当前，中国和俄罗斯两国都高度重视双边贸易的发展，卢布与人民币之间的汇率自然成为关系到双边贸易的重要因素。人民币汇率决定机制与卢布截然不同，其根本原因在于中俄两国经济转型和金融转型的方案不同。近年来，人民币兑美元汇率呈现逐渐升值的态势，而卢布兑美元汇率则表现出大幅度的波动和振荡。考虑到卢布兑人民币汇率需要通过两种货币兑美元汇率的换算得出，因此，比较分析卢布与人民币汇率决定机制，从更深层次上探索两种货币汇率决定之间的关联，无疑具有重要的现实意义。

 

　　一、俄罗斯转型历程中的汇率制度与汇率决定机制

 

　　苏联末期曾经长期高估卢布汇率，为此一度形成两种卢布汇率:贸易汇率和非贸易汇率。非贸易汇率被严重高估，但出口企业需要按照非贸易汇率将部分外汇卖给俄联邦国家，以此来筹集国家外汇储备。这种制度设计其实是在国内货币严重超发、通货膨胀持续的情况下，为了克服输人型通货膨胀而进行的。正如美国斯坦福大学教授麦金农所指出:“当存在着除了用通货膨胀税进行融资之外无法弥补的财政赤字时，如果货币当局试图通过放慢贬值速度或固定汇率来控制国内价格水平，严重的货币高估就会发生。”高估卢布汇率无疑使得进口商品价格变得低廉，但是对于出口则明显不利，出口产业自然会受到影响。因此，另外一种贸易汇率的设计则是为了尽量避免高估卢布汇率给对外贸易带来负面影响。俄罗斯启动激进式转型方案后，立即着手进行外汇市场和汇率制度的改革，卢布汇率也成为经济转型中的重要经济变量。在激进式转型初期，卢布的大幅度贬值给俄罗斯经济带来了严重的冲击。在经济转型历程中，1998年俄罗斯爆发金融危机，伴随着的是卢布大幅度的贬值；而2008年国际金融危机的爆发使俄罗斯经济又一次深受其害，卢布兑美元再次贬值。因此，回顾俄罗斯汇率制度变迁的历程，并探索决定汇率变化的深层次因素，对于分析卢布的汇率走势具有重要作用。

 

　　如果按照俄罗斯卢布汇率制度的演进，可以把卢布走势划分为三个阶段:*9阶段(1992—1995年):浮动汇率制度；第二阶段(1995—1998年):“外汇走廊”；第三阶段(1998年至今):浮动汇率制度。从汇率制度的演进可以发现，俄罗斯汇率制度经历了否定之否定的过程，卢布汇率也经历了如过山车一般的大起大落。

 

　　俄罗斯实行激进式的“休克疗法”后，由于国内外汇储备严重不足，并且拖欠了大量的外汇债务，因此，卢布兑美元汇率一路下滑，如图1所示。1992年俄罗斯宣布在经常项目下卢布可自由兑换，卢布汇率由莫斯科银行间外汇交易所的供求关系决定。经常项目外汇的自由兑换使卢布汇率的波动开始逐渐增大，卢布兑美元持续贬值。虽然中央银行不断于预外汇市场，卖出美元、买进卢布，但是俄罗斯稀缺的外汇储备无法阻挡卢布贬值的步伐。随着俄罗斯国内资本外逃情况愈发严重，经济“美元化”现象愈发明显，越来越多的居民和企业倾向于用卢布兑换美元，这又进一步加速了卢布汇率的贬值趋势。为了稳定卢布汇率，1995年俄罗斯中央银行宣布实行“外汇走廊”，这种相对固定的汇率制度有利于维护卢布汇率的稳定。此后，卢布汇率逐渐趋于稳定，但是，由于俄罗斯经济增长乏力，卢布汇率仍然表现为贬值趋势。

 

　　1998年1月1日，俄罗斯宣布以新卢布代替旧卢布(按照1:1000的比例兑换)之后，尽管卢布上下浮动仍然由市场决定，卢布与美元汇率定为6.1:1，但汇率波动区域由中央银行决定，并规定卢布汇率上下波动幅度不得超过1.5%。由于俄罗斯国内财政赤字问题严重，俄联邦政府在《8·17联合声明》中宣布停止兑现1999年以前到期的国债，将1999年12月31日前到期的国债转换为3—5年的中期债券，金融市场上持有国债的金融机构都陷人了困境，金融危机开始爆发。俄罗斯在干预外汇市场无效的情况下，不得不宣布放弃“外汇走廊”制度。此后，大量外资逃离，国内居民和企业纷纷用卢布兑换美元，卢布汇率开始出现大幅度下降。如图2所示，1998年卢布汇率从6.43:1一路贬值到20.65:1,1999年卢布兑美元汇率已经达到27:1。
 

