经济增长依然面临放缓压力。今年两会后的宽松政策带动了总需求的扩张。但近期政策方面的不确定性导致政策刺激力度减弱，经济增长面临更大阻力。需求在5月份已经开始走弱，将逐步向生产面传导，加大经济放缓压力。虽然高频数据显示基数效应推动六大发电集团耗煤量同比增速显著改善，但考虑到去年水电增速的高基数，今年总体发电量涨幅有限。而去年6月工业增加值同比增速较5月大幅回升0.7个百分点至6.8%，形成高基数。因此，我们预计今年5月工业增加值同比增速将有所放缓，经济下行压力持续。

政策将向稳增长方向回摆。国外风险事件不断，国内经济下行压力上升，均支持稳增长政策发力。英国意外脱欧后外部不确定性增加，将从贸易和资本流动等多个渠道对中国形成冲击。虽然目前来看影响有限，但不排除事件发酵升级，影响加大的可能。因此，需要稳增长政策加码推动国内经济企稳，增强对外部风险的抵御能力。同时，国内经济下行压力上升导致部分地区就业失稳和金融风险可能性上升，提高对稳增长政策诉求。因而，未来政策将更为清晰的向稳增长方向回摆，推动经济企稳回升。在推进供给侧改革的同时，继续保证需求平稳。去杠杆将更为渐进有序，6月23日国新办就债务率进行的吹风会表示过快的去杠杆将产生另外的风险。显示政府已经认识到过快去杠杆对需求的负面作用。未来供给改革将与稳定需求共同推进，政策将再度向稳增长回摆。

实体经济资金面改善与投资意愿上升将推动需求企稳回升。2季度以来信贷社融投放速度明显放缓，导致需求出现回落。然而随着政策再度向稳增长回摆，信贷社融将再度加快投放速度。实体经济资金面已经开始边际改善，6月地方政府债累计发行1.01万亿元，较5月环比增加4802.5亿元。而企业债、公司债、中期票据和短期融资券等信用债净融资额较5月增加1771.9亿元至2117.0亿元。随着稳增长政策再度发力，信贷社融加速投放将再度改善实体经济资金面。而政策清晰的转向稳增长将提高实体经济投资意愿，和资金面改善一起推动投资需求企稳回升。由于需求放缓导致房地产投资年度高点已过，去产能压力下制造业投资持续疲弱，需求回升将主要体现基建投资方面。而资金再度“脱虚向实”将为资本市场带来调整压力，特别是对利率水平显著脱离基本面支撑的债券市场。

通胀放缓压力加大，工业品通缩再度抬头。5月高频数据显示通胀下行速度有所加快。蔬菜供给改善推动蔬菜价格在5月继续快速下跌，环比跌幅继续处于过去6年*5值附近。而猪肉供给回升导致猪肉价格环比开始下跌，生猪存栏量从2月以来连续回升，周度数据显示6月猪肉价格出现近3个月以来的首次环比下跌，且跌幅在持续扩大。供给改善抑制上涨空间，同时基数效应拉低猪肉同比增速，未来几个月猪肉价格将对CPI同比增速持续形成负贡献。我们预测6月CPI同比增速继续放缓至1.8%水平。而需求放缓短期对工业品价格形成抑制，同时相较于高频工业品价格，PPI反应较为滞后，6月PPI跌幅可能再度扩大。

政策向稳增长回摆将推动经济在3季度企稳。经济稳定增长是改革能够有效推进的前提，因而需要同时推进供给改革和需求稳定。2季度初政策扰动导致经济下行压力上升，我们下调了2季度和全年的经济增速预测。经济下行压力加大环境下政策将向稳增长回摆，通过信贷社融加速投放改善实体经济资金面，以清晰的政策目标推动实体经济投资意愿回升，实现总需求和经济企稳。因此，我们预测3季度实体经济表现将较2季度有所改善，考虑到去年金融业基数影响，我们预计2、3季度GDP增速将均为6.7%。

本文来源：光大宏观；作者：徐高 杨业伟