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CFA顶级分析师：投资研究要这么做

来源：高顿网校 2014-08-07

　　今天我想利用一个比较简短的时间和大家交流研究方面的心得。讲五个方面内容：如何认识自己、如何认识证券行业、如何做研究、逻辑的选择、拒绝平庸：如何让你的研究入木三分。

　　1、怎么能够认识自己

　　如何认识自己很重要，但认识自己真的很难。本人经常喜欢瞎思考，这是否就决定了我从事研究的人生轨迹？例如，今早一醒来，我就在想，为什么在国际贸易最初的动力，是西方人想从东方获得香料，并直接导致新大陆的发现？

　　认识自己很难，首先要认识我们的祖先，因为我们传承了他们的基因。要认识我们的祖先的思维特征，可以先研究中国文字。我们的文字是方块字。方块字起源于象形文字。同样是象形文字，古埃及的文字是全球最早的象形文字，公元前3000多年前就有了，后来，几经发展，到了公元前1500年就演变成字母，从形象进化成抽象。但中国文字却始终没有进化到字母（日本和韩国原本没有文字，都是从中国传入，但却改变成字母）。

　　中国人的特点是形象思维发达，但逻辑思维偏弱。以文字为例，汉字起源于象形文字(甲骨文、金文是象形文字)，虽然目前已跟原来的形象相去甚远，但仍属于表意文字，音、形、意相互联系，为形象思维提供了方便的工具。欧洲各种字母的共同来源，是希腊字母孳生的拉丁字母和斯拉夫字母，希腊字母则由腓尼基字母演变而来，而腓尼基字母则是公元前15世纪在古埃及人创造的一种象形文字"圣书字"基础上产生的。可见欧洲文字与汉字的起源都是象形文字，但前者经历了多次创新转型，已经脱胎换骨，完全没有了象形文字的痕迹，语法、逻辑性、抽象性都很鲜明。后者原来没有系统的语法，没有标点符号，动词没有时态，名词没有阴性、阳性、单数、复数之分。但这样一个演化，为什么在中国就一直有没实现呢？在我念小学时候，曾经有一段时间，读了一些书或短文上面没有中文字，印的全是拼音，但是读起来很别扭，所以最后没有推广成功。

　　东西方人思维方式有差异，东方人比较擅长形象思维。尽管古代有四大发明，但这四大发明在全球发明创造中的占比，是不够突出的，尤其是工业革命之后，中国的世界发明还是很少。包括证券行业的分析方法，，中国的贡献几乎是零，但日本人发明了k线图。当然，这里面还有一个因素是中国的资本市场发展历史比较短。

　　再举个例子，大部分人都读过《红楼梦》。现在读的《红楼梦》版本中，标点符号是引进自西方的。若你读一百年前没有标点符号的《红楼梦》就很吃力了，大家可以想象一下读没有标点符号小说是什么感觉。标点符号是上个世纪五四运动前后才引进的。如果古文没有标点符号，大家岂不是读的很累？

　　马克思主义是西方的，我们都学过数理化、经济学，还都是西方的。所以说现代社会中没有什么是纯粹传统的、单一民族的传承东西，所以我们应该认识到，宗教、文化、哲学，等等，只有融合才能有更多的机会去发展。世界是平的，我们是可以通过交流和学习来拓展生存和发展空间的。虽然已经传习已久的东西很难改变、有了基因的遗传因素，但通过认识自己、认清自己、进化自己，我们还是可以实现发展和提高的。

　　认识自我的另一个路径是，要认识自己的思维特征。比如说，中国人逻辑演绎比较弱，尤其是形式逻辑。但是，辩证逻辑自古以来就很强，例如辩证法。例如我年纪轻的时候经常被领导教育，领导经常用辩证法的方法来教育我。我说我将一门心思、不惜代价去做好某件事情，他便说你既要做好这件事情，也要做好另一件事情，要顾全大局，要解决好主要矛盾和次要矛盾。你们看他的讲话是没有错的，或滴水不漏，但却没有指导意义，只是更强调一个平衡。国人比较注重局部的经验。但是总体思维、理论框架就比较弱了。而西方研究强调实证分析，眼见为实，相反，咱们中国说“秀才不出门，便知天下事”。

