央行的资产负债表确实因背负了过多的外汇资产而受到拖累，一定程度上限制了基础货币投放的灵活性。由于过去十多年间央行对外汇市场进行的大规模干预，外汇资产占到其当前总资产的80%
 
　　中国的M2增速在过去的四年中有三年未达到预期目标。2014年的M2增速为历年最低，仅为12.2%，在今年1月份进一步下滑至10.8%。其结果是，尽管政府多次强调要降低实体经济的融资成本，但市场利率仍然居高不下。
 
　　中国是否丧失了对货币供应的控制？答案当然是否定的。但是，央行的资产负债表确实因背负了过多的外汇资产而受到拖累，一定程度上限制了基础货币投放的灵活性。由于过去十多年间央行对外汇市场进行的大规模干预，外汇资产占到其当前总资产的80%。随着近期外汇流入显著放缓甚至转为流出，央行似乎还未找到货币投放的有效替代工具。
 
　　我们在本报告中详细考察了过去中国央行资产负债表的演变情况，并分析在外汇流入为零或转负的形势下，央行应该并且可能采用哪些政策工具为经济增长提供足够的货币供应。我们认为，大幅降低存款准备金率将是货币政策新常态的重要组成部分，也是短期对抗通缩压力的现实需要。高企的存款准备金率相当于是对银行体系的隐形税收，上调1个百分点存款准备金率就大致相当于对银行多征了1%的税，而税负最终必然被部分地转嫁到借款人身上。我们预测，今年央行还将对存款准备金率做6次下调、每次50个基点（此前预测还有3次降准），还将对存贷款基准利率做1次下调、幅度为25个基点。
 
　　同时，央行还应考虑创造基础货币的其它可行工具，包括：1）盘活（即减少）持有的政府存款；2）扩大对金融机构的再贷款，支持长期的政策性投资（如保障房、铁路等基础设施投资）；3）增加政府债券和准政府债券（如铁路债券）的持有量。后面两个选项可能被冠以中国版“量化宽松”的称谓，但它们确实不失为中国重组公共部门资产负债表、降低现有债务财政负担的明智选择。中国央行所持有资产中仅有4.5%为国债，而美联储有85%以上是政府债券。
 
　　持续性外汇流入压力的消失使得央行可以增加国内信贷、同时保持相对较低的通胀。以外国资产为基础发行基础货币等于贷款给外汇资产的发行人，如美国政府。而以国内资产为基础发行基础货币是为中央或地方政府提供融资，在经济下行的情况下，有助于扩大内需、提振疲弱的经济活动。从这个角度来看，基础货币发行方式的转变有利于中国经济长远发展，但迄今为止，央行在这方面的进展缓慢。所幸央行已经开始了政策调整，预计未来3~6个月内调整步伐可能进一步加快。因此，我们对中国实际GDP增速维持高于市场一致预期的预测，即今年7.3%、明年7.5%。我们认为人民币贬值压力有限，将2015年底人民币对美元中间价预测从之前的6.11微调至6.15，即期汇率预测从6.20调整为6.25。

 
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