编者按：天威集团曾在4月21日公告称，由于尚未筹措到资金，无法按期偿付“11天威MTN2”本期应付利息8550万元。这是公募债券市场首单国企债券违约。国泰君安研报中提到，尽快申请对发行人破产重整是较好的选择，粗略估算平均清偿率在50-60%左右。因此，天威集团破产重组或为a1处置方式。

　　在违约事件发生一个多月后，“11天威MTN2”债券的兑付进展依旧缓慢。债券持有人的集体“逼宫”似乎也收效甚微，因为目前来看，没有人愿意为此债券兜底，这也意味着天威集团或将陷入更大的困境

　　5月25日，天威集团在中国债券网上发布《关于2011年度第二期中期票据持有人会议决议答复的公告》，逐一回应本月13日由建设银行主持召开的持有人会议的决议。对于持有人要求追加兵装集团对“11天威MTN2”提供无条件担保的议案，天威集团表示，11天威MTN2不设担保，该项决议构成了对11天威MTN2法律关系以外主体的权利要求，难以做出回复。

　　中债资信评级业务部分析师吴武源认为，通过之前种种举措来看，兵装集团拒绝代偿的意图已非常明显。

　　未来一年，天威集团尚有多期债券到期，在缺乏外部支援的情况下，“11天威MTN2”违约很可能只是天威集团噩梦的开始。

　　债券持有人的六项诉求

　　上周三，债券主承销商建设银行公布了持有人会议公告，并通过了6项决议：一是确定并授权建行作为受托管理人，推举律师事务所为大成律师事务所；二是要求“11天威MTN2”加速到期；三是要求追加兵装集团对“11天威MTN2”提供无条件担保；四是对天威集团及相关方采取民事诉讼；五是就“11天威MTN2”违约事项提请中国银行间市场交易商协会进行三方面行动；六是要求天威集团向“11天威MTN2”债券持有人公开2013年6月至2014年2月期间相关文件。

　　中债资信评级业务部分析师吴武源认为，从上述议案第二、第三条来看，建行并没有进行兜底的意愿，债券持有人仍寄希望于兵装集团代偿债务。而通过之前种种举措来看，兵装集团拒绝代偿的意图已非常明显。

　　由此看来，“11天威MTN2”的兑付问题仍需时日解决。

　　为何走到违约这一步？

　　天威集团曾在4月21日公告称，由于尚未筹措到资金，无法按期偿付“11天威MTN2”本期应付利息8550万元。

　　这是公募债券市场首单国企债券违约。

　　作为一家老牌国企，天威集团曾在输变电领域表现不俗，2010年年销售收入超百亿元，并培育出“天威变压器”等知名品牌。为何短短几年就成为了首单国企债权违约的主角，连仅8550万的利息都无力支付？

　　吴武源认为，表面上看，造成“11天威MTN2”违约的因素有很多种，比如巨额亏损、融资环境恶化、控股股东作壁上观……但从根本上讲，上述因素均不过是天威集团战略决策失误的不同表现形式而已。

　　几乎所有的分析均认为，战略决策失误是天威集团走向巨额亏损并违约的主因。在旗下子公司天威保变电气（600550.SH）2001年上市之后，集团开始多元化经营之路。标志性事件是投资保定天威英利新能源有限公司，正式进军新能源领域。

　　据称，天威因此还确立了“双主业”的发展战略：即以输变电产业和新能源产业做为集团发展的两大支柱。

　　天威集团在公告中称，天威集团为新能源光伏产业投入了巨大的财力和人力。而对于国内光伏行业而言，2011年是“狂飙”不再的转折点。这个从世纪初兴起的行业，已在此前的不到十年里充分显示了发展的活力——光伏电池组件产量从2003年的6兆瓦，增至10000多兆瓦，增长千余倍；十余家光伏企业登陆美股，成为除互联网之外，在美上市企业最多的行业。

　　然而，从这一年开始，市场风云突变，受到产能过剩和欧美光伏双反的影响，整个产业链的公司的业绩都开始快速下挫，原来的龙头企业尚徳、赛维遭受重创，在2013年相继倒下。

　　天威集团称自己也未能独善其身，并由此引发了严重的经营风险，虽竭力自救，仍没有避免财务危机的全面爆发，致使不能按时支付债券利息，发生本次违约事件。

　　腾讯财经查阅国家审计署网站公布的《中国兵器装备集团公司2012年度财务收支审计结果》，审计结果称，下属天威集团新能源等投资存在决策不规范、效益不佳甚至严重亏损等问题。

