历史有时是神奇的。中票的这场危机，最终被另一场更大的危机所拯救。中国银行业迎来了一次大规模扩张狂欢，中国债券市场则收获了有史以来最重要的一次发展机遇。
 
　　就在2008年9月，以雷曼兄弟垮台为标志，美国次贷危机演变为一场席卷全球的金融危机，国际经济形势急转直下，国内资本市场风雨飘摇，从紧的宏观政策面临变调，这为中票“解冻”创造了条件。
 
　　当年10月5日，中国人民银行宣布，同意交易商协会10月6日起恢复接受中票发行注册。这场中票危机就此终结，同时为债务融资工具进一步发展壮大铺平了道路。
 
　　央行公告称，将接受上市公司中票注册报告，优先安排大型权重股上市公司发行中票；上市公司发行中票所募集的资金，可用于回购本公司股票。在A股回天乏术的背景下，中票向上市公司开放，被寄予了浓厚的救市期待。
 
　　这缘于公司债的“不给力”，由于交易所容量有限，市场信心低迷，公司债发行寥寥。据媒体报道，当时有关证监部门曾“不计前嫌”，主动“游说”银行间市场，希望能促进上市公司在银行间市场发债，以扩大回购资金的来源。
 
　　交易商协会内部简报显示，2008年10月6日至10日，交易商协会秘书长时文朝亲自出马，带队先后走访中石油集团、国电集团、中国电信等央企，以及中石油股份、国航股份、大唐发电等流通市值排名前列的上市公司，其使命则是向发行人“推销”中票，这个刚刚死里逃生的金融产品。
 
　　市场反应同样迅速。2008年10月7日，华电集团发布公告，定于16日发行20亿元中票，成为中票重启后[*{5}*]新发行项目；紧接着，中化集团、武钢集团和华能集团等相继启动积压数月的中票发行，累计发行规模逾200亿元。
 
　　值得一提的是，在交易商协会的争取下，中石油集团10月8日紧急召开总经理办公会议，随即作出了分期发行800亿元中票的决议；10月27日，中石油集团公布首期200亿元中票募集说明书，这是中石油集团*9次试水中票，同时是中票重启以来新注册的首单，其示范意义不可小觑。
 
　　然而，个中曲折却鲜为人知。一个未经证实却流传已久的细节是：当时，中石油集团的一位副总经理在送走时文朝一行之后，马上打电话问交通银行北京分行行长：“人民银行来了一个叫时文朝的人，跟我说了一堆发行中期票据融资的事儿，有这么一个人吗？是不是骗子啊？”
 
　　中票活过来了，并且没过多久就一骑绝尘，再次将企业债和公司债远远甩在了后头。到2008年12月，企业债发行量降至80亿元，中票却放量至562亿元。
 
　　机遇才刚刚开始。随着次贷危机演变为大萧条以来最严重的一次国际金融危机，各国纷纷出台经济刺激政策，2008年11月9日，国务院正式推出举世瞩目的4万亿投资计划，保增长成为*9要务，中国金融领域进入前所未有的宽松期。
 
　　天时地利人和，交易商协会“狠狠”抓住了这次千载难逢的机会。当年11月20日，交易商协会组织召开主承销商工作会议，“明确了从现在起到2009年底非金融企业债务融资市场要大发展的基调……力争2009年6月底非金融企业债务融资工具余额达到6000亿元，2009年底达到1万亿元”。
 
　　正如远超预期的天量信贷一样，债券市场同样上演了一场天量盛宴。交易商协会与发改委展开激烈角逐，而前者最终凭借更为市场化的管理方式脱颖而出。
 
　　数据显示，2009年上半年，交易商协会主管的短融和中票分别发行1498.50亿元、4357亿元，存量合计9763.8亿元，超过了企业债；到2009年底，短融、中票累计分别发行4612亿元、6885亿元，存量合计1.3万亿元。
 
