安信证券首席经济学家高善文发布了新一期的《旬度经济观察》。
 
    对于宏观经济，高善文表示，6月以来，工业品期货现货价格趋势走弱，即便恐慌消退之后的反弹也显得十分疲弱。价格数据的表现暗示，2季度实体经济领域出现的存货回补已经结束，并可能转入去化过程。
 
    对于资本市场，高善文表示，持续的杠杆去化压力是短期之内股票市场流动性层面面临的主要问题。进一步考虑到经济基本面走弱的风险，以及政府对市场的强力干预，看起来市场将继续处于区间整理的格局。
 
    高善文指出，中期之内，广谱流动性的持续改善仍然对市场形成支持。但市场重新恢复强势上涨需要在基本面上得到有效支持，即对“第三级火箭”点火的确认。第三级火箭未来的启动本身具有确定性，但启动的时间不是很清楚。目前启动的迹象仍不明确，需要继续观察。
 
    以下为研报全文：
 
    旬度经济观察--2015年7月中旬高善文 姚学康年7月20日内容提要月以来，工业品期货现货价格趋势走弱，即便恐慌消退之后的反弹也显得十分疲弱。价格数据的表现暗示，2季度实体经济领域出现的存货回补已经结束，并可能转入去化过程。
 
    上半年公共财政支出同比恢复到11.8%,这对终端需求起到了一定的支撑。然而由于收入及赤字的约束，公共财政支出增速可能已经见顶。下半年财政稳增长将更多地依赖地方融资平台支出，依赖43号文在执行层面多大程度上能够松动。
 
    随着刚需的进一步累积、广谱流动性的进一步改善，2季度三四线城市销售数据也明显变得积极起来，全国商品房销售面积实现五个季度以来首次同比正增长，有望给房地产开发投资和新开工，以及政府土地出让收入带来更积极的影响。
 
    我们预计，下半年经济趋势将基本地取决于存货去化与地产基建投资回升之间的平衡，看起来会表现出先下降再企稳的箱体摆动格局。
 
    持续的杠杆去化压力是短期之内股票市场流动性层面面临的主要问题。进一步考虑到经济基本面走弱的风险，以及政府对市场的强力干预，看起来市场将继续处于区间整理的格局。
 
    中期之内，广谱流动性的持续改善仍然对市场形成支持。但市场重新恢复强势上涨需要在基本面上得到有效支持，即对“第三级火箭”点火的确认。第三级火箭未来的启动本身具有确定性，但启动的时间不是很清楚。目前启动的迹象仍不明确，需要继续观察。
 
    债务置换和救市资金的筹集，可能对银行间资金面及债券收益率产生了影响。考虑到货币政策宽松立场的维持、经济基本面短期下行风险、市场风险偏好的下降，我们倾向于认为利率债仍存在一定的下行空间。
 
    7月中旬耶伦在多个场合表示，今年晚些时候采取加息和启动货币政策正常化过程是合适的。不过由于沟通充分、且市场对9月或12月加息已有较高预期，耶伦讲话对美国及全球资产市场造成的冲击目前来看比较有限。
 
    欧元区方面，希腊债务谈判最终取得进展。但问题的缓和可能是暂时的，后续轮番的讨价还价仍不可避免。
 
    一、高频价格数据疲弱，商品房市场继续恢复近期高频数据显示，2季度实体经济领域出现的存货回补已经结束，并可能转入去化过程。
 
    下半年经济趋势基本地取决于存货去化与地产基建投资回升之间的平衡，看起来会表现出先下降再企稳的箱体摆动格局。
 
    （1）存货行为对经济的支持难以为继今年两会结束以来，决策层多次督促，要求各部门和地方出台相应的稳增长政策。这在一定程度上提振了各方对短期经济前景的预期。
 
    预期的提振，完全是有可能推动一轮经济数据的回升的。过去两年多时间里，这样的例子并不缺乏。例如，2012年4季度对美联储qe3的预期，曾助推了全球经济的恢复；例如，2013年2季度末李克强总理重提稳增长以后，中国经济数据在3季度出现不小幅度的反弹；再如，2014年2季度定向宽松及微刺激启动后，中国经济数据也有短暂的改善。
 
