国泰君安首席宏观分析师任泽平发布*7研报-论对熊市的最后一战，力挺大牛市。报告称，5年来，一只大熊横在通往牛市的路口，吞噬着众生的财富，大家徒唤奈何，等待英雄的出现。这只大熊不是别的，就是过高的无风险利率。中央打虎归来之后，出手打熊，手握改革利剑，破旧立新，降低无风险利率，提升风险偏好，将开启一轮波澜壮阔的大牛市，5000点不是梦。

　　值得注意的是，这份报告用词颇为特别，文学气息浓厚，观点与诗句“交相辉映”，在提到上述论断时，他说：党给我智慧给我胆，千难万险只等闲。

　　国泰君安表示，无风险利率过高是当前阻碍股市走牛的最关键问题，其带来两大不利因素，表现为：一是抑制企业利润和新增长模式成长（估值层面），二是没有增量资金来到股市（资产配置层面）。

　　国泰君安认为，在中国经济转型的关键时期，只有改革才能走出困局，只有改革才能开启新未来，只有改革才能造就大牛市。随着改革的推进，无风险利率将会逐步降低，风险偏好将逐步提升，所以，新一轮改革已经发起了对熊市的最后一战。

　　改革提速的迹象已越来越明朗，将有效降低无风险利率，提升风险偏好。未来一年很关键，新一轮改革发起了对熊市的最后一战。

　　5年来，一只大熊横在通往牛市的路口，吞噬着众生的财富，大家徒唤奈何，等待英雄的出现。这只大熊不是别的，就是过高的无风险利率。中央打虎归来之后，出手打熊，手握改革利剑，破旧立新，降低无风险利率，提升风险偏好，将开启一轮波澜壮阔的大牛市，5000点不是梦。

　　穿林海，跨雪原，气冲宵汉。

　　抒豪情，寄壮志，面对群山。

　　党给我智慧给我胆，

　　千难万险只等闲，

　　为剿匪先把土匪扮，

　　似尖刀插进威虎山，

　　誓把座山雕埋葬在山间！

　　当前中国宏观经济形势最关键的问题是什么？是无风险利率过高。这产生了两个负面效果，一是抑制企业利润和新增长模式成长（估值层面），二是没有增量资金来到股市（资产配臵层面），居民通过购买信托和理财向旧增长模式输血，5年大熊市。无风险利率过高的原因是什么？是旧增长模式（房地产、地方融资平台、产能过剩重化工业）拒绝出清，形成了三大资金黑洞，加杠杆负债循环，产生无效资金需求。

　　如果这三大旧势力未来开启出清和去杠杆进程，无效融资需求收缩，无风险利率将会出现趋势性下沉。从近期看，这种情景似乎在逐渐明朗化，负债率的攀升导致资金运行进入敏感区，高杠杆部门的"子弹"似乎已经接近打光了，加杠杆已经接近走到尽头甚至开始被迫去杠杆。

　　"房地产是周期之母"。符合逻辑地，年初以来，市场化程度高的房地产部门率先展开了长周期出清，并倒逼体制内两大领域的出清：重化工业过剩产能收缩，地方债务收缩。随着无效融资需求的收缩，无风险利率或已出现趋势性下沉。这就应证了经济史上的一句名言，"十次危机九次地产"。但是，融资平台和重化工业相当一部分是体制内的领域，存在财务软约束和出清刚性，需要改革破旧立新。

　　14-15年都是改革元年，上半年定方案，下半年-15年改革攻坚，重点在后面。近期，改革提速迹象越来越明朗。中央深改组第4次会议传递出的最重要信号是，给出了改革的时间表和路线图。10月四中全会虽然可能不会讨论具体的经济改革内容，但对改革攻坚将是重大利好，四中全会将通过阶段性总结反腐、司法独立、纪检双重领导等加强中央权威，为改革攻坚提供政治保障。以《预算法》的修订为标志，新一轮财税改革的大幕已经开启。未来深改组审议通过的财税、国企、司法、户籍、土地、教育等改革方案将逐步落地，实质推进。

