2008年国际金融危机爆发后，我国经济*9次底部出现在2009年一季度。2010年三季度开始，国民经济又开始逐季减缓，主要是潜在经济增长水平下降引起的。从经济周期看，我国经济有可能在2018年左右第二次探底。

6.5%左右可能是“十三五”时期潜在经济增长率的底部。导致我国经济增长潜力下降有六大因素：一是储蓄率回落，2010年以来我国人口抚养比回升，人口老龄化进程加快，居民储蓄率随之下降，投资和资本积累对经济增长的贡献率减弱；二是劳动力数量减少，我国适龄劳动人口预计“十三五”期间年均下降约300万人左右；三是劳动力转移效应降低，依靠农村剩余劳动力转移提升全要素生产率的空间趋于缩小；四是对外开放外溢效应减弱，我国与发达国家技术水平的差距逐步缩小，引进技术难度不断加大；五是服务业比重上升会降低经济增速；六是改善生态环境需要占用大量劳动、资本、技术，增加生产成本，造成经济增长减速。

综合考虑我国潜在经济增长能力趋势，建议当前的经济增长调控目标可以在6.5%上下1个百分点之间。实现6.5%左右的经济增长目标，应更好发挥财政政策的作用，货币政策应予以积极配合，但不宜过早地把货币政策发挥到极致。同时，要把国企改革和处置僵尸企业放在优先位置。

2008年国际金融危机后，我国经济增速在2009年一季度降至6.2%，这是自亚洲金融危机以来出现的*9次经济底部。在经济短暂回升后，2010年三季度开始，我国经济从10%的增速逐季回落，到2016年二季度经济增长速度降至6.7%。在投资回报率不断降低、杠杆率不断升高的双重约束下，经济下行的压力仍在继续加大。在这一形势下，中国经济何时第二次见底、底部是多少的问题成为“十三五”时期宏观调控必须面对的问题。

我国经济增速回落，直观地看就是经过1978-2010年平均10%左右的高速增长后，面临结构调整、动力转换、体制改革、政策变化的系统性调整，转为中高速或中速增长。过去10%左右的增长是一个平衡点，经济回落到中高速或者中速的一个新平衡点，这个过程就是所谓的“转型再平衡”，这个新平衡点取决于经济潜在增长水平。因此，对新平衡点的确定，中长期内由潜在经济增长速度决定，短中期内又受经济周期的影响，特别是受投资需求何时触底、去产能何时到位、经济增长新动能何时形成的影响。

六大因素导致我国经济增长潜力下降，6.5%左右可能是“十三五”时期潜在经济增长率的底部。

一是储蓄率回落，2010年以来我国人口抚养比回升，人口老龄化进程加快，居民储蓄率随之下降，投资和资本积累对经济增长的贡献率减弱。

二是劳动力数量减少，自2011年以来，我国适龄劳动人口规模呈下降趋势，预计“十三五”期间年均下降300万人左右，人口数量减少对经济增长出现负贡献。

三是劳动力转移效应降低，农业部门的劳动生产率与第二、第三产业的差距在不断减小，依靠农村剩余劳动力转移提升全要素生产率的空间趋于缩小。

四是对外开放外溢效应减弱，我国与发达国家技术水平的差距逐步缩小，引进技术难度不断加大。金融危机爆发以来，世界经济增长潜力明显下降，各种形式的贸易保护主义重新抬头，全球新一轮科技革命仍处于酝酿期，依靠技术引进提高全要素生产率的难度明显加大。

五是我国进入第三产业比重上升时期，服务业的资本边际产出率和劳动生产率总体上低于制造业，服务业比重上升会降低经济增速。

六是改善生态环境需要占用大量劳动、资本、技术，增加生产成本，造成经济增长减速，如果到2020年单位GDP二氧化碳排放比2005年下降45%，我国GDP增速大约年均下降0.5个百分点。所以，我们估计“十三五”时期潜在经济增长率将回落到6.5%左右。

