本文节选自《世界500强CFO的财务管理笔记》，作者郑永强
　　2011年8月16日纽约证券交易所宣布，因涉嫌财务造假而2011年5月17日已被停牌的中国软件外包企业“东南融通”正式摘牌退市。2012年8月31日，“东南融通”正式解散。“东南融通”财务造假案件横跨2011年和2012年，是轰动我国软件和信息技术服务产业的重大事件，也是美国上市的中国概念股财务造假的典型案件。
　　东南融通是一家为金融企业提供软件产品的在美上市公司，并一度成为中国在美上市市值*5的软件企业。做空机构香橼研究(Citron Research)2011年4月在官网上发布了一篇研究报告，指出东南融通自上市以来所有的财务报告均值得怀疑。报告的质疑主要集中在公司毛利率显著高于在美国上市的同类型企业。报告发布当日，东南融通股价大跌，随后的5月9日，香橼的第二篇报告质疑东南融通的人力资源管理存在的问题，另一家做空机构OLP Global也循迹而至，发布报告质疑公司一系列的并购行为。当日股价再度大跌。次日，东南融通勉强回应了香橼和OLP Global的质疑，但投资者的信心此时已经完全丧失。

 
　　2011年5月17日，东南融通股票停牌，此时已由*6的42.86美元跌到18.93美元，市值缩水超过10亿美元。随后的CFO德鲁克向董事会辞职，公司推迟原定于5月23日递交的2011年第四季度财报和2011年全年财报。审计公司德勤也结束了与东南融通的业务合作，不再提供独立审计服务，美国证券交易委员会（SEC）开始介入调查。之后的7月1日，公司三位独立董事及审计委员会成员同时辞职，此时公司不仅无法向资本市场自证清白，并且纽交所认为管理架构已不符合上市要求，进入退市程序。
　　2011年8月17日，东南融通进入美国粉单市场（粉单市场指为从交易所市场退市的企业提供流通报价服务的场所），当日收报0.78美元，较停牌前的收盘价暴跌了96%，市值一夜蒸发近10亿美元。此时的东南融通虽已岌岌可危，但尚可维持，不过由于受到做空质疑，高达10亿人民币的应收账款没有得到金融企业客户的及时支付，而公司账面上可以调用的现金已不多，每月高达1亿元左右的运营成本无法覆盖，文思海辉、软通动力等IT公司纷纷前来挖角，东南融通终于走向了终结。2011年8月31日，距离香橼发布报告4个月零5天后，这家市值一度高达24亿美元的金融IT服务业龙头宣布正式解体。
　　事件起因：
　　东南融通的麻烦始于2011年4月26日，做空机构香橼研究(Citron Research)发表文章质疑东南融通涉嫌财务造假。
　　香橼研究(Citron Research)在报告中指出东南融通自上市以来所有的财务报告均值得怀疑，报告提出的质疑表现在以下几个方面：
　　首先是远高于同行的毛利率。根据2010年3月的财报，东南融通毛利率为69%，但市场上行业其他公司的毛利率普遍位于15%-20%之间。高利润率的来源是该公司采用了外包来隐藏人力资源的巨额成本支出。公司76%员工受雇于一家人力资源公司Xiamen Longtop Human Resources(XLHRS)，XLHRS与东南融通存在较强关联，并转移了大部分人力成本，保守估计约4-5亿人民币。如果去除掉关联公司的影响，公司所有财报均需修正。
　　其次，公司隐瞒了创始人贾晓工和连伟舟受到原雇主厦门东南电子计算机公司起诉的事实。起诉的原由是良人在原雇主不知情的情况下非法招募了43名同事，并涉嫌冒充原公司与客户签订合同。
　　再次，东南融通的董事长贾晓工持有的70%公司股票，价值2.5亿美元，在上市后的4年间进行了转赠，赠与对象是员工与朋友，以此填补被隐瞒的债务。
　　最后，中国大陆的审计机构德勤未能尽到相应的责任。
　　事件分析：

 
　　东南融通的高毛利率是被做美国做空机构质疑和做空的核心“指标”。东南融通的财报显示，2008，2009和2010年，东南融通的营收分别达到0.66亿，1.06亿和1.69亿美元，每年的增长率都超过60%。由于并购能够帮助软件企业迅速做大规模，而国内软件行业一直处于产业链低端，因此整个国内软件业的现状也给类国内软件企业提供了通过并购来实现综合性IT行业布局的动机。而东南融通则欲通过不断地并购扩展业务线，同时获得较高的营收增长，以在账面上作出较高的毛利率。
　　不过东南融通财务报表同时也显示在2007年至2010年的毛利率分别为68.6%、61.1%、65.7%和62.5%，远远高于同在美国上市的软件企业文思海辉，柯莱特和软通动力等。
　　针对做空机构的质疑，我们选取了两家具有代表性的在美国上市的中国软件公司的市场销售情况和毛利率资料。如下图显示，国内同行平均毛利率在30%-40%之间，而东南融通则高达60%以上。

 
　　虽然这两家公司与东南融通相比有着不同的擅长领域，市场份额也不尽相同。不过由于他们的运营模式趋于一致，目标客户和市场也有所重合，因此销售模式也大同小异。这些企业均为高科技劳动密集型企业，营运成本主要集中于软件开发人员的人力成本，因此成本模型也趋于一致。由于营运模式趋同，定价模型趋同，成本模型也大致趋同，尽管各公司管理效率各不相同，所以毛利率会有一定的差异，但总体上毛利率不应相差太多。正如上图所示，文思海辉与软通动力的毛利率基本接近，但东南融通的毛利率大致高出其它小伙伴的1倍，毛利率的确显得非常可疑。
　　然而，东南融通对于做空机构事后的回应“业务模式有别于外包公司且业务的35%来自标准化软件产品和维护，其毛利率超过90%，中和起来IT服务的毛利率是55～60%、80%雇员直接与东南融通签署雇佣协议”缺乏说服力。无论软件开发项目是外包还是由自己的员工实施软件开发，最终的主要成本仍然是开发人员的人力成本。单个开发人员的人力成本不可能远低于市场水平，而且对于相同的项目需求，开发人员的人数安排亦不可能远低于市场同行，因此单位人力成本和每个项目安排的人力数都不可能远低于市场水平，那么毛利率就不可能远高于市场水平。香橼研究(Citron Research)通过调查在其报告中指出，东南融通通过将人力资源成本支出转移到关联公司，隐藏了这部分营业成本，造成虚高毛利。
　　最终，东南融通承认财务造假，墙倒众人推，CFO辞职，美国证监会介入调查，直至公司退市和解体。
　　▎申明：本文节选自《世界500强CFO的财务管理笔记》，由作者郑永强先生授权高顿网校[*{7}*]发布，文章版权归郑永强先生所有。媒体转载或引用须注明作者及来源高顿网校。

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