　　中国的很多成语和俗语，就体现了这种辩证逻辑，例如一方面它告诉你好汉做事好汉当，你应该怎样地诚信、勇于担当；另一成语又说：无毒不丈夫，做事要心狠手辣、不择手段。因此，任何的行为，你都可以引经据典地找到辩解的依据。但从整体看没法得到*10的结论和公理。所以，作为分析师，你要么相信逻辑，看其演绎推理是否能自圆其说；要么相信数据，相信大样本的统计结果。例如某个人很有头脑、很聪明、很有思想，但是突然有一天说了一句很愚蠢的话。那么这个人到底是很有头脑还是很愚蠢呢？方法一是通过逻辑演绎、分析来判断此人水平；方法二是搜集这个人的所有言论再做评判。但我们平时往往习惯于根据一句话、一个实例来判断某个人的好坏，这显然是不客观的。

　　再回到我今天早上思考的问题：西方人与东方进行贸易的最初动力是获得香料。香料的一个重要用途是去除异味和防腐，尤其是中世纪的欧洲。由于我们的祖先是农耕民族，以素食为主，而西方人是游牧民族，以肉食为主。由于那个年代没有冷藏技术，只好通过香料来腌制肉食、除臭、储存酒和肉类。例如中国古代没有牙膏牙刷，大臣见皇帝，有时会嚼丁香来除口臭。故欧洲对香料的需求就很大，对香料的渴望还直接催生了15世纪地理大发现。从遥远的东方运送香料到欧洲的贸易线路被称为香料之路。

　　15世纪发现新大陆后，地球版图发生了变化，欧洲人在地理上的扩张达到了极致。亚洲曾经是欧洲的殖民地，而直到现在，北美，澳洲、拉美、南非都被欧洲人所占有。西方人口占比不高，但占有的面积比重却很大。而反观中国，即便是在全球有些移民，也不是通过战争和侵略来实现的，比如在美国的很多移民是当初被作为苦力去修铁路或去加州采金矿。中国历史上的两次地理版图大扩张——元朝和清朝，都是游牧民族入侵来实现的。

　　哥伦布发现新大陆带来了什么呢？带来了两个结果，一个是西方人占有的疆域极度扩大，第二个是中国人口大幅上升。前一个是直接的结果，后一个却是衍生结果。因为从美洲引进了红薯、土豆和玉米，这些都属于旱地植物，可以养活更多的人口，因此自1500年之后中国人口增长迅猛，从1亿左右增加到1900年的4亿，且到了旱季，农民起义数量也比过去少了很多。但是欧洲并没有因为土豆番薯玉米而导致人口大幅扩张，倒是在1800年催生了工业革命。

　　欧洲的工业革命彻底改变了世界发展史，为何工业革命发生在欧洲？这与他们的思维模式、游牧民族的冒险精神，以及对资源的渴望，是与他们的激励机制相关吗？游牧民族与农耕民族的差异，是否类似于食肉动物与食草动物之间的差异？例如肯尼亚的动物大迁徙，大部分在地上奔跑的、容易被发现的大都是食草动物，因为地球上草多树多，容易采食，对食草动物生长就比较有利。而食肉动物的数量一直保持在有限的水平内。今天东西方人口数量的巨大差距，是否也与食草动物与食肉动物之间的数量差有类似的解释呢？

　　很多时候，我们的研究方法应该不拘一格，尽可能去发散，很多现象之间其实都有相关性；然后再收敛，专注于一项切口很小的研究。

　　言归正传，从事证券行业，大家如何能够在尽量短的时间内认识自己？这很重要，对职业生涯影响也很大。比如说适合做投资还是做研究？这未必取决于你预测成功率，而是取决于你的风险偏好和执行力。即便预测成功了，也未必适合做投资，因为未必能知行合一。即便知道，但是由于风险偏好比较低，那就不适合投资，而更适合做研究。反过来有的人预测准确率不高，但是还是适合做投资，因为敢于在把握性比较大的时候下重注。所以未必研究能力强就适合做投资。