　　尽管落于下风，发改委也取得了不错的成绩。2009年全年，企业债累计发行4252亿元，创下历史新高，存量首次突破1万亿元。
 
　　这一年，为了扩大政府投资力度，国务院批准发行2000亿元地方政府债券，由财政部代理发行。我国地方政府直接发债禁令终于出现了松动，自此地方政府债券发行逐渐常规化。
 
　　进入2010年，经济过热与通胀反弹显现，货币政策逐渐转向，一级市场告别了2009年的疯狂。当年短融、中票和企业债分别发行6742亿元、4924亿元和3627亿元，债务融资工具余额突破2万亿元大关。
 
　　2011年，金融形势又发生了意想不到的变化。一方面，商业银行因资本金消耗过多丧失了大规模扩张能力，天量信贷潮水渐行渐远；另一方面，地方政府融资平台贷款清理整顿风暴愈演愈烈，债券市场得以迎来又一次扩容良机，当年中票发行创下了7270亿元的天量。
 
　　截至2011年末，短融、中票、超短融和定向工具等债务融资工具累计发行量超过6亿元，存量规模突破3万亿元；中票存量接近2万亿元，超越企业债成为信用债*9大品种。
 
　　“金融危机造就了大势，没有这场危机，就不会有协会的今天。”熟悉交易商协会的资深业内人士称，“他们赶上了机遇，在对的时候做了对的事情。”
 
　　交易商协会做对了什么？用周小川的话来说，坚持场外市场发展方向，改审批制为注册制，坚持市场化方向推动银行间市场发展，初步做到了该放的坚决放开、该管的切实管住，激发了市场活力。
 
　　“交易商协会所践行的债务融资工具注册制度，给中国债券市场真正带来了一种全新的市场化的制度安排。”中国银行监事长李军认为。
 
　　证监会再出发
 
　　*10缺席这场盛宴的是证监会。
 
　　在许多人看来，作为中国证券期货市场的监管机构，证监会本应是中国债券市场的主导力量。那么，证监会何以陷入如今的被动乃至濒临边缘化境地？
 
　　实际上，上世纪90年代前半期，交易所债券市场曾经历过一段野蛮生长的激情岁月，尔后因“327国债事件”的爆发嘎然而止。这是一次改变历史的重大挫折，从此中国债券市场陷入了冰冻期，一直到短融诞生打开局面。
 
　　与此同时，随着交易所债券市场陷入停滞，证监会不得不搁置了发展债券市场的努力，导致“重股轻债”的倾向越来越严重。直到短融与企业债“交锋”两年后，证监会才姗姗来迟地加入这场较量。
 
　　一位厅级监管人士告诉记者，“当年高层[*{a}*]出差在外，都想着股指怎么样，这不只是证监会的问题，‘重股轻债’的思想可谓根深蒂固。”
 
　　“证监会许多骨干都是国外留学过的，不可能不知道债券的重要性，但在这样的大环境下，恐怕也无能为力。”上述监管人士并称，这是长期导致债券市场发展不起来的原因，也为交易商协会崛起留下了空间。
 
　　遥想当年，公司债诞生曾经轰动一时，却因证监会不愿走出交易所市场，以及遭遇随之而来的股市大崩盘，陷入停滞不前的局面，最后眼睁睁看着中票与企业债遥遥[*{9}*]。
 
　　2007年8月，在上证指数逼近6000点的前夜，证监会发布《公司债券发行试点办法》，继短融之后的又一个新的信用债品种诞生。
 
　　值得肯定的是，证监会借鉴了短融的成功经验，改审批制为核准制，实行一次核准、分期发行，不要求募投项目和强制担保，票面利率由发行人和主承销商通过市场询价协商确定，被视为我国*9个市场化的中长期信用债品种。
 
　　2007年9月底，长江电力40亿元公司债作为首单成功发行，引起了极大反响。尽管公司债首单在交易所市场完成，《公司债券试点办法》并未规定必须在交易所债券市场发行流通，从而为公司债进入银行间市场提供了可能。这时候，央行主动向公司债抛出了“绣球”。9月27日，央行发布公告称，按照市场化运作原则，经其他管理部门核准的公司债券，将不再进行任何审批，在办理相应手续后即可在银行间债券市场发行、交易流通和登记托管。
 
　　时至今日，从来没有过一只公司债在银行间市场发行流通。“人民银行明确说不进行任何审批，证监会还是怀疑我们搞二次审批，其实当时企业债在银行间市场发行上市已经很普遍了，从来没审过。”一位央行内部人士回忆说。
 