从经济周期看，经济增长的底部可能在6%甚至更低，低部时间乐观估计可能在2018年。从三大需求看，2015年，我国出口占全球的份额达到13.2%，已经是二战以来世界主要贸易大国中的*6份额，进一步提高难度很大，但我国出口增长保持与世界贸易同步应该是我们的底线，也是能够实现的。2015年以来我国出口出现了负增长，今年5月份后降幅开始平稳收窄，出口应该已经触底。消费主要取决于居民收入，同时也受到消费习惯、消费环境等方面的影响，因此消费相对于经济增长速度来说是稳定的。

需求变动的关键是投资，投资主要由四部分组成，基础设施大概占整个投资20%-25%，房地产占25%左右，制造业投资大约占33%，其他投资占15%-20%。基础设施投资作为政府稳增长的工具，最近几年一直保持较快增长。尽管我国基础设施仍显不足，但无论从基础设施投资占投资的比重、基础设施投资的效率，还是地方政府负债和投资能力，都没有大规模扩张的空间和条件，基础设施投资增速会逐步减低，到2018年后可能增长10%左右并维持一段时间。考虑到房地产的存量和城市化水平，房地产投资增量已经有限，房地产投资接近零增长可能是底部，目前看将在2018年左右会基本触底。

制造业投资又包括传统重化工业、轻纺等传统消费品工业、装备制造业和信息产业等新兴产业投资，这三部分投资分别占27%、33%和40%左右。制造业投资直接依赖于基础设施投资、房地产、消费和出口增长。目前看，传统重化工业和部分装备工业产能严重过剩，如果去产能进展顺利，也要到2020年才能基本出清，在此之前投资增速会持续下降。轻纺工业投资受出口、消费影响基本稳定。高技术制造业、信息产业、新兴产业和现代服务业的发展，依赖于新动能、新产业的培育，这些产业发展已初露端倪，但要稳定制造业投资或带动制造业投资企稳反弹，最快也要到2018年左右。

目前，我国经济处于探底的过程中，正是压力大、困难多、风险高的时期，同时转型成功的曙光也已开始显现。如果供给侧结构性改革能够取得实质性进展，我国经济有可能在2018年实现触底，底部增速应该接近或略低于6%。这里所说的触底，不是说将会出现所谓的V型或U型反转，而是说增长速度不会继续下降，从而进入L型的下边，也就是进入一个均衡、可持续性的增长平台。从国际经验看，这个平台有可能稳定5到10年乃至更长一个时期。

考虑到“十三五”时期我国潜在的经济增长水平和需求变化趋势，建议把经济增长调控目标定在6.5%左右，同时明确指出这一调控目标是预期性和指导性的，不是约束性的，在实际调控中允许有上下1个百分点的波动。

首先，经济增长速度调控目标要与全面建成小康社会的宏伟目标相衔接。“十三五”规划提出了年均保持6.5%，以确保到2020年实现国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番。这要求2016年至2020年经济年均增长底线是6.5%。

2013年，我们估计的“十三五”我国经济增长潜力在6.5%左右是学界研究结果中较低的。尽管到目前为止，我们没有修正我们的结果，现在看来，由于资本产出率不断降低，潜在增长率估计也许偏高了一点。当然，全面建成小康社会是党和政府对全国人民的庄严承诺，是凝聚共识的旗帜，砥砺前行的方向，不能轻易动摇，但也要根据经济发展的客观规律，实事求是地加以调整完善。

其次，经济增长速度目标要考虑就业需要。经济增长速度和就业、失业率之间有一个相对稳定关系，在确定增长速度时，最重要的因素就是就业目标。从发达国家的情况看，美国失业率的红灯线锁定在5%左右，欧盟锁定在6%左右。失业率超过这个水平，政府就要刺激经济，扩大就业岗位。

尽管我国劳动年龄人口逐年下降，就业压力降低，但考虑到每年的城镇化率要提高一个百分点，有近700万农村居民要到城市就业，还有700万大学生要就业，这几年我国一直把城镇登记失业率控制在4.5%以下、城镇新增就业900万人以上作为就业目标。根据我国目前的产业结构和劳动生产率水平，实现上述就业目标需要经济增长6.5%左右。