    此轮预期改善对存货行为的影响，在产出和价格层面都能观察到。
 
    产出层面，我们看到，2季度，在固定资产投资增速、社会消费品零售增速、出口增速、水泥增速、新增社融占GDP比等诸多终端需求衡量指标进一步下行的背景下，规模以上工业增加值和用电增速的表现却比较稳定或小幅回升，暗示了存货调整对经济数据的正向作用。
 
    高善文：股票市场将继续处于区间整理格局价格层面，我们看到4月中旬至5月底，能化工业品和工业金属价格普遍有所改善。当然，油价的触底反弹对期间能化品价格的回升也有一些贡献。
 
    必须清楚的是，单纯的存货回补，对经济数据的支持有限，不会持续很长的时间。实际上，进入6月，重要工业品现货期货价格开始掉头下行，并且在7月中旬恐慌消退以来的反弹也显得十分发力。
 
    价格层面的这些变化暗示，企业此前的存货回补过程可能已经结束，接下来的存货去化对短期经济数据或产生一些拖累。
 
    8月上中旬发电耗煤数据总体也很疲弱。但夏季耗煤数据受到气温和水电非常大的影响，指向性有所下降。
 
    高善文：股票市场将继续处于区间整理格局（2）公共财政支出增速或已见顶，广口径财政支出能否接力仍需观察去年下半年，在财政收入减速和财政赤字刚性约束的背景下，公共财政支出增速经历了大幅度的下滑，半年同比3.1%,为1991年以来的最低水平。
 
    今年上半年，由于赤字约束的暂时缓解，以及由于决策层稳增长的努力，公共财政支出同比增速恢复到11.8%.2季度当季，同比增速达14.9%.公共财政支出的回升，实际上也是前文所讨论的企业积极存货行为产生的一个重要基础。
 
    高善文：股票市场将继续处于区间整理格局然而，通过简单的推算可以知道，公共财政支出增速可能已经见顶。
 
    在中性情景假设下（下半年财政收入增速与上半年持平、全年财政赤字1.62万亿），下半年公共财政支出增速*6仅可达8.5%,对经济增速的支撑作用低于上半年。
 
    公共财政支出增速见顶以后，财政稳增长将更多地依赖政府性基金支出和地方融资平台支出。
 
    前者主要取决于房地产企业新开工和拿地在多大程度上能够恢复，不完全由政府主导。
 
    后者一方面取决于43号文执行层面的变通，例如监管部门对企业债和公司债发行的态度和节奏控制，例如债务置换以后多大程度上允许符合要求的融资平台进一步扩大债务；另一方面取决于地方官员推动稳增长政策落地的积极性。
 
    1月信贷投放量、信用债供给量，乃至委托信托贷款表现均好于市场预期，能否持续有待进一步观察。
 
    高善文：股票市场将继续处于区间整理格局（3）商品房销售恢复速度好于预期去年央行930新政以后，大中城市特别是一线城市商品房销售率先恢复，三四线城市销售的改善却非常轻微。这也许受到两方面因素影响，一是限购放开主要利好大中城市，二是三四线城市刚需增速更为缓慢、库存压力和房价下行预期更为严重。
 
    不过进入今年2季度，随着刚需的进一步累积、广谱流动性的进一步改善，三四线的销售数据也明显变得积极起来。2季度，全国商品房销售面积同比13.2%,为2014年年初以来首次季度同比正增长。非一二线城市销售面积同比也达到了这一数据表现是好于市场预期的，有望给房地产开发投资和新开工，以及土地出让收入带来更积极的影响。
 
    截至7月18日，30大中城市商品房销售面积同比50%,维持在较高的水平上。
 
    高善文：股票市场将继续处于区间整理格局（4）2季度第三产业增加值同比改善月16日，统计局公布了三产细分行业增加值同比。
 
    简单测算，2季度第二产业增加值同比5.8%,较1季度下行约0.5个百分点。其中，工业下行0.2个百分点至5.9%,建筑业下行达3.6个百分点。
 
    3季度，第三产业增加值同比8.9%,较1季度回升约0.9个百分点。金融业和地产业贡献*5。金融业增加值的回升主要来源于股市成交量的放大，房地产业增加值的回升来源于商品房销售的恢复。
 
    近两年，金融业增加值占GDP比例在7-9%之间。今年上半年其同比增速较去年下半年提升了6个百分点，对GDP增速的贡献达到0.5个百分点。今年下半年，金融业增加值同比恐难进一步提升。
 
