近两年，伴随着中国经济增速下行，物价总指数也同样出现持续下行。日前发布的国家统计局*7数据显示，1月份，CPI跌破1%，仅为0.8%，PPI为-4.3%，不仅远低于市场预期的-3.7%，更是连续35个月负增长。
 
　　通过数据发现，1月份CPI还要较去年12月份回落0.7个百分点，但即便扣除春节因素，CPI的环比仍然为负，而上游领域中，PPI已经连续35个月负增长。为了对冲价格总水平下行和经济下行压力，央行已经在去年和今年连续降息、降准，但仍未能有效缓解通缩压力，特别是在全球总体流动性比较充裕、多国继续实施量化宽松政策的大背景下，这种状况的出现确实需要探寻更深层次的原因。笔者认为，当前的中国经济通缩既有供给端因素，也有需求端因素；既有周期性因素，也有结构性因素；既有货币性因素，也有非货币性因素，属于比较复杂的“混合性通缩”。
 
　　首先，全球低增长和潜在增长率下降导致了普遍性通缩。当前，世界经济复苏步伐低于预期，产出缺口依然保持高位，一些国家仍然在消化包括高负债、高失业率在内的金融危机后续影响。同时，由于劳动力人口老龄化、劳动生产率增长缓慢导致全球经济潜在增速下降和价格总水平下降。据IMF数据，在1990-2013年之间，全球通胀率平均为11%，2014年该数值预计为3.9%，其中低通胀率的发达经济体，1990-2013年之间年均通胀率为2.3%，2014年仅为1.7%。因此，通缩更带有全球普遍性特征。
 
　　其次，供需失衡导致了结构性通缩。世界银行发布的《大宗商品市场展望》认为，自2011年初起，能源、金属矿产和农业原材料三项大宗商品价格经历了几乎相同的下滑，降幅均超过35%。特别是从能源替代的角度看，近些年，随着美国“能源独立”战略的有效推进，以及“页岩气革命”溢出效应的影响，石油的供给冲击直接导致国际油价大幅暴跌。中国是石油净进口大国，2014年石油进口占到GDP的2.4%，本次国际原油价格自去年7月以来下跌幅度已经超过了50%，石油价格的下跌带来进口成本下降和“上游”价格的下跌。
 
　　另一方面，需求与生产的失衡可能意味着库存水平去化低于预期，制造业投资增速调整较为缓慢。目前，我国约有30%-40%的制造业企业产能利用率在75%或以下。工业落后产能占比达到15%-20%。
 
　　受这种供需失衡冲击，1月份PPI季调后环比增速大幅下滑。上游大宗商品价格回落是PPI跌幅加深的主因。其中，1月份购进价格指数同比下跌5.2%，与PPI的差值继续扩大。石油加工，黑色金属冶炼和压延加工，石油和天然气，化学原料和化学制品制造四个行业工业品出厂价格同比分别下降22.7%、11.5%、32.9%和6.7%，分别影响本月工业生产者出厂价格总水平下降约0.9、0.9、0.5和0.5个百分点，合计影响2.8个百分点，占总降幅65%左右，工业通缩压力更大。
 
　　第三，美元持续升值导致了输入性通缩。当前全球大宗商品价格都以美元计价，美元升值周期与大宗商品价格明显形成负相关关系。美联储货币政策回归正常的过程中，美元升值效应将通过“进口-购进价格-PPI-CPI”的渠道影响价格总水平，从而可能会加剧未来一段时间的通缩压力。事实上，在1980-1985年和1995-2001年的两轮美元升值周期中，也出现过类似情形，即同样是经济从萎缩逐渐恢复，进入重新增长区间，利率周期也步入加息周期，同时美元、美债收益率双双回升，通货紧缩持续较长时间。
 
　　最后，资产负债表衰退和去杠杆导致了债务性通缩。2005-2012年，中国非金融部门(居民部门、非金融企业部门和政府部门)债务占GDP比率整体呈上升趋势，杠杆率由139.3%上升至176.3%，其中非金融企业部门杠杆率上升速度最快。目前，中国非金融部门的债务比率已经远超90%的国际警戒线。根据标普数据，截至2013年底，中国非金融类公司的债务总额共有12万亿美元，为GDP的120%。预计2014年底，中国非金融企业持债规模将为13.8万亿美元，超过美国的13.7万亿美元。
 
　　经济萎缩导致了政府和私人部门资产负债表恶化，“去杠杆化”进程将使各部门的资产负债表进一步收缩，货币乘数大幅走低，市场流动性下降导致投资信心不足，资本溢价风险放大导致借贷能力下降。由于风险偏好的改变，“现金为王”成为人们更多的选择，这直接导致货币流通速度下降，造成名义利率下降，但通胀可能下降得更快，甚至出现通货紧缩，这就类似于当前的情况。
 
　　从一定意义上讲，通缩比通胀更难治理。根本而言，通缩并非是“货币”概念，即便是在当前的欧洲、日本，虽然继续实施量化宽松政策，但也没能根本扭转通缩的态势。在全球经济和中国经济“新常态”之下，我们需要科学区分哪些是“好通缩”(如能源成本下降等)，哪些是“坏通缩”(如资产负债表衰退等)，并在此基础上对通缩背后的成因、演变以及治理有更为全面系统的思考，唯有如此才能更有效地推进结构性改革和重大经济转型。

 
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