再次，确定经济增长速度也要考虑实现的可能。经过30多年的发展，我国物质技术基础日益增强，产业体系完整，国民储蓄率仍然较高，人力资本和科技创新对经济增长的贡献逐步提高；全面深化改革的制度红利不断释放，经济体制活力显著增强；新型城镇化已经成为“十三五”我国经济*5的潜力所在。

区域经济之间差距较大，经济有巨大的回旋余地。宏观调控体系不断健全，宏观调控能力和应对复杂局面的能力明显提高，宏观经济政策仍有空间。只要踮起脚够一够或跳一跳，应该可以实现6.5%左右的目标。所谓踮起脚或跳一跳就是要充分调动各方面的积极性，在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，提高我国的潜在经济增长水平。

货币政策和财政政策，是服务于稳定短期经济增长的两个主要政策手段。今年7月份投资较弱的经济数据公布后，各界开始了是财政发力还是货币发力、是否出现了流动性陷阱的激烈争论。权衡货币政策和财政政策利弊，目前应更好发挥财政政策的作用，同时货币政策应予以积极配合，但不宜过早地把货币政策发挥到极致。

首先，目前财政政策对经济刺激作用大于货币政策。理论上，当出现流动性陷阱时，也就是短期市场利率降为零、投资边际收益率接近零时，增加货币供给不会进一步降低利率，企业和居民也不会增加投资和消费，货币政策作用变小。扩张财政政策不会导致利率上升，从而不会挤出民间投资和消费，财政政策作用变大。

我国离零利率或负利率还有一定距离，法定准备金率也较高，我国还未出现流动性陷阱，货币政策发力存在一定空间。但多次降息、降准后，短期货币市场利率已降至2.2%左右，处于历史上比较低的水平。同时，货币政策的边际效应不断下降。2010年以来我国投资的边际收益不断下降，到2015年，投资6.7元才能增加产出1元，投资效益下降导致货币政策的效应下降，也就是说单位新增货币支持的GDP增量呈现明显下降的趋势。而现阶段我国财政赤字率和政府负债率水平仍相对较低，财政政策发力有较大空间。

其次，货币政策的负面效应不容忽视。近年来，货币刺激对资产价格的助推作用日益递增。从各国的实践来看，过度宽松的流动性往往是滋生各类资产泡沫的温床。从我国的情形来看，今年一季度超历史的新增信贷规模对房地产等资产价格的快速上升形成了强力支撑。在经济结构扭曲及实体经济投资回报率下降的背景下，资金持续脱实向虚，对金融稳定带来巨大冲击。

再次，财政政策需要货币政策配合。在经济的下行周期中，基建投资往往是我国“稳增长”的主要抓手。财政政策直接通过扩大财政支出，启动大规模的基建项目，货币政策则为项目融资提供流动性支持，配合财政政策促进基建投资。目前，我国金融机构也倾向于支持地方政府融资平台、国有企业等具有政府信用担保和刚性兑付的企业。因此，当财政政策积极时，货币政策很难做到稳健，现实国情决定了财政与货币政策较强的同步性特征。

为放大财政政策支持基础设施建设的作用，2015年8月以来采用了专项建设基金的办法。专项建设基金由国家开发银行和农业发展银行发行长期专项建设债券所募集的资金建立而成，中央财政按照债券利率的90%贴息。国开行和农发行在国家发改委提供的各地优质项目中选择具体的项目来投放资金，以资本金形式进入项目。基金投放重点是地铁、大型水利、农村电网改造、宽带乡村、棚户区改造等资金规模大、建设时间长、回报率较低、回收周期长、政府无力包办、企业投资积极性不高的公用设施或具有一定公益性的领域。专项建设基金最后通过股权转让、回购或资产证券化等方式退出。

一是流程快。2014年9月21日国务院下发《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发【2014】43号）的文件之后，地方政府融资开正门堵歪门，但歪门关得太急，正门开得又不够快，再加上房地产下行带来的土地出让金下滑，导致地方政府资金吃紧。专项建设基金虽然本质上是公共资金，但却不用走财政预算渠道，也不受43号文约束，投放节奏非常快。