　　2012年夏天，交易商协会某高层曾在一次内部场合称，“当年如果证监会把公司债敞开口子，像企业债那样放到银行间市场，或许协会就不用推出中期票据了。”
 
　　然而，证监会的“算盘”是让商业银行回归交易所市场，而不是让公司债进入银行间。2007年7月，在公司债推出前不久，上海证券交易所推出了固定收益证券综合电子平台，旨在引入做市商制度打造批发交易平台，实质上是在交易所再造一个场外市场，因而被质疑是“重复建设”。这场博弈的结果是，公司债不得不承受被边缘化的命运。作为场内市场，在1997年商业银行退出之后，交易所市场注定容量相对有限，制约着公司债规模做大，但证监会却无意叩响通往银行间市场的大门。
 
　　自2007年10月创下6124点的历史高位之后，A股市场一路狂跌，交易所市场濒临绝境，公司债随之偃旗息鼓；到2008年下半年，证监会不得不将上市公司回购股票救市的希望，转到了中票身上。
 
　　在中票与企业债狂飙突进的2008～2010年，公司债年度发行量仅为288亿元、638亿元和603亿元。至于证监会主管的其他债券品种，可分离债曾在2008年红极一时，次年却因权证风波暂停发行，从此陷入低潮；可转债则半死不活，至2010年中行转债出现后才逐渐走出困境。
 
　　从2010年下半年开始，证监会再次发力债券市场。当年10月，证监会、银监会和央行联合发布《关于上市商业银行在证券交易所参与债券交易试点有关问题的通知》，允许试点上市商业银行在交易所集中竞价交易系统进行债券现券交易，两市互联互通迈出了重要一步。
 
　　不过，由于银行间债市与交易所债市在体量上相差太远，并且商业银行无法在专门的固定收益平台上交易，开闸以来商业银行交易寥寥，反响微弱。
 
　　历经曲折之后，证监会工作重心回到了公司债。2010年末，证监会组织召开公司债券发展研讨会，提出推进公司债券发行审核改革。次年初，在改进公司债审核流程、缩短审核时间的基础上，证监会着手开辟“绿色通道”。
 
　　2011年4月，作为证监会开启公司债发行“绿色通道”的*9单，上港集团50亿元公司债从递交材料到审批仅用了不到两周时间，被视为公司债发展进程中的新标杆。当年末，公司债累计发行量首次突破千亿元大关。
 
　　这一年冬天，随着郭树清履新证监会主席，证监会奏响了发展债券市场的最强音。2011年末，证监会正式发文成立债券办公室，同时提出发展高收益债券的构想，希望以此作为发展债券市场的突破口。
 
　　在证监会的力推下，2012年初，由央行、发改委和证监会组成的公司信用类债券部际协调机制正式成立，标志着中国债券市场朝着制度与标准的统一，迈出了重要一步。
 
　　2012年6月，经过不到半年的筹备，被称为中国版垃圾债的中小企业私募债闪电开闸，成为备受瞩目的创新产品。在公司债的基础上，证监会又前进了一步：中小企业私募债面向合格投资者发行，备案即可发行，无实质审批，市场化程度堪比债务融资工具。
 
　　不过，中小企业私募债更像是证监会的一次“牛刀小试”。《*9财经日报》获悉，经过为期1年的修订，《公司债券发行管理暂行办法》已结束征求意见，此后公司债将从试点转向常规阶段。2012年全年，公司债发行量继续较上年翻番至2500亿元。
 
　　接近证监会的权威人士告诉记者，在公司债的发行方式上，未来拟新增非公开发行，并将非公开发行人主体扩大至所有公司制法人，将私募品种期限放松至1年以内，引入备案制；在承销安排上，拟引进商业银行；对于公开发行，亦计划取消保荐制和发审委制度。
 
　　上海耀之资产管理中心合伙人王小坚认为，开放融资主体的限制、增加品种将使公司债打开原有的限制，剑指企业债中票短融的发行主体；相信这些措施得以落实之后，公司债市场将迎来新的篇章。
 
　　名人名言：成功的速度=品德+修养+成熟度。

 
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