　　还有几个问题，比如是发散性思维还是专注性思维？做宏观研究的话，发散性思维会更好些，做金融工程的话，专注性思维会更好些。再如，你的能力表现是擅长创造性还是学习型？很多人名校毕业，学习能力很强，但是创造性思维弱一些，而研究有时候需要创造性思维，所以即便名校毕业硕士博士也未必一定适合做研究，学习成绩好只是表明你有学习能力强，但未必有创造力。第三，你是利己主义利他主义者？利他主义者更善于为他人着想，更适合做管理者。因此，对自己有个客观评价，对职业选择至关重要。

　　2、我们如何看待证券行业呢？

　　证券行业曾经是一个非常有朝气和优秀人才汇集的行业。在我入行的时候比银行好很多，不仅是收入，机制也很好。但这几年银行发展很快，证券行业被边缘化了。

　　当年我进君安之前，在国债期货研究领域已小有名气。总裁杨骏面试时问我，有没有兴趣去资产管理部，当时也是他的嫡系部门。我回答说：我还是做研究吧，更符合我的性格偏好。所以这就注定了我到现在还是在做研究和研究管理。如果当时心一动，去了资管部门，也许就是另一条职业路径和命运了。不过现在回首，我并没有觉得遗憾，我觉得自己还是很幸运的，因为我是一个风险厌恶型的人。

　　从目前来讲，证券行业被边缘化了，过去10多年房地产成为居民投资的*9大市场，过去5、6年银行、信托理财市场得到了很大的发展，规模在10万亿以上，而证券行业在不断被挤压。但是从历史来看，这种挤压的过程是短暂的。当利率市场化的进程发展到一定阶段后，利率水平趋向均衡的时候，证券行业的占比或会再次起来，大家对证券行业还是应该有信心的。为什么要有信心呢？我看过高盛、大摩的招聘广告。投资银行和商业银行同时招人，但是投资银行要求是名牌大学的而商业银行没有要求是名牌大学的，这说明从美国人的视角来看，投行在金融行业依然处于顶端。这实际上是由人均资产管理规模决定的，银行虽然大，但是人均管理的资产并不多；其次，银行的盈利模式主要是赚取存贷价差，而投行盈利模式是多样化的、具有很高技术要求的；第三，这个行业非常辛苦。有一次晚饭后我带着国泰君安研究所的管理层去国金学习，看到那里灯火通明，研究员基本上都在加班。当时的负责人纪路和我说，“我们这边是女的当男的用，男的当驴用”。确实是很辛苦。既然很辛苦，那么回报也应该比别的金融行业要高。所以我们说，虽然证券行业已经持续不景气有很长时间了，但是我们还是要对证券行业有信心。

　　有一次我去开人大常委会议，讲上海宗教事业如何发展。一个令我比较惊讶的数据是，宗教神职人员，大专以上学历的只有10%左右，原来这么多高学历的人跑到低学历的人面前烧香磕头，我觉得有点好笑。因此，当前中国的宗教业肯定不是一个兴旺的行业。以下引自我曾经写的一条微博：

　　人才流动的唯物史观：梁武帝弃道信佛，优秀人才便做了和尚（目前上海神职人员大专以上学历仅10%）；唐高宗以诗取士，顶尖人才纷纷赋诗；文革时代，大字报写得好做上副总理；对外开放初，人才出国；价格双轨制，人才纷纷成倒爷；市场经济让数理化边缘化；小会计成CFO；美元贬值海龟上岸，公务员考试比出国火爆。

　　所以说我们还是要尊重唯物史观，我对证券行业的前景充满信心。

　　3、如何来做研究

　　研究其实并不是学者的专利，也不是高学历者的专场。在20多年来的研究管理生涯中，我看到过很多案例，也和不少成功的企业家有过交流。我发现他们的研究能力都是很强的，虽然他们读的书未必多，学历未必高。但他们大多自身悟性比较强，目光独到。他们能成功，因为他们擅长对于案例的分析、洞察力和后续推理能力都是很强的。所以说学习能力和研究能力不是完全等同的。研究能力取决于对事物的兴趣，而兴趣决定了投入的量。我们知道，每个人的特长不一样，所以现在做研究都是靠团队的。但是对任何人来讲，勤奋是一个前提。就算天赋再好，不勤奋也还是没戏的。