二是成本低。专项建设基金在投资期限内的平均年化收益率为1.2%，投资收益通过现金分红、回购溢价等方式取得。

三是带杠杆。专项建设基金的用途主要是补充资本金。专项建设基金能有效地推动那些质量好、收益稳定但缺乏资本金的项目快速启动和形成投资，并引导银行贷款发放。我国的项目资本金比例一般为25%，专项建设基金可撬动4倍以上的投资。

但专项建设基金本质上可以看作一种“特别国债”，政策性银行也是国家信用背书的。基金通过股权转让、回购或资产证券化等方式退出，一旦项目收益出现问题，可能增加中央政府和地方政府的债务。因此，专项建设基金是目前稳定经济增长的应急之策，不能长期使用。一旦经济企稳，应停止发行专项建设基金。

改革开放30多年来的成功经验清楚地表明：改革是经济发展的重要动力；体制机制方面的问题只有不断改革，才能克服，并实现可持续的动态稳定。改革、增长和稳定三者之间并不是此消彼长的关系，恰恰相反，正确选择改革方向和优先领域并积极推进这些改革，既可直接达到保持经济中高速增长的目标，又有助于防范金融风险，实现经济和金融稳定。

当前，我国经济增长速度下降，虽然与国内外需求下降有关，但主要是前些年为追求高速度导致大量过剩产能，使生产要素的配置效率不高，加上创新能力不足，导致资本回报率和潜在经济增长率降低。目前，实际经济增长速度和潜在经济增长速度的缺口不大，供给侧结构性改革的目标就是要提高潜在增长率。因此，能提高生产要素供给和全要素生产率增长的改革，应该放在改革日程的优先位置。当前，就应该把国企改革和处置僵尸企业放在优先位置。

今年以来，大家关注的一个重要问题是M1和M2增速差持续扩大，引起了中国进入流动性陷阱的争论。M1由流通中现金和单位活期存款组成，对应着即期购买力，因此M1增速提高通常被视为经济景气状况好转的最重要指标。但近期M1快速增长却反映的是企业持有大量货币，不去进行生产和实业投资，反而经济下行压力较大。有人把这种现象解释为我国可能出现了流动性陷阱。我认为我国尚未出现流动性陷阱，而是出现了国企改革陷阱。

从存款企业的结构看，由于金融机构80%左右的信贷资金给了国有企业包括地方政府融资平台，M1中的机构活期存款主要是国有企业、平台公司、房地产的存款，这些企业的大量活期存款还需要付出利差成本，其目的就是为防止资金链断裂，维持一个好看的信用形象，从而可以不断地加杠杆融资维持生存。目前，在债务负担较重的国有企业中出现了“债多不愁”现象，这些企业通常与国有银行一样，并不惧怕债务增加带来破产风险。

现阶段，国有企业也缺乏改善经营的激励机制，国企和平台公司看似太平，实则依靠债务扩张维持，做得越大代价就越大，问题也越大。因此，必须加快国有企业改革，彻底清除僵尸企业，这样，部分被占用的资金将被释放，全社会融资成本就会降低，民营企业的投资效益会因此提高，投资积极性将会被激发。

国企改革的当务之急是推进股权改革。国企特别是竞争性领域的国企不积极进行股权结构改革，整天去弄董事会、监事会等各种管理企业的“会”，没有激励约束机制，管理层和员工的积极性会越来越低，企业不可能有效益和效率。要按照《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》的要求，在电力、电信、民航、军工、石化等领域推出一批混合所有制改革的试点示范，选择几家央企，在母公司或者上市的二级公司进行深化混合所有制改革。

同时，选择一些大企业的子公司，推出力度比较大的、以管理层和员工持股为主的混合所有制改革，可以明确公开地给出股票价格上的优惠。很多国家在管理层或者员工购买本企业股份的时候，都有一定的优惠，只要公开透明，定价合理就可以。管理层和员工购股资金可用于补充社会养老保险。同时，要按照市场化和法治化原则，加快兼并重组并实施债转股，企业价值应该以市场公允价值而不是企业的总资产或净资产计算。
本文来源：上海证券报