 

　　经过金融危机洗礼后的俄罗斯在2000年之后经济开始复苏，其中*5的推动力就是油气的出口，不仅拉动了经济增长，还使俄罗斯提前偿还了大量外债，并积累了相当多数量的外汇储备，在国内的外汇市场上则表现为大量的美元流人。此时，卢布汇率的走势已经开始呈现逐渐升值的态势，俄罗斯中央银行的任务也开始由防止卢布贬值，逐渐向稳定卢布汇率、促进对外贸易发展这一目标转变。为了避免卢布升值，中央银行需要在外汇市场上以卢布购买美元，但这无疑会增加俄罗斯的货币投放量，加剧国内通货膨胀。尽管俄罗斯《中央银行法》规定中央银行的首要目标是控制通货膨胀，但中央银行的独立性仍然会受到政府主管部门的影响。在货币政策目标选择上，中央银行的货币政策目标更多地选择维持物价稳定，而经济发展部和财政部则更倾向于中央银行稳定卢布汇率。因此，这一时期，俄罗斯中央银行的主要任务在稳定卢布汇率和防范通货膨胀这两个目标之间权衡，而卢布汇率在这一时期呈现小幅度升值的态势，2007年卢布兑美元汇率已经升值至24.43:l。

 

　　2008年由美国次贷危机引发的国际金融危机爆发后，俄罗斯立即受到巨大的冲击，突出表现为金融市场的振荡以及油气出口价格的回落。2008年9月15日，美国雷曼兄弟银行正式宣布倒闭，随后的9月16日，俄罗斯金融市场就受到了影响，俄罗斯银行和企业的股票市值大幅度缩水，外国投资者纷纷从俄罗斯证券市场撤离，抛售股票和债券，外资的撤离使卢布汇率一路下滑。而国际石油价格的下降则使俄罗斯经济雪上加霜，财政收人和外汇收人都急剧下降。如图2所示，在这两方面因素的影响下，2009年，卢布汇率已经贬值至44.21:1。从2010年开始，随着俄罗斯经济逐渐从低谷中走出，卢布汇率再次升值，按照国际权威部门预测，2011年卢布汇率仍然保持着升值的态势。

 

　　基于以上分析，可以发现，在历次金融危机的冲击下，外资的撤离和金融市场的振荡都会促使卢布大幅度贬值。但从卢布汇率长期的走势看，主要受俄罗斯整体经济发展态势影响，在经济增长势头良好的条件下，卢布汇率基本呈现升值的形势。如果按照这一思路对未来卢布走势进行分析，可以认为，随着俄罗斯经济在金融危机后的逐渐好转，同时在国际石油价格逐步走高的背景下，外汇市场上美元数量将会增多，卢布兑美元汇率也必然会保持小幅度升值的态势。从十年来卢布汇率的走势分析，卢布汇率升值的高点将会在30:1左右，这是2008年国际金融危机前俄罗斯保持相当长时间的汇率水平，基本能够反映卢布兑美元汇率的均衡水平。

 

　　如果考虑到俄罗斯中央银行对汇率的干预因素，则俄罗斯中央银行一直在维持卢布汇率和防范通货膨胀之间进行权衡。如前文所述，这种两难的选择在很多时候都直接影响到中央银行货币政策的目标。当俄罗斯通货膨胀问题严重时，即使卢布过快升值，中央银行也很难依靠增加卢布供应量来干预汇率。在当前卢布小幅度升值的情况下，考虑到俄罗斯国内通货膨胀率虽然仍然为6.5%，但已经是近十年来的最低水平，因此，俄罗斯中央银行仍然有干预汇率的操作空间，即如果卢布汇率升值过大，甚至影响到俄罗斯对外贸易的发展，那么，中央银行很有可能用手中的卢布在外汇市场上购买美元，以此来维持卢布汇率的稳定。

 

　　二、人民币汇率制度演进与汇率决定机制

 

　　中国在改革开放进程中，人民币汇率也曾经被一度高估，1993年为5.76元人民币兑1美元。1994年，中国启动外汇管理体制改革，并开始着手建立外汇市场，金融机构、企业和居民可以在外汇市场上自由买卖外汇。此后，坐落在上海外滩路的中国外汇交易中心正式挂牌成立，并由每天人民币兑美元的交易价格确定汇率水平。此时，中国宣布的汇率制度为有管理的浮动汇率制度。之所以这一时期的汇率制度被认为是一种固定汇率制度，是因为在中国外汇交易市场上，有一个*5的外汇买家——中国人民银行。

