款成本,
 
　　(3)市场空间。理论上公积金缴存客户有多少,市场规模就有多大。2014年上半年,公积金缴存余额3万亿,公积金缴存客户有约1.4亿,(占人口比重10%)。从客户转化角度看,中信银行零售银行客户数将实现爆发增长。
 
　　(4)客户体验。由于中信银行同公积金中心是直联模式,客户体验会非常好。
 
　　(5)推进规划。目前,中信银行只在山东潍坊、苏州两地试点,而且已经同10个城市和省级公积金中心签订合作协议,预计会在未来逐步推广。而且将随着试点推进顺利,也将逐步拓展覆盖区域。
 
　　(6)信贷规模。2014年11月22日,该产品正式推出,2天内,信贷规模2000多万,预计到目前,信贷余额5000多万。由于信贷额度管理,青岛分行留出专项信贷额度,在总行层面积极争取信贷额度。
 
　　(7)我维持中信银行“增持”评级,核心逻辑是:新金融模式代表银行,从POS网贷、到薪金煲、再到公积金网络贷款,在互联网金融领域具有持续的创新基因,带动零售业务发展,估值回升。另外,2014年以来,中信银行借助互联网金融技术来改造传统的银行业务,真正实现银行业务互联网化,“公积金网络贷款”同业内具有优势,将获得业务[*{9}*]优势,也将获得估值溢价。主要原因是互联网技术消除信息不对称,降低成本,负债端优势将更为明显。我预测中信银行14/15年,净利润同比增长12%/6%,EPS为0.93/0.99,PE为6.8/6.4,PB为1.1/1.0。*9目标价提高到7.5元。


 
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