　　我们说，现在的研究报告太多了，90%的研究报告都没有人看，被遗弃了，成为垃圾。如何写好研究报告，给客户留下深刻的印象？对于这个问题，我提出了三个度：高度、角度和深度。关于高度，你只有站在一个比较高的高度的时候你才能看到事物的全貌，比如，你站在外滩边上，你肯定看不到黄浦江的全貌的，你只有站得越高，看得就越清楚，才会知道，为什么叫陆家嘴。关于角度，仰视、俯视、测视都属于观察角度。比如我们一般认为秦始皇独裁统治、暴政，焚书坑儒，是个暴君。但是秦始皇统一了中国、统一了度量衡，对历史做出了很大的贡献，毛主席就非常推崇他，从历史唯物辩证法来看秦始皇是个伟人。所以说观察的角度不一样，得到的结论也是不一样的。再举个例子，大家看这张照片，当时我住在凤凰古城，从客栈三楼的窗口拍沱河的朝阳透过雾气照射到桥洞和船的景观，但屋檐的一角挡着景色一部分，无法移开，太遗憾了。但是后来一个专业的摄影师发现我这张照片，说我很有文化，把屋檐拍的古色古香的，而背景很淡，却很有韵味，正是有这个反差才有效果。可见角度的重要性。同时我们说，研究要有深度，细节决定成败。大家看这张图片是卢浮宫里的一个雕塑，我没有查到雕塑的具体时间，估计也有千年历史了，人家把她浸湿薄衫的褶皱和黏贴在皮肤上的形状都雕刻的惟妙惟肖，这才叫艺术，我们能做到吗？2000多年前的兵马俑还是比较逼真的，之后，中国的雕塑技术几乎没有进步。2000年前的菩萨和现在的一样。做研究真正想要有震撼力，关键还是得注重细节。例如出口数据出来后不要光说同比。这里面很多分项、子项要细化，出口品种占比、价格等。比如M2又创新高了，但里面的构成是什么，为何增长那么快的因子有哪些？

　　出报告还讲究一个时机的选择。举个例子，一群摄影师在拉萨等拍日出。连续几天没有日出。在第五天的时候，天空中露出了一条缝，只有一瞬间的时机，有一个摄影师把日出拍下来了，其他摄影师也架了三脚架，但是只有他一人拍下了日出。所以，当你所期待的数据出来了，符合你的推荐逻辑了，就要连夜把报告赶出来。

　　此外，我们要开发潜能、拓展自我。在这里我列一下我跑步的成绩单。现在五公里我现在已经跑到22分钟了，十公里可以跑到49分钟。在座各位年纪普遍比我小20-25岁，估计你们大部分人都跑不到这个速度，不是你们体力或速度不行，而是你们去尝试、去锻炼，没有尽力。你们比我更有潜力，更有体力和精力，但需要开发。跑步比较累，但是可以用来发现自己有多少潜力。我50多岁了还想着要提高自己的潜力，挖掘自己的潜能，你们还年轻，有机会，但要刻苦和勤快。

　　那么研究报告如何才能更客观到位？研究工具运用要得当，有时，结论对的研究，方法未必对，方法对的研究，结论也未必正确。

　　我希望诸位研究员能写出高质量、让客户认可的研报，因为现在研究报告太多了，90%以上的研究报告没有人读。陶冬认为好的研究报告必须具备四要素：一是Uniqueness（独特角度），人云亦云很难被人记住你的名字。二是Forward-looking（前瞻性），凡是见了报的内容，都是新闻记者的工作范围，而非投行经济师的工作。三是Relevance（市场相关性），经济分析乃中间产品，GDP是9.1%还是9.3%，对多数市场参与者却是微不足道的。重要的是，如何将分析与市场联系起来。四是Interesting（有趣），没有人会质疑包装对产品销售的影响，但是许多经济学家在表述自己观点时却不注意技巧。

　　如何来评价研究员？没有完美的研究员，大家都有特长也有欠缺的地方。主要看三个方面，*9点是研究方法和研究工具掌握情况，包括学习能力、勤奋程度，知识完整性；第二点是悟性，即所谓能够讲故事的能力，通过讲一个故事将一个大道理很简单、很通俗地表达出来。例如当前中国城镇化的本质不是动力而只是一个过程或结果，GDP也不是最终目标，最终目标是人民幸福，写报告的时候要想怎样才能一语道破，而不是长篇大论；第三点是搜集信息的能力，研究员如果能成为一个信息中心，就算是比较成功的，所以说建立起客户关系非常重要。