 

　　在中国的外汇市场上，一直存在着美元流人的情况，一方面是经常项目下连续多年的贸易顺差所形成的以外汇形式存在的企业利润的积累；另一方面是资本项目下各种渠道的外资进入而形成的外汇流入。由于世界经济发展存在不平衡的局面，以及中国劳动密集型产品在国际竞争中的比较优势，中国这种外资、外贸“双顺差”的现象也随之持续，中国外汇市场上必然出现美元供大于求的局面。如果中国人民银行不干预外汇供求，则人民币兑美元汇率会迅速升值，这种情况明显不利于中国对外贸易的健康发展。因此，中国人民银行不断在外汇市场上以人民币购买美元，由此形成了规模空前的外汇储备，并且增长速度十分迅猛。高额外汇储备这枚硬币的另外一面是中国人民银行为购买外汇而使用的基础货币过多，这些外汇占款事实上形成了中国基础货币供应的巨大压力。中国人民银行不得不一面以人民币购买美元，稳定汇率水平，一面又以发行央行票据的方式来对冲基础货币，防止货币供应量大幅度增加。因此在1994年汇率制度改革后，人民币兑美元汇率一直稳定在8.28的水平上，这与中国人民银行的干预密切相关，也正是基于此，国际社会对中国改革汇率制度的压力也越来越大。2007年国际货币基金组织(IMF)对货币联盟中各个国家的货币制度进行修订。此次改革，还修订了爬行钉住汇率制度的标准，按照汇率波动的事实依据，无论一国货币当局是否宣布本国汇率波动幅度，只要一国汇率连续6个月在中心汇率上下1%的范围内波动，就可以认为属于爬行钉住汇率制度。在这一年，人民币被列为爬行钉住汇率制度范围。因此，中国的汇率制度在国际社会上经常被认为是固定汇率制度。

 

　　近年来，国际社会关于人民币升值的呼声甚嚣尘上。美国认为人民币汇率被严重低估，造成中美之间的大规模贸易顺差。因此，人民币汇率被认为是美国失业率高、经济增长乏力的根本原因。以一大批美国经济学家和政客为代表的国际舆论不断对人民币汇率问题施加压力，认为中国一直在“操纵”人民币汇率，并严重低估人民币汇率，以此换取对外贸易中的价格优势。但是，中国稳定人民币汇率的内在原因绝非如此简单，人民币汇率的稳定不仅有利于中国对外贸易的发展，也有利于整个金融体系的稳定。因为，在相当长的时间里，由于外汇的稀缺，如1994年中国仅有516亿美元的外汇储备，中国干预汇率的能力十分有限。2005年，中国的外汇储备已经达到8189亿美元，中国人民银行具备了灵活调控外汇市场的能力，因此启动了第二次汇率制度改革。2005年7月21日，中国人民银行宣布，人民币不再单一钉住美元，而是选择一篮子货币进行调节，实行更加有弹性的汇率制度。此后，人民币兑美元汇率开始走上不断小幅度升值的发展之路。
 

 

　　2008年国际金融危机爆发之后，由于美国失业率居高不下，制造业陷人困境，贸易逆差愈发扩大，人民币汇率问题再次被推到风口浪尖。2010年3月14日，美国经济学家克鲁格曼在《纽约时报》撰文，提出人民币被低估问题。3月15日，美国130名众议员联名致信总统奥巴马，要求将中国列为汇率操纵国，并对中国出口产品征收反补贴税。美国的逻辑是，如果人民币升值，中国出口产品将在美国变得更加昂贵，美国贸易失衡的现象就能够改观，国内高失业问题将会得到一定程度的缓解。人民币汇率问题再次在世界范围引起广泛讨论，美国坚决认为中国故意低估人民币汇率，并提议对操纵货币汇率的国家加收关税。

 

