李迅雷出席影响中国2008中国经济论坛

 
　　2008年1月21日，腾讯网主办的“影响中国2008中国经济论坛”在北京万达索菲特酒店隆重举行。大批政府官员、经济学家、企业家和知名媒体将针对2008宏观经济以及下一个三十年的发展，VC\PE角力中国机会，2008证券投资机会和2008奥运经济等问题发表各自的意见。腾讯网财经频道[*{7}*]全程直播。
 
　　以下是互动论坛“证券投资与资本大国崛起”，国泰君安研究室的总经理、副总裁李迅雷现场发言：
 
　　主持人：
 
　　徐总从立足于本国，做了一个精彩的演讲，他的基本思路还是以本国的角度分析本国的资本市场。下一位要出场的嘉宾是国泰君安研究室的总经理、副总裁李迅雷先生，在95、96年时我们国家有一个传奇的证券公司君安公司。谈到这个公司，他的竞争压力丝毫不比美林、高盛、摩根逊色，很可惜因为种种原因被并到国泰去了。今天有幸请到他很高兴，他演讲的主题是中国规则下的股市发展趋势。有请李总。
 
　　李迅雷：
 
　　谢谢腾讯网的安排，谢谢请我来发表我个人对市场部成熟的见解。
 
　　提了一个新名词——中国规则，意思是咱们是新兴市场，跟成熟市场首先有区别。另外作为中国特色的市场，我们的游戏规则跟全球市场还是有所区别的。*9个问题是股市有两大现象，一个是价值高估，中国的股票很贵。这一页上面显示出中国的PE长期以来，在2005年时曾经跟国际接轨，但接轨非常短暂，又开始上升了。集中在比较低的区域里，尤其像韩国股市。我曾经问过在韩国做股市的基金经理，为什么韩国PE那么低啊？他说自从他做基金经理以来，韩国的PE就没有高过。最近我也写了一篇文章，提出来中国股票高估值之迷。
 
　　在这张图上可以看到，巴西、俄罗斯金砖四国的ROE都是在20%以上，只有中国是15%，我们的A股也是比较高的。
 
　　股票的溢价之迷任何一个成熟市场的股市来讲回报率都要比债券市场高，专业人士都知道什么叫风险溢价，可能在座的各位媒体朋友对风险溢价不是太清楚，所谓的风险溢价就是股票的回报率跟风险利率之间的差。美国从1925年到1995年平均的股票年回报率是10.1%，美国国债年回报率只有3.7%。我们也算了一下中国，如果说无风险回报是零的话，我们大概是2.5%左右的股票溢价。
 
　　这张图是对A股的风险溢价和换手率做了对比，在换手率比较高的时候，风险溢价就比较低了。我试图来解释中国股票跟换手率是不是有关系。
 
　　这张图上可以清楚地看到，中国在2006年11月到2007年11月的一年中换手率的情况，大概是百分之九百多。再回过头来看一下1996年的数据，中国股市规模很小时换手率也会达到百分之九百多，现在市值这么大了，换手率还是这么高。以前在市场规模比较小的时候，可以解释，股票市场由于规模比全球任何市场都要小，所以换手率高。中国股市在规模比较小时投机性是可以解释的，当规模已经是全球第二大市场了，中国股票市值2007年年末仅次于美国了，这时换手率还是很高，一般意义上就很难讲通了。
 
　　GDP与A股走势相背离经常发生。一般投资者也会问，明年经济怎么样？经济如果好股市就看涨，经济如果不好股市就看跌，其实GDP与股市其实是相背离的。经济走稳时股市也没有走好，这两条线并不一致。
 
　　从下一页图是日本的股市，它的曲线是比较一致的，这张是印度的股市，从这三张图的比较来看，他们价格的波动性跟GDP的波动性相关性比较大，而中国相关性就比较低了。这两个现象的被动是中国规则在起作用。
 
　　什么叫中国规则呢？我定义为在金融管制与经济结构的变化，本土文化特征等多重因素的作用下形成的一系列明规则、潜规则。中国人喜欢讲潜规则，所以老外到中国来就不明白潜规则是什么，我们的市场也都是有潜规则的。比如说基金都要求上市公司不要分红就送股，基金都是理性投资者，明明知道送股其实并不是分红的形式，只不过是一种数字游戏，但是散户喜欢这个数字游戏。比如说最近炒农业板块，为什么很多基金都买北大荒？北大荒不是一个真正意义上的板块，是把很多土、地租给农民，然后收租金的。散户又不知道他是收租金的。这就是潜规则。大家的套路跟成熟市场是不一样的。
 
　　金融管制在一级市场上，最近监管部门又在讨论股票发行方式是不是要发生变化，一直解决不了股票发行的问题，归根到底就是一级市场发行金融管制的问题。在美国股票50%的发行等到上市后要跌破发行价的。为什么机构寻出来的价一开盘后都可以超过原来涨幅的百分之百以上，确确实实有一级市场上的金融管制。
 