　　研究在选题方面，还是要找些小问题，小问题值钱，大问题不值钱，我们研究宏观这种大问题是不怎么值钱的，在这方面来讲的话，我们中国人都是喜欢研究大问题，西方人的特点是喜欢研究一些小问题，大的问题都已经研究过了，小的问题还是更值得研究。

　　卖方研究，还是要贴近客户，要清楚客户在想什么，如何满足客户的需求。*9是要提高传播力，我曾经写一个微博，因为带有一定的激情，语言很有打动性，就发现转发量超过几万——【奇迹怎样创造】世界上没有一个城市化率低于50%的国家实现高铁总里程全球*9，中国做到了；世界上没有一个人均GDP排名100位但奢侈品消费额全球*9，中国做到了；世界上没有一个股市以下跌方式跃升全球股票市值第二大国家，中国做到了！奇迹如何产生？一靠储户，二靠农户，三靠散户：推导过程从略。

　　有时讲的东西未必要非常精准，太客观的话，传播性就不强，有的时候可以讲得偏激一点，当偏激一点但有不偏离逻辑和核心观点，且不产生歧义也还是可以的。昨天，某位青年学者给我发短信，说昨天李克强总理请他过去讲经济，同时被邀请讲的还有宋国青、李稻葵等。有的时候当你在网上一直很偏激、很执着地坚持一种思想或观点的时候，一定能引起大家包括高层领导的重视，反而给自己创造了发展机会。有的大学教授、博导做了一辈子，理论功底和学术水平都很深厚，但却没有多少影响力，从商业角度看还是有点可惜。咱们做研究的也还是比较谦虚一点的，也不是把自己当作个人物，但为了传播的需要，需要在营销上下点功夫。如果你写的报告一直无人关注，那为何要写呢？我们作为商业机构还是要现实一点，写的报告可以不是*4的，但影响力要有，有了影响力的话就可以组一个团队将报告写得更加精准和有深度。尤其作为卖方来讲，营销还是非常重要的。

　　4、逻辑的选择

　　尽管目前分析的工具很多，但是逻辑的选择还是很重要。我读本科的时候，班里有个同学每天练铁砂掌和武术，架势很专业。但在有一次，跟人打架却被打败了，人家没练过功，但是身材非常魁梧。有人就挖苦他，那是因为别人没有按照他的套路来，要按他的套路打，他肯定就打赢了。因此，套路（逻辑）的选择还是很重要，你所认为的套路和市场不一样，如果还是以你的套路来分析市场肯定有问题。比如说，股市的长期趋势用形式逻辑还是比较合理的，而短期波动的话可选择辩证逻辑（这也是我对市场分析的总结吧），因为涨多了要跌，跌多了要涨，辩证逻辑在短期有效，故西方传入的技术分析实际上就是运用辩证逻辑，如技术指标RSI（相对强弱指数）等。但是长期来讲，用辩证逻辑是行不通的。中国的股市本质是什么？为什么过去十多年来一直涨不起来，两千多点徘徊了那么长时间，这时候就用基本面分析，即逻辑的分析，而不是仅仅是宏观分析、经济周期分析。所以从这点来讲，我们对于逻辑的选择，首先是大逻辑的选择，是形式逻辑还是辩证逻辑，其次是方法的选择，工具的运用。

　　分析师们经常会争论，为何会出现误判？我觉得信息的不对称性是发生争议的主要原因，你获得的信息和他获得的信息不一样，所以大家在研究方面应该多去思考，为何会出现争论，争论本身没有多少意义，但争论原因却值得思考，因为这涉及信息充分度、研究方法。我很少跟别人争论，因为他的学习背景、获得信息、他的研究角度与我都不一样，没什么好争论的。还有就是利益原因，把股票卖空的基金经理基本上是要看空的，而重仓的基本都看多。这个也是争论的一个重要方面。

　　宏观经济在股市的不同阶段影响股票的因素是不一样的，比如说，影响股价的有宏观周期因素、估值因素和心理因素，在牛市、熊市末期等阶段，心理因素占比较大，这时候老做基本面分析就没什么意义，它只在比较理性的早期恢复阶段或牛市的中期会比较有用一点，所以在不同的阶段分析师的作用也是不一样的。所以大家也应该清楚，在该用力的时候用力，在该不用力的时候、市场投机氛围很重或者大家非常乐观的时候，拼命在基本面分析上用力也没有用。