　　事实上，人民币自2005年启动汇率制度改革以来，已经对美元升值20%以上，但是在2005-2008年，中国对美国的出口非但没有减少，反而有所增加。2008年国际金融危机爆发后，人民币汇率改为钉住美元，汇率仍然表现出小幅度的升值，但是中国的出口商品在美国还是具有极大的竞争力。即使按照升值抑制进口、促进出口的理论，那么也必须满足进出口商品价格弹性的绝对值之和大于1，即必须满足马歇尔一勒纳条件。这意味着，美国认为人民币汇率是两国贸易逆差的根本原因，这一观点是难以成立的，并且，近年来中国更多地承担着亚洲各国向美国出口的中转站角色，中国对美国贸易顺差中相当大的一部分来自东盟国家，即使人民币大规模升值，美国也仍然无法改变贸易逆差的局面，仅仅是进口国由中国换成东盟国家而已。然而，这对于中国经济的影响无疑是巨大的，在当前国内消费需求尚未大规模启动、投资需求相对饱和的情况下，出口仍然是拉动中国经济增长“三驾马车”中的重要环节。因此，中国并不具备让人民币大幅度升值的客观条件，维持人民币兑美元汇率的大体稳定，仍然是中国人民银行的必然选择。更重要的一点是，在后金融危机时期，中国国内房地产风险日益积累、通货膨胀持续，即使在经济高速发展的情况下，仍然需要防范汇率升值所带来的风险。中国当前的宏观经济情况与20世纪80年代日本《广场协议》签署之前有些类似，就是在经济高速增长的过程中，金融领域的风险不断积累，当日元升值、出口萎缩时，日本经济陷人长达10年的衰退期。从这种相似的方面看，即使中国选择让人民币大幅度升值，当前也不具备条件。应当是在宏观经济较为稳定，国内扩大内需战略得到充分实施，房地产、金融等领域抗风险能力明显增强之后，才有可能推出新的汇率制度改革。

 

　　三、卢布与人民币汇率的比较与联动

 

　　卢布与人民币之间的汇率需要通过美元进行换算，因此，两国货币兑美元的汇率共同决定了卢布兑人民币汇率的均衡水平。虽然两国货币的短期均衡汇率主要取决于外汇市场上的供求关系，以及中央银行对外汇市场的干预，但两国货币的长期均衡汇率的决定因素明显不同，人民币兑美元汇率主要取决于劳动力成本方面的比较优势，卢布兑美元汇率则与近年来油气产品的大量出口密切相关。

 

　　购买力平价被认为是决定长期均衡汇率的理论，尽管现实中实际汇率经常与购买力平价发生偏离，但是巴拉萨和萨缪尔森的研究表明，这种偏离并非随机的，而是按照一定规律所发生的系统性波动，这种现象被称为巴拉萨—萨缪尔森效应(B-S)。巴拉萨—萨缪尔森效应认为，如果存在贸易部门和非贸易部门，则在不考虑贸易限制和运输成本的情况下，由于国际贸易的作用，两国可贸易商品价格将通过汇率达到一致，即汇率由两国货币对可贸易商品的购买力决定。考虑到国家之间的开放属于半开放特征，即除了劳动力以外的其他生产要素价格基本一致，两国商品的成本差异主要由劳动力成本决定。因此，如果两国货币汇率取决于可贸易商品的相对价格，则当一国工资水平相对于劳动生产率上升时，该国货币将贬值，而当劳动生产率相对于工资水平上升时，该国货币将升值。按照这种长期汇率决定理论，由于中国劳动力比较优势仍然非常明显，在工资水平没有大幅度提高的情况下，人民币兑美元汇率无疑将处于一个升值的态势。如前文所述，在人民币决定机制方面，中国人民银行更倾向于尽量保持人民币汇率的稳定，稳中有升将是人民币汇率的主要特征。但是，由于俄罗斯出口商品中主要是资源型产品，因此劳动力成本决定汇率水平的巴拉萨一萨缪尔森效应无法解释卢布汇率的长期走势。卢布汇率更多地是由外汇市场的供求决定，俄罗斯已经放开了资本项目的管制，油气出口又带来了大量的外汇收人，因此，当经济发展态势较好的情况下，卢布兑美元汇率具有升值的态势。但是，也正是由于俄罗斯外汇市场的开放性，在受到内外部冲击的情况下，容易发生外资抽逃，卢布汇率也往往发生大幅度贬值。尽管俄罗斯中央银行一直以稳定汇率为重要的货币政策目标，但近年卢布汇率仍然表现出很大的波动幅度。

 

