仅以净资产收益率作为评判上市公司经营绩效的主要指标，不利于资本市场资源的优化配置，容易导致股票市场风险的积累□丹东证券总经理 张锦彪引 言我国证券市场开设以来，净资产收益率一直是评判上市公司经营绩效的主要指标：管理层重视它，是为了发挥证券市场资源优化配置功能；上市公司重视它，是因为事关配股资格；投资者重视它，是出于选择具有中长线投资价值股票的考虑。平心而论，这一指标的设立与运用，有两个方面的现实作用：一是它的综合作用。由于这一指标表示的是每股收益与每股净资产的比值，而每股收益直接与市盈率相关，每股净资产直接与市净率相关，故这是判别股票投资价值的综合性指标之一。二是它的标尺性作用。公司能否发股与配股，其资格主要由这一标尺来定夺，如果管理层以前没有“净资产收率益必须连续三年达到10%以上”，现在没有“净资产收益率三年内平均达到10%，最低年份不得低于6%”这道“防火墙”，那么业已沦为ST、PT股的110多家上市公司不知要从市场上圈走多少宝贵的资金。从以上分析中我们得出结论，净资产收益率有其不容忽视的重要性。但我们并不能因其重要就忽略了其本身的缺陷。本文试从四方面对其缺陷进行了分析，同时提出了对于这一标尺的改造思路，与投资者共同探讨。净资产收益率指标的四大缺陷我国证券市场经过近十年的高速发展，上市公司数量日益壮大，目前总数已达上千家，随着“入世”关口的日益临近，企业面临的国际市场竞争日益加剧。在这种情况下，我们应采取辩证的态度和发展的眼光对净资产收益率的作用加以正确看待。
　　净资产收益率其计算公式是：净资产收益率(R)=每股收益或公司净利润(E)/每股净资产或公司股东权益(A)×100%。这一指标本身具有不容小觑的四大缺陷：一、逻辑上的缺陷上市公司的全部资金从来源上可以划分成两块，即企业外部资金(负债)及企业的内部资金(股东权益)。但这种划分仅具有会计学意义，就资金的本质属性而言，此种分割没有多少实际意义。也就是说，企业的所有资金，无论其来源有何多样性，其职能具有同一性：都在为企业的生产经营活动最终为资本的保值增值服务。
　　事实上，上市公司的每一元钱虽然可以从财务报表上找出其“出处”，但它们在实际使用过程中被视作是完全无差别的，无法也不必弄清这一元钱来自何处。也就是说，从资金的运作逻辑上讲，自己的钱也好，借来的钱也罢，总是现实地“捆绑”在一起使用的，由此产生的收益与利润理应由全部资金分享。
　　原来如此简单的问题由于引入了净资产收益率这一指标而变得异常复杂，似乎企业的利润只是由净资产创造而与负债无关或不直接相关，似乎上市公司要考核的仅是运用自有资金的能力而非包括负债在内的全部资金的能力，如若这一逻辑成立，那么如下推论亦当成立：一家上市公司，它对自己的每一元钱能用活用好，产生出很高的净资产收益率，而对借来的每一元钱就不会运用或无论如何运用都用不好，“负债收益率”极低或为负数。显然，这一推论是不能成立的。可以得到相应推论是：一个经营水平高获利能力强的上市公司，它不仅能产出很高的净资产收益率，能够而且必然获取较高的总资产(负债＋股东权益)收益率。其实，从股东权益的根源而言，它也是一种“负债”，只不过是股份公司向自己的股东“借”的一种特殊负债而已，资产负债表中把负债与股东权益放在一起加总核算，内涵正在于此。二、指标上的缺陷从净资产收益率的计算公式可以看出，这一指标属相对比例数而非绝对水平数，由此构建的是单维座标系而非双维、多维座标系统。常识告诉我们，要从浩瀚的市场经济的“海洋”中标出上市公司经营绩效的“座标”，靠单维指标是难以“标”出的，就如在直角坐标系内仅靠纵座标或横座标无法标出一点一样，也就是说，要衡量一家上市公司的经营绩效，不但要考核它的相对指标如净(总)资产收益率的高低，也要重视它的绝对指标如每股收益或每股净资产值的大小。
　　从R=E/A的公式中可以看出，提高净资产收益率的五条途径分别是：(1)A，E↑；(2)A↑，E↑↑；(3)E↑，A↓；(4)E，A↓；(5)E↓，A↓↓。在此五条途径中，如若A表示每股净资产值，E表示每股收益，那么可以认为，途径(1)情况良好，值得提倡；途径(2)情况*4，值得褒奖；途径(3)情况不明，关注待定；途径(4)情况不妙，应予警惕；途径(5)情况糟糕，必须摈弃。而如若在考核上市公司经营绩效或审定配股资格时只把眼光停留在净资产收益率本身的高低而对其比值“走高”的途径不屑一顾的话，那极有可能发生将所有途径一视同仁的糊涂事。
　　由此可见，净资产收益率的高低只反映分子分母的比值，而与分子分母本身数值的大小无关，这构成了这一指标自身固有的难以克服的一大缺陷。三、导向上的缺陷一个发展健康、秩序良好、运行安全的股票市场，在其功能导向上，应体现出资源优化配置的导向、经济可持续增长的导向和发展对外经济的导向。而我国目前采用以净资产收益率作为评判上市公司经营绩效的主要指标，不利于甚至妨碍了这些导向功能的正常发挥：