    新兴产业、新兴服务业在国民经济中的占比仍然较小，但其增速高、发展快，市场关注度高。以电信行业、快递行业、软件行业等为例，上半年收入累计同比分别为23%、43%、17%,均大幅高于二三产业GDP增速。不过在实体经济下行的背景下，部分新兴产业收入增速也跟随下行。上半年实物商品互联网零售额占社会消费品零售总额的10%,同比39%,增速远高于社会消费品零售增速。
 
    二、市场进入区间整理月8日-7月17日的八个交易日内，不考虑指数失真的影响，中证全指反弹了15%左右，中小板和创业板反弹近在恐慌消退和指数反弹背景下，场内融资余额稳定了下来。7月16日，融资余额1.42万亿，略低于7月8日的1.44万亿。场内数据暗示，反弹期间投资者总体上仍在主动地控制甚至降低杠杆，至少并没有重新大规模加杠杆。
 
    场外配资方面，7月12日证监会发文，明确禁止账户持有人通过证券账户下设子账户、分账户、虚拟账户等方式进行证券交易，加强对场外配资的监管和整顿力度。
 
    持续的杠杆去化压力是短期之内股票市场面临的主要问题。进一步考虑到经济基本面走弱的风险，以及政府对市场的强力干预，看起来市场将继续处于区间整理的格局。
 
    中期之内，广谱流动性的持续改善仍然对市场形成支持。但市场重新恢复强势上涨需要在基本面上得到有效支持，即对“第三级火箭”点火的确认。第三级火箭未来的启动本身具有确定性，但启动的时间不是很清楚。目前启动的迹象仍不明确，需要继续观察。
 
    高善文：股票市场将继续处于区间整理格局三、债务置换大规模展开，债券收益率小幅度下行月中下旬以来，地方债务置换大规模展开。
 
    5月，地方债务余额新增581亿元；6月，新增7125亿元；7月1日-20日，新增3244亿元。假设年内完成3.5万亿（3万亿置换+5000亿原定财政部代发）债券发行，那么7-12月月均将超过4500亿元。
 
    债务置换的大规模展开，减少地方利息支出和久期压力，降低了中国经济的系统性债务风险。
 
    由于通过公开招标方式发行的债券占比大约为85%,地方债的发行对银行间市场也形成一些压力。
 
    7月下半月以来，银行间短端拆借利率小幅上行。目前1天回购利率较前期低点高出25BP;7天回购利率7月以来持续回落，当前水平仍较前期低点高出50BP.在IPO暂停、股市去杠杆及季末效应消退背景下，银行间短端拆借利率的上行，是有一些令人费解的，债务置换的开展、救市资金的筹措也许与此有一些联系。
 
    8月中旬，随着恐慌情绪的消退，中长端利率债收益率有所反弹，信用债收益率表现则非常平稳，好于利率债。债务置换增加利率债供给，并减少市场对未来信用债供给的预期，可能也帮助形成了信用强利率弱局面。
 
    可以预计的是，近阶段央行货币政策宽松的立场不会发生变化，以保障地方债务置换的展开，及进一步降低社会融资成本。同时考虑到经济基本面短期下行风险、市场风险偏好的下降，我们倾向于认为利率债仍存在一定的下行空间。
 
    高善文：股票市场将继续处于区间整理格局四、美联储年内加息预期升温，希腊债务问题暂时缓和耶伦7月中旬在多个场合表示，鉴于增长、通胀和就业方面的持续温和改善，今年晚些时候采取加息和启动货币政策正常化过程是合适的。
 
    不过由于沟通充分、且市场对9月或12月加息已有较高预期，耶伦讲话对美国及全球资产市场造成的冲击看起来不大。这明显异于2013年4月伯南克首提QE退出时候的情形。
 
    欧元区方面，希腊债务谈判最终在中旬取得进展。希腊同意进一步缩减支出，以获得欧央行援助及保留成员国身份。但市场普遍预期，问题的缓和可能是暂时的，后续轮番的讨价还价仍不可避免。
 
    上周希腊国债收益率高位回落，*6下行800BP;其他边缘国家收益率也有所下行。核心国国债收益率窄幅波动。
 
    经济增长方面，美国数据喜忧参半。6月工业同比延续下行，为2014年年初以来的最低水平；核心CPI、失业率和工资增长等数据表现温和；房地产市场信心指数表现积极，6月新开工数据超市场预期。欧元区经济数据仍在温和恢复之中。

 
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