　　人民币汇率与卢布汇率之间的决定机制不同，两种货币之间的汇率却是关系双边贸易发展的关键。如前文所述，人民币兑美元汇率相对稳定，但卢布兑美元汇率却表现出大幅度的波动。因此，在中俄两国贸易中，人民币兑卢布的汇率也时常波动，明显不利于对外贸易的健康发展。这种情况在两国边境贸易中表现得尤为突出。由于两种货币兑美元汇率的波动，人民币和卢布之间的汇率也随之不断变动，导致对外贸易中的汇率风险难以把握。因此，中俄两国都希望卢布和人民币汇率保持稳定状态。就在国际社会对人民币升值施加最为强大的压力时，俄罗斯却表现出与欧美国家截然不同的态度。2010年3月24日，俄罗斯联邦中央银行副行长梅尔尼科夫表示，俄方坚定支持中国的人民币汇率政策，认为这符合中国利益，也有利于中俄双边经贸关系的健康发展。此外，为了避免对外贸易中的汇率风险，中俄两国还提出本币国际化的发展战略。在2008年国际金融危机中，美元作为世界货币的一些弊端暴露无遗，引起中国、俄罗斯、巴西和印度等国家对改革国际货币体系的集体呼吁，在这种背景下推行本国货币的国际化战略也是渐进式改革国际货币体系的重要环节。俄罗斯启动卢布国际化战略较早，在普京任总统时期，他就认为俄罗斯卢布应当具有国际化特征。为此，俄罗斯开始推行卢布在经常项目和资本项目下的可自由兑换。普京在2003年国情咨文中提出:“另一个重要的任务是实现卢布的可完全自由兑换。不仅在国内，而且在国外能自由兑换。不仅是经常项目的自由兑换，而且是资本项目的自由兑换。俄罗斯过去曾拥有世界上最坚挺的、最受尊敬的货币‘金卢布’。‘金卢布’的价值与其大国的地位是相符的。俄罗斯需要能够在世界市场上自由流通的卢布，需要与世界经济体系有坚强而可靠的联系。”普京在2006年的国情咨文中再次强调:“卢布实际上的可兑换在很大程度上取决于卢布作为结算和储蓄手段的吸引力。我们在这方面还有很多事情要做，例如，卢布应该成为使用范围更广的国际结算手段，应该逐渐扩大自己的影响范围。2006年7月，比原计划提前了一年，卢布成为可自由兑换货币。卢布可自由兑换意味着届时政府将取消对俄罗斯境内所有资本出人的所有限制，企业家可以把自己的任何收益自由转到国外并兑换，外国资本也可以兑换卢布在俄罗斯证券市场上投资。

 

　　与俄罗斯相比，中国在人民币可自由兑换方面则显得进展缓慢。为了维护国内金融市场的稳定，中国仅放开了经常项目下的货币自由兑换，这意味着对外贸易中的结算货币可以兑换成人民币，但如果兑换人民币进行证券投资，则需要进行严格的监管。正是由于不具备证券投资功能，其他国家的金融机构和企业并不愿意大规模储备人民币，人民币在国际化方面仍然局限于对外贸易结算。因此，尽管两国都重视货币的国际化发展，但在中国对俄出口贸易中，如果以人民币结算，就需要俄罗斯存储大量人民币，但缺少投资渠道却成为这一方案的*5阻碍。如果中国进口俄罗斯产品，也需要积累大量卢布，尽管俄罗斯已经放开资本项目下的货币兑换约束，但是俄罗斯证券市场的不稳定性对外国投资的制约作用非常明显。在这种情况下，中国与俄罗斯之间推行本币结算，只能通过两国中央银行以签署货币互换协议的方式推动，缺乏内生的驱动机制，很难在对外贸易中大规模实施。

 

　　通过以上分析可以发现，尽管两国均希望在对外贸易中以本国货币代替美元，但大规模推行本币结算的制度性障碍仍然存在。需要俄罗斯进一步完善证券市场的监管，维护外国投资者的利益，才能使资本项目下卢布可自由兑换更具实际意义和可操作性。而中国则需要逐步放开资本项目下货币的自由兑换，以中国金融改革的现状看，资本项目的开放将是渐进式的改革。这说明，卢布与人民币之间通过美元形成的汇率仍然是当前对外贸易中极其重要的因素，短期内两国更应当共同维护这一汇率水平的稳定，避免汇率风险冲击外贸企业，影响双边贸易向纵深发展。

 

　　四、结语

 

　　由于中国和俄罗斯两国对外贸易中本币结算存在制度性约束，因此，卢布与人民币之间的汇率水平仍然是当前双边贸易中需要密切关注的重要变量。通过比较两国汇率决定机制，可以发现两种货币兑美元汇率的主要变化规律和发展趋势，但通过美元形成的卢布兑人民币汇率仍然表现出不稳定的特征，这明显不利于对外贸易发展。在这种情况下，既需要两国共同稳定各自货币的汇率水平，也需要两国提高远期交易、外汇期权等金融服务水平，还需要两国中央银行通过货币互换的方式推动本币结算，尽管这种方式无法制度化和常态化，但却是防范汇率风险的最有效方法。

 

　　作者分别为辽宁大学转型国家经济政治研究中心博士后、中国社会科学院俄罗斯东欧中亚研究所助理研究员和辽宁大学世界经济专业博士研究生。

　　来源：《俄罗斯中亚东欧市场》第12期