　　其中包括2008年至2012年，天威集团21个新能源固定资产投资项目中，有20个未经董事会审议等法定程序，涉投资额152.75亿元；2010年至2012年，天威集团未经发改委批准擅自上调投资计划，实施的境外新能源投资项目因设计缺陷等原因被迫停工、破产清算；至2012年底，天威集团有3个投资项目超计划投资2.85亿元，未按规定报经主管部门审批，1个项目未经兵装集团审批即开工建设，涉及投资额24.85亿元。

　　审计结果显示，天威集团新能源投资造成负债规模和经营风险快速增长，至2013年5月外部融资规模234.42亿元，2011年和2012年亏损分别高达11.90亿元和33.28亿元。

　　天威集团未经母公司审批即上马项目，并拖累母公司的业绩。兵装集团不仅在天威债面临违约时选择“作壁上观”，早从2013年开始，通过天威集团协议转让、保变电气定向增发等方式，兵装集团取代天威成为保变电气的*9大股东。

　　海通证券分析师姜超认为，兵装集团不惜牺牲天威的利益，通过定增从天威手中取得保变电气控制权，并主导由天威接手保变电气的新能源板块等包袱资产，兵装财务公司也作为债权人对天威逾期贷款提起诉讼。在他看来，兵装集团将天威边缘化、任其自生自灭的意图明显。

　　“控股股东的作壁上观是压垮骆驼的最后一根稻草。”吴武源对腾讯财经说道。

　　破产重组或为a1处置方式

　　国泰君安研报中提到，尽快申请对发行人破产重整是较好的选择，粗略估算平均清偿率在50-60%左右。

　　中债资信评级业务部分析师吴武源则认为，对于“11天威MTN2”持有人来讲，主承销商或者控股股东提供资金援助无疑是*4的处置方式，但能否成行具有很大的不确定性，“或许资产处置乃至破产重整才是可供债权人选择的、*2可行性的方式。”

　　他指出：将保变电气调整出天威集团财务报表合并范围之后，天威集团2014年末资产总额约为75亿元，负债总额约为135亿元，债务清偿率约为55%。在难以获得外部资金援助的情况下，债权人出现投资损失难以避免。

　　此外，虽然天威集团旗下拥有保变电气和天威英利两家上市公司，但吴武源认为，这对于天威集团偿还债务毫无帮助：保变电气的整体盈利能力并不强，且债务负担沉重，截至2014年末，保变电气资产负债率高达86.78%。

　　此外，虽然天威集团现在还是保变电气的二股东，但其所持股份因债务纠纷已全部被冻结，且部分已被法庭判决可用来变卖偿债，用不了多久其甚至将不再是保变电气的股东。保变电气显然没有偿还债务的动力。

　　而天威英利是保变电气的参股子公司，持股比例25.99%，2014年12月，保变电气将其中7%股权置换至天威集团。作为持股比例并不高的参股子公司，天威英利显然没有替天威集团偿还债务的责任。

　　天威其他债权违约只是时间问题

　　值得一提的是，除了“11天威MTN2”，天威集团未来一年还有多期债券到期。海通证券分析师姜超表示，他在研报中指出，未来一年内，天威集团仅债券就将有2期中票和2期PPN（银行间私募债）陆续到期，总额达45亿，其担保的ST天威债也将于2016年7月回售。

　　“若无外部支持很可能再次违约，公司后续进展将持续牵动债市投资者神经。”他说。

　　吴武源也对腾讯财经表示，天威集团其他债券的违约仅仅是一个时间问题。

　　他提到，未来一年内，天威集团有25亿元中期票据、20亿元私募债券、40亿元银行借款需要还本付息。如果要避免债务违约，必须要有大规模的外部资金流入，存在理论可能性的资金流入方主要有两个，一个是银行，另一个是控股股东，即兵装集团。

　　而从现实来看，天威集团已丧失对输变电业务的控制权，账上仅存亏损严重的风电及光伏资产，而这些资产未来也难以为天威集团带来盈利。此种情况下，从银行贷款的可能性也很低。且天威集团即将到期的债务金额庞大，即使上层机构出面协调，也极难筹措到充足资金。

　　姜超认为，本次违约，只是天威集团危机的开始。（来源：腾讯财经）