　　这张图是2001年到2006年这个阶段中国股市还处于比较低迷的时候，因为金融管制，所以经常要暂停发行，这样大批中国优质企业、大型国企就要香港点击查看香港及更多城市天气预报上市了。散户也经常跟监管部门博弈，像中石油在香港是2000年发的，发行价是1.27元港币，为什么不在A股市场发呢？A股要崩盘的。现在在国内市场去年11月份是16.7元发的，散户看似聪明，跟政府博弈，最终的博弈结果，要是当初A股市场上的话就没有现在48块钱的惨案了。股票越发股指就越低，我们做过股票发行跟股指波动间的相关性分析，发现没有显着相关，从这张图上可以看出，在2001到2006年期间A股市场一直是非常低迷的，发行股票很少，但是在H股市场上越发越涨。我们的金融管制有一个很大的问题。
 
　　第二个问题是在二级市场上的开放度也是非常低的，号称中国市场要对外开放，实际上QFII到目前为止额度提高到了300亿美元。很多QFII还在排队，我说你们什么时候拿到？他说现在还在排队。300亿按照1：7点几的话也是两千多亿人民币，现在稍微做的好一点的基金就有两千亿的规模了。目前深沪两地的股票市值已经达到了32.71万亿元，所以2千亿在这个比重中算不了什么。像台湾、韩国的市场外资占到本土市场的比重都是在15%左右，所以我们的开放度还是比较低的。为什么股指比较高呢？开放度比较低。
 
　　有句话说中国因为现在有H股，现在对H股溢价很多，有一位经济学家曾经讲过，如果说没有H股的话市场是不是已经到了一万点了？H股虽然跟A股有溢价，但是如果没有H股约束的话会更加起来的。
 
　　另外二次市场上交易方式跟交易品种的管制也是非常明显的。比如说融资融券一直没有推出来。股指期货去年就在预期了，2001年写过股指期货推出来对市场的影响报告，都还没有出来。
 
　　由于金融管制跟本土文化的融合，中国独特的特点是换手率比较高，尤其是东亚的换手率比全球其他地方要高，投资者的行为在这种情况下也会发生变化，上市公司的行为也会发生变化。这是我们独特的市场所产生的特征。
 
　　第四个问题，中国规则下的A股未来趋势，到目前为止我们的市场还是相对封闭的市场，在这种背景下A股的格局也不会发生非常大的变化，今年对于A股持续向上的动力还是依然存在的，比如说像本币升值给股市带来一个资金的推动。另外居民财产结构存在着很大的变化，中国中高收入阶层基本上持有的财产结构还是以住宅为主的。在国外来讲，中高收入阶层都还是以股票、证券为主。作为一个中低收入阶层来讲主要是银行存款的形式，以后会慢慢从持有银行存款到购买银行、基金发行的产品，在这个过程中给市场资金方面提供了一个非常大的空间。
 
　　另外中国长期PE很高，在市盈率进一步提高的情况下资产注入成为推动市场的主要话题。中国股市在2001年前，那时叫资产重组，那个时候的主题。2001年后由于PE的急剧下跌，使得场内资产价格跟场外资产价格间的差异缩小，所以从场内搬到场外动力不足，目前又是场内跟场外资产产生很大差异的问题。在中国有一个可成为资源，这就是金融管制的体现。现在说没有5块钱以下的股票了，在香港市场经常可以看到几毛钱的股票，我们也一直寓言中国会有几毛钱的股票出现，但是到现在为止还是没有出现，这就是“可资源”。
 
　　另外是牛市末期应该会出现牛市跟宏观经济相背离的现象，目前来讲是一致的。
 
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　　从这张图来讲，很多经济学家包括像谢国忠经常会预言中国股市要下跌，依据是宏观经济，包括美国次级债、美国经济衰退，实际上在分析股市因素时主要是关注宏观面的压力，估值因素怎么样、心理因素怎么样。我画了这样一张简单的图，反应了影响股市的不仅仅是宏观走势的情况，还有很多种因素，这里列举了三个主要因素。作为我们研究所主要是从估值层面来讲股票投资价值的，但为什么说经常我们讲的东西都不准确，经常被人家笑话，说分析师又讲错了，这不是分析师分析的方法有问题，而确实是这几种因素影响的。
 
　　分析师日子好过的时候，像2003、2004年，曾经有一句话叫研究创造价值，那时是处于股市盘整的阶段，在第二行早期恢复阶段估值因素占50%，随着牛市见顶或者是熊市，估值因素越来越低，心理因素在牛市见顶或者是熊市出现时都出现恐慌因素。我想我们在研究股市跟中国经济之间的关系时不需要说一定是那么精确的相关性，因为中国市场远没有到成熟的时候，虽然我们市值已经到了全球排名第二。但是投资理念，像祁斌主任讲的要进行投资者教育，可能还要教育20年吧。
 