　　其一，不利于资本资源的优化配置。一些业绩较差、净值较低的上市公司，为了“保牌”特别是“保配”的需要，一方面通过大股东进行关联交易获得帐面利润或直接向地方政府争取补贴收入以加大分子，另一方面由于连年经营亏损或多次送转股份令分母趋小，两者相比得到的比值反而容易达到10%的保配线。而一旦再融资资金到手，或无偿为大股东平调占用，或向政府购买国有股份，或归还银行贷款利息，真正用于企业再生产的资金寥寥无几，等配股资金用完，“凤凰”就变成了“乌鸡”。由此不难解释为何近年来打着资产重组幌子的“壳”资源股炒作行情经久不衰，个股一再演绎乌鸡变凤凰的“神话”的个中原因。
　　其二，以其为标准，不利于上市公司的稳健经营与可持续发展。有的公司资产质量本已较差，负债高企，但由于近几年连续七次下调银行贷款利率，资金成本的相对低下导致负债资金获利的相对容易，进而诱使这些上市公司靠进一步加大负债来“超常规”发展，殊不知，这种粗放式的经济增长方式具有很大的不稳定性，一旦遇到国家采取收紧银根、提高贷款利率等新的货币政策，这些企业的经营业绩便大幅波动，甚至发生绩优蜕化成绩劣，“超常规发展”演变成“雪崩式滑坡”的情形，最终把公司经营上的不稳定传导给股票市场造成剧烈震荡。
　　其三，不利于上市公司的“入世”的接轨。目前，WTO的脚步声越来越近，作为我国企业排头兵的上市公司理应作好入世的各种准备，其中包括思想上机制上考核上与国际接轨的准备。其实，从国际标准来看，评判企业经营绩效的一个收益性指标是总资产收益率而非净资产收益率。由于总资产等于净资产与负债之和，所以当收益水平与既定的情况下，计算出来的总资产收益率往往会大大低于净资产收益率。入世以后，如果我们仍以净资产收益率作为上市公司的考核指标，而不是采用全方位的考核体系对上市公司的经营绩效进行评估，就会出现标准不够严格，对企业形成的压力不大，甚至误导企业管理者居“危”思“安”、盲目乐观的情况。反之，如果采用总资产收益率作为考核指标，由于比值大体会降到原来净资产收益率的一半左右(假定我国上市公司总资产中权益与负债各占一半)，有利于让上市公司看清自己与国际先进企业的差距，从而负重奋进，急起直追，尽早建立起现代企业制度，真正转换经营机制，提高盈利水平，尽快参与国际经济大循环，以适应加入世贸后激烈的国际市场竞争。四、效应上的缺陷我国股票市场建立十年来，一直以净资产收益率作为评判上市公司经营绩效的主要指标，从而必然在效应上产生一些负面影响，体现在以下两方面：
　　首先，容易导致投资理念扭曲。1997年绩优股行情终结至今，虽然市场每年的炒作题材略有不同，但贯穿始终无非是一条所谓的“成长性”炒作主线：绩差股变成了资产重组股的别称，一些ST、PT股非但未摘牌，反而成了拥有减亏、扭亏等“高速成长”题材的香饽饽；网络股可以用眼球经济压倒实质经济，用市梦率战胜市盈率，用“烧钱”代表赚钱；新股普遍高开高走，有的甚至在上市后快速翻番甚至翻几番，炒作依据则是招股书中的募股项目有巨大的“成长性”，而全然不顾从前或现在的经营状况。这些只看成长性指标(相对比率)而忽视成果性指标(绝对水平)的作法，或多或少根源于对净资产收益率的片面理解。
　　其次，容易导致劣股“驱逐”良股。近年来ST、PT等绩差股的火爆行情，不仅把市场存量资金引往该板块，而且一些增量资金也有向之游动的迹象：入庄首先考虑“重组股”板块，由于其股本较小，净资产收益率很容易“拔高”到10%配股线以上而趋之若鹜。同时，一些大盘绩优蓝筹股却暗然失色，再次融资能力受到极大影响。如有的股票的可转换债券无人问津，有的股票的配股冷冷清清等。长此以往，股票市场的资源优化配置功能将受到严重挑战。
        第三，容易导致股票市场风险的积累。一方面，由于高负债企业在利率较低时净资产收益率快速走高，故其股价会发生暴涨；但当这些高负债企业一旦遇到银行利率大幅提高时，由于借债容易还债难，其业绩与股价会双双暴跌，此乃非系统性风险；另一方面，如若此类企业在市场中所占比例不小，如若此类股票的炒作已在市场上引起不小的联动效应的话，将其炒高会使系统性风险加大，将其杀跌虽然会使系统性风险释放，但也造成了整个证券市场的剧烈动荡，从而不利于整个证券市场的长治久安。改良净资产收益率的四条思路正因为净资产收益率是一把有缺陷的标尺，用此标尺来评判上市公司的经营绩效进而决定其有无配股资格显得不够科学，故在新的标尺打造出来之前，应对尚在使用的这把标尺予以改良。笔者认为，主要的改良思路有以下四点：(1)尽早用总资产收益率(＝公司净利润／公司总资产)替代净资产收益率指标；(2)即便继续保留净资产收益率指标，也应适当提高其“门槛”，建议由“三年平均达10%”改回到“必须连续三年达到10%以上”；(3)即便资格线不作改变，也应对其作必要的修正，建议在原有配股资格条件之上，再加上某种绝对数量指标加以限制，如规定每股收益不得低于大盘平均的收益水平(现约为0.20元／股)，或每股净资产不得低于大盘平均的净资产值(现约为2.2元／股)；(4)即便对分母(每股净资产)不作调整，也应对分子予以调整，方法是将其原来的每股收益乘以其股东权益比率，即：净资产收益率＝每股收益×股东权益比率／每股净资产×100%。