随着宏观调控的金融手段日趋严厉，我国企业融资普遍陷于“价高量紧”的持续财务压力之中，被动的资产结构和单一的融资工具，凸显绝大多数企业穷于应付到期债务的尴尬处境。如何从资产配置出发，使用多种融资手段拓展新的融资路径，从调整资产结构出发从而达到重建资本结构与财务结构，舒缓与化解沉重的债务危机，考验着严峻生存环境下CFO群体的专业和管理智慧。

 

　　资产配置的三种状态

 

　　中国企业管理者的常态思维，通常从投资结构出发考虑企业的资产结构，形成“投资主导型”的发展惯性，投资似乎天经地义的决定着融资强度与资产结果，融资是投资倒逼出来的被动行为，资产是投资自然形成的被动结果，资产配置与投资行为之间是从属必然如此无从选择的因果关系。然而若我们将土木建筑的设计原理引入到投资与资产的顺序关系中去，可以获取一个新的观察问题的视角：在一幢楼宇未建之前，主设计师一定会有一个十分清晰的“资产蓝图”，如平面设计、功能设计、外观设计、施工图设计以及与基础设施的连接。资产配置应当是上述事先的设计与规划，是预先谋定的资产安排而不是由“工匠”们随心所欲、信手拈来而搭建的资产结果。因此我们可以按经营管控深度和流动性以及折现能力划分，将资产配置分为经营管理型、投资经营型和资产运营型三种，它们对融资、投资、经营管理以及资产运营有很大需求差异。

 

　　崇尚主业和一元化投资的企业，会追求经营管理型资产配置，全要素投资和独立运营管理，独资与控股为主，依靠经营利润来补偿投资回报。其特征是：资金密集型，资产占用资金过多，回报呈“线性”，受产业周期影响较大，属于“重资产”形态。如矿山企业、重化工企业、大型物流企业、电力企业、大型制造企业等。拥有重资产的企业，资产质量取决于技术含量、成本控制与市场占有率。如果这三大要素处于落后水平，其负面后果就是债务规模偏大、负债率过高、债务结构单一，投资回收期长，资本收益率较低，净资产积累缓慢。

 

　　偏好“轻资产”的企业青睐财务型投资。这种资产配置，投资人对于管控企业并不感兴趣，一般不参与项目管理，也很少对被投资企业派出管理者。所追求的是阶段持有时的投资分红和增值退出的全额回报。如对实业项目不超过20%的股权投资，对金融类项目不超过10%的战略投资，对拟上市公司不低于1%的PE投资等。这种资产投入选择面宽，可以优选项目，灵活机动；不投入管理力量，借助被投资企业的产业资源、管理平台和获利能力，管理成本低；持有与退出组合性强，当增值额达到期望值时可以选择退出，投资回报率高，资本运作空间大。其不足之处是投资的依赖度高；投资额均是全资本性投资，占用资金均是自有资金；若项目选择失败，会降低投资收益；由于以多元投资回报为主，投资人的产业地位不显著。

 

　　在产融结合的大环境下，选择投资经营型资产配置的企业越来越多。这样一种资产结构，是介于经营管理型和财务投资型之间的二者兼而顾之的资产组合，以经营管理主业资产为基调，兼顾与主业相关或非相关的财务型投资机会，用后者的股权投资分红来平滑前者的利润波动。当产业扩张抵近产业天花板出现规模不经济的时候，腾挪出一部分资源进行股权投资谋求企业利润*5化，或者当财务型投资积累到足够的经营能量时再图选择主业自主经营管控，是投资经营型资产配置的两种路径。

 

　　融资要素的三种考量

 

　　以盈利*5化和可持续发展为目的的资产配置，会带来不同的融资需求。轻资产投资在财务上以长期股权投资来列示，属于没有债务杠杆的纯资本性支出，最适宜启用股权融资工具。经营管理型企业占用资金较多，在企业成长的前期和中期，使用债权融资工具更有利于企业增长，当企业的资产规模和盈利达到足够体量并能够吸引战略投资人和资本市场眼球时，就应谋求融资，如引进战略投资或进行IPO。

 

　　融资环境与融资需求是企业融资要认真考虑的首要问题。资产配置需要资金与资本的高度融合，资产配置需求引发企业融资需求。如房地产企业，发展城市综合体，加大持有型物业的拥有量，就相应需要长期稳定成本适宜的融资支撑，还可以在运营期进行资产证券化融资，如东方广场在香港资本市场成功IPO，融资过百亿元；若进行住房开发，全额销售为主的项目，就需要阶段性的各种融资组合，包括开发贷、施工单位融资以及预售负债等等。融资环境是宽松还是紧缩，将对企业融资需求产生重大影响。企业每年对自身融资需求的测算和对融资环境的评估，是选择融资工具和融资方式的重要功课。理性的平衡现实与可能，根据环境变化主动调整融资需求，创新融资手段，是2011年中国所有企业须严肃面对的问题。笔者所在的京能集团资产千亿元，负债过600亿元，今年的融资实行了新的转向，下半年发行企业债20亿元，保险债权计划50亿元，新能源IPO预计发行50亿元以上，有效应对了持续收紧的金融环境，并进行了“反周期”的资产配置，核心资源拓展上有了根本突破。

 

　　期限结构与融资成本。在企业资产结构中，所有者权益是最稳定、最牢固和最可持续的资产项；其次就是长期负债了，如公司债券、可转债、企业债券、中长期票据和长期借款等；第三就是企业的内源融资，集团公司依托财务公司或资金池管理工具，剔出经常性的支出需要，就可以将资金归集的经常性余额化短为长，从而形成一块相对稳定和期限较长的负债来源。以上三部分汇总应超过总额资产的80%，短期的资金需求，依靠授信额度内的资金贷款解决，这部分应控制在总资产的25%以内，并保持相应的流动资产与之匹配，这样的财务结构和资产结构才会是健康和能抗击重大外部风险的。企业的融资成本，尤其是债权融资成本，取决于融资工具的选择，期限结构的选择以及债务人的议价能力。议价能力又取决于企业的资产质量、财务表现和财务团队的素养和诚信。

 

　　融资结果与持续融资

 

　　企业选择股权融资还是债权融资，很难说孰优孰劣，关键是对融资结果的承受和融资能否可持续的判断。股权融资尽管取得了长期稳定的资本来源，但大股东的权益会随着数次增发被摊薄，对企业的控制力会下降，归属于母公司的利润也会相应减少。债权融资尽管使很大一部分产业收益外溢，向债权银行支付可观的利息，但财务成果均归债务人独享，且企业控制力不会降低。这时就要把握两大要素，一是债务融资可持续的话，应尽可能走宽债务融资这条路；二是债务杠杆作用是否有效，若产业附加值很高，债务杠杆作用明显，那么首要选择债务融资是明智的。（作者为北京能源投资（集团）有限公司副总经理兼CFO刘国忱）