　　军令状已经下达，改革先锋已经奔赴前线，大军整装待发。

　　改革提速后，将有效降低无风险利率，提升风险偏好，新一轮改革已经发起了对熊市的最后一战。

　　2. 未来中国经济和资本市场的三种前景

　　*9种是快改革，大出清，高杠杆部门风险显露，经济深蹲起跳，债牛之后股牛。

　　青海长云暗雪山，孤城遥望玉门关。

　　黄沙百战穿金甲，不破楼兰终不还。

　　第二种是快改革，有效控局，债务货币化，PSL升级为QE，经济平滑过渡，市场直接起跳，股债双牛。

　　大漠风尘日色昏，红旗半卷出辕门。

　　前军夜战洮河北，已报生擒吐谷浑。

　　第三种是改革低于预期，旧势力反扑，仅靠微刺激托底，加杠杆，慢出清，经济匍匐前进，没有未来，危机倒逼，股债双熊。

　　琵琶起舞换新声，总是关山旧别情。

　　撩乱边愁听不尽，高高秋月照长城。

　　深蹲起跳、直接起跳和匍匐前进三种前景的概率是5:3:2。

　　我们的逻辑跟同行有何不同？相当一部分同行认为未来只有经济复苏，股市才会走牛，我们不太赞成这样一个逻辑，因为这种逻辑可能不适合这个时代。我们认为，在未来的一年里，恐怕都看不到经济趋势性复苏，在新的增长动力结构未完全构筑起来之前，经济增速的长期底部仍未探明，根据国际经验，可能在5%左右。如果要判断明年经济复苏，意味着GDP将升至8%以上，这就只能靠刺激，如果非要靠重走老路，这就不是复苏而是危机的节奏了，甚至秒停。

　　我们的逻辑是长期底部看到5%，但新5%比旧8%好，经济增速到5%，无风险利率降一半，股市走牛可上5000点。经济往下走，股市就不会走牛吗？不是的，这正是增速换挡期的特点，韩国2000年之后经济增速只有1992-1996年的一半，但股市迭创新高，日本、台湾在上世纪70、80年代经济增速换挡，但股市走牛。股市走牛核心看企业利润，而企业利润取决于破旧立新无风险利率下沉。

　　这只能用"转型宏观"框架解释，传统的"周期宏观"框架解释不了（参见我们前期重点推的"转型宏观"系列报告《底未到达，长期看5%-转型宏观新框架之一》、《新5%比旧8%好-转型宏观新框架之二》、《习近平政治经济学与中国未来-转型宏观新框架之三》，以及近期重点推出的报告《增速换挡期的牛市催化剂：来自德日韩台的启示-转型宏观新框架之四》）。 "转型宏观"与"周期宏观"相比：

　　①适用环境不同："周期宏观"适用于潜在增长率（增长平台）和动力结构不变时，比如1992-1996年，2003-2007年。"转型宏观"适用于潜在增长率和动力结构改变时，比如1996-2000年，2010-2014年。

　　②经济波动的主导力量不同："周期宏观"重点观察快变量（存货和货币政策）。"转型宏观"需要综合观察快变量和慢变量（人口和房地产周期），因为到达拐点后，慢变量变快了。

　　③大类资产配臵的逻辑不同："周期宏观"下的大类资产配臵逻辑是，产能过剩、经济萧条→产能出清、货币政策衰退宽松、利率下降→债牛→经济复苏、股牛。

　　"转型宏观"下的大类资产配臵逻辑是：旧增长模式拒绝出清，加杠杆负债循环，货币政策因担心加杠杆而不能全面放松，经济增速往下走但无风险利率往上走，股债双熊→改革破旧立新，或危机倒逼出清去杠杆，经济增速往下走，无风险利率下沉，股债双牛。

　　经济转型期，传统"周期宏观"失效 ，坚持采用"周期宏观"研判的市场人士将不断犯错。因为，在经济转型期，三个关键性问题， "周期宏观"解释不了，而"转型宏观"能够解释：

　　①增速换挡期的上半场，经济增速往下走，但为什么无风险利率却往上走或居高不下？因为旧增长模式拒绝出清，加杠杆负债循环。

　　②增速换挡期的进程中，经济增速往下走，但为什么行业出现结构性衰退与成长，股市出现结构性牛市？因为增长动力结构升级。

　　③增速换挡期的下半场，一旦开启出清去杠杆进程，经济增速往下走，为什么可能股市往上走？催化剂在于改革破旧立新，无风险利率下降。

　　我们正处于经济转型关键期，这是一个"转型宏观"的王者时代。"转型宏观"框架需要把长期与短期、改革与经济、宏观与中观、实体与货币等进行打通，这对研究人员的大格局观和综合素质是一个考验。

　　在经济转型期，只有改革才能走出困局，只有改革才能开启新未来，只有改革才能造就大牛市。随着改革提速的迹象日渐明朗以后，在中期将有效降低无风险利率，提升风险偏好。未来一年十分关键，新一轮改革已经发起了对熊市的最后一战。这将是黑夜里的最后一战，不要倒在黎明前。

　　处在大时代转折点上，我们作何选择？我辞去公职来到金融街。

　　烽火照西京，心中自不平。 牙璋辞凤阙，铁骑绕龙城。

　　雪暗凋旗画，风多杂鼓声。宁为百夫长，胜作一书生。

 

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