　　我在1995年时写过一篇文章，当初A股市场的交易量已经超过香港了，当时上交所很兴奋说我们已经超越香港了。交易所也是看交易量的，交易量那次是超过一百亿，谁知道等到一切冷静下来后好多东西都是灰飞烟灭，一切都要恢复到原始阶段。
 
　　对于牛市来讲，也不能因为今天的大跌而改变我们对牛市的看法，毕竟只是一天的交易或者是一个星期的交易，或者是一个月、一年的交易，一年有12个月交易，问对市场怎么看，我们还是应该看更长一些。如果比较短的时间来看的话，今天看空，明天涨了以后又看多。对于2008年来讲，总体的感觉应该是震荡的市场，受波动会比较大，但是全年的涨幅来讲还是要降低的，毕竟我们连续两年降低100%涨幅的市场。
 
　　我主要的观点就是这些，谢谢大家！
 
　　主持人：
 
　　刚才李总从市场基本因素做了一个很详实的分析。下面可以提问。我想先提一个问题，讨论比较多的是股市十年，叫黄金十年，还有叫牛市十年。说黄金十年的话是比较宽泛的范畴，可能是从总的数量、结构来说比较丰富，并不是说现在持有股票，将来十年后会比现在价格要好。说的更窄一点牛市十年。您说2008年将是震荡板行情，在十年的背景来看是什么样的？是调整还是下压呢？
 
　　李迅雷：
 
　　市场讲十年我确实没有看这么远，我在这一轮牛市中也写过不少文章，从观点来讲，比如说是寻找拐点是*7趋势，我的观点是不要找拐点，现在还没有到这个时候。还有一个观点是买自己买不起的东西，整个市场的价格还是会继续往上涨的，作为投资来讲还是要买稀缺的、买自己想买又买不起的，会放大风险，放大风险收益。至于十年来讲，中国人喜欢讲一个比较宽泛的东西，我觉得牛市不敢说十年，四年应该还是会有的，2006、2007、2008、2009，应该还是以非理性的繁荣泡沫的破灭而告终的，而不是以理性的恢复而结束的。
 
　　主持人：
 
　　我的想法是做中国股市，是一个新兴市场波动起来应该是很波澜壮阔的，有一条做不到，很平平地涨上去，因为新兴市场的特点应该是起落很大的市场。
 
　　提问：
 
　　您认为今年的投资主线将会围绕着哪些板块展开？
 
　　李迅雷：
 
　　行业研究员也一直在讨论投资主线，徐刚也讲到了关于房价，总体主线还是应该围绕着资产价格来讲。资产价格表现为很多形式，比如像房地产、资源、石油、黄金、铁路、煤矿，*9个是服务型的资源，还有一种是资产，围绕着这些方面展开的作为投资主线，像最近农产品价格的上涨。
 
　　当然投资形式有很多，比如说今年还是不是拿这些资源，要看价格怎么样，谈到价格还要谈到估值的问题，谈到估值还要按照巴菲特的投资模式。原来我的一个研究员是搞自主分析的，叫郸斌，一旦我们对资本面比较困惑、对市场看不透时就请他看一看明天市场走势怎么样。还有是选美的那种，就是要选公众的美女，我在大学做老师时有一位女教师，她说她一定要去美国，因为她没结婚。我问为什么要去美国？她说我这个形象在中国人看来不怎么样，但美国人看不出来，说不定美国人喜欢她这种类型。非常有远见，后来她在美国果然就结婚了，找了一个老外是有别墅跟游泳池的。
 
　　比如说中国的名模吕燕，我们看着也并不怎么样，但是老外就喜欢。老外对中国股市的评论有他的衡量，我们有我们的这一套模式，这也是一个风格。
 
　　还有更高境界的就像索罗斯了，寻找拐点，一旦看准了机会就要两只脚踩上去。不同的风格确确实实对投资来讲都是一种能够赚钱的手段，但是未必是每个人都学得来的。所以主线是有的，但是也不能够回避这样一个事实，中国股票从估值角度来讲，按照西方理论来讲确实比较高，未来保持多高的增长才能维持。
 
　　提问：
 
　　报告说2009年经济有大幅度下跌，股市会不会有大幅下跌？
 
　　李迅雷：
 
　　如果2009年经济果然下降的话，我现在讲是不是会出现背离现象，比如说前一轮牛市中日本跟台湾地区，在80年代末股市泡沫的破灭也是在经济出现衰退时并没有马上破的，它的股市见底是在ROE连续第二年下降是跑灭的，还是要看中国的规则。一方面经济还可以，2009年中国经济如果说有下跌的话也不一定是一个拐点，其次，即便是一个拐点的话还要看一看中国规则。谢谢！

 
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