　　大家对经济学家发表的关于股市的观点都很重视。但实际上，各国经济学家都很难预测股市，而预测中国股市尤其难，因为中国股市的决定性因素更复杂。经济周期、市场利率变化不是影响股价的主要因素，因为作为新兴市场，中国的公司治理有很大问题，这是一个长期的因素，其实也与国家治理水平有关，故三中全会提出要完善国家治理水平。所以说经济学家还是比较适合做债券研究，因为决定债券价格的主要就是一个因素：市场利率。

　　在90年代初的时候我曾做国债及国债期货研究，我那时候真是如鱼得水，只要你分析哪个品种，过两天这个品种就会涨，因为债券的主要因素就是利率，受供求关系影响不大。95年5月初，我写了一篇关于319品种的价格被严重高估的文章，文章发表在上证报上，文章的很多表述竟然都是黑体字！结果过了几天，国债期货就被关闭了。股票市场在92年93年的时候对扩容就很恐惧，国债期货一关，股市就发生了井喷行情。现在过去了二十年，大家对扩容还是很恐惧，如果一个股票市场到现在为止还是受供求关系影响，那实在是太悲哀了。我们很不幸还是处在一个很悲哀的资本市场早期，我们的发行制度改革到现在为止还是不尽人意。大家还是要对市场有一个客观的认识，这样逻辑选择方面就容易把握。像前段时间，经济稍稍有点回暖，有些经济学家就来说股市应该会好，因为经济在往上走，这就是太浅层次了。

　　行为金融学需要去学习，因为资本市场中心理因素作用很大，投资又是反人性的游戏，而且大家投资偏好不一样，比如像这个阶段，TMT行业、军工板块表现又比较好，大家不是看业绩。昨天英国FT中文网给我约稿，说能不能写写今年上半年为什么QFII表现那么差，我跟他回复说我这方面没有研究。因为QFII买的基本都是一些大市值的股票，市盈率又比较低的，但现在市场不玩这个东西。凯恩斯做股票的前期也都是失败的，他的基本面分析也是没用的，他后来就提出来“选美理论”，选美的美女不是你的偏好决定的，而是由大众的偏好来决定。

　　资本市场充满了各种陷阱，分析师应该做的是告诉客户：蓝海在哪里，陷阱在哪里，而不是被人当枪使。1895年，心理学家弗洛伊德与布罗伊尔合作发表《歇斯底里研究》，弗洛伊德著名的“冰山理论”也就传布于世。1932年，海明威在他的纪实性作品《午后之死》中，*9次把文学创作比做漂浮在大洋上的冰山，他说：“冰山运动之雄伟壮观，是因为他只有八分之一在水面上。”

　　因此，一篇报告要入木三分，就必须去根据露在水面之上八分之一的冰山漂移特征，去挖掘研究水面之下冰山的八分之七部分，这才是价值所在。

　　对于时常会发生集体误判现象，值得探究。我们对于人的本性要有一个认识，我们人是情绪的动物，既然作为生命短暂的人，我们的目光注定是短浅的。所以，不能根据一时的情况，很冲动地认为大祸降临，这是因为在预测时，给了即期事件过大的权重。故作为分析师，一定要目光远一些。若大家还是习惯于用显微镜来分析月度数据，并以此来预测未来，则错误就难免了。我们经常给予当今事件很大的权重，则预测是要出错的。比如，有著名哲学家在划分历史阶段时，把原始社会和封建社会很长，而将自己活着并所处年份划分为资本主义社会阶段就很短，才几百年，并又预言不久资本主义社会就将没落，进入到一个新的历史阶段——社会主义，同时又预言社会主义只是一个过渡阶段，时间不会长。每个人或多或少都会将自己活着的这个阶段作为历史的转折点，那是有问题的。我们也经常说，股市的拐点来了，这个股票拐点来了，因为我这个阶段在研究股市和股票，这未必是对的，无论是历史还是市场，回过头看，其实没有几个拐点，绝大部分时间，都是在演绎趋势。所以显微镜要用，但寻找拐点的话，望远镜更有用。

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