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CFA金融圈推荐：明年债市悲观

来源：高顿网校 2013-12-30

　　对明年的中国债券市场，我是比较偏悲观的。现在大家都说利率高，可我觉得中国利率明年还得继续上升。首先来看这两年的全球市场，个人感觉最主要的影响还是来自於中国跟日本的贸易平衡问题，这可能对全球的经济带来深远的影响。目前来看，欧洲（含德国）的储蓄投资是平衡的，南欧的资本缺口都是德国来补；但是美国的缺口基本上都是亚洲来补资。这么来看，全球其实就两个故事，一个美元故事，一个欧元故事。

　　中国自从2008年“四万亿”以来，国民储蓄率已经快速下降；而日本大地震以来已经出现经常帐户逆差，因此，至少现在出现了一个“美国未来还能向谁融资”的问题。在这种情况下，未来全球的实际利率都会上升，包括中国。再看中国今年利率的上升，我个人感觉它的背景还是来自於中国经济的内部均衡问题。从投资和储蓄的关係来讲，2003年到2007年，中国的投资上升很快，但储蓄上升得更快。

　　而自2008年以来，尽管储蓄在上升，但投资上升得更快。像2011年以来就非常明显，因为中国外汇占款在减少，导致中国银行业的存贷比下降，银行把大量的资本转到表外做，造成了大量资金进入表外市场，导致金融资产大幅增长，但储蓄并没有大幅增长。如果说2008年到2011年，一万亿能买2000亿东西，那它的利率肯定是不高的。但是现在是一万亿，可能买八千亿的东西，它的利率肯定比一万亿买两千亿的东西是高的。拿中国的资金流量表来看，这几年中国的金融资产工具也是在大幅上升，过去2008年之前就只有利率债、信用债，2008年之後到现在，什么东西都出来了，比如信托、理财直融工具等等都出来了。再一个支持中国利率继续上升的理由： 2005年到2008年，再到2011年，中国是用通货膨胀来解决内部金融问题—压低汇率，导致实际利率低，推动投资上升，中国经济增长。中国经济增速比国外经济增速高3、4个点，这裡面中国的投资肯定是超过人家的。未来的行为肯定跟过去相反，过去是压低汇率，从而压低实际利率。未来肯定是高估汇率，进而提高实际利率，所以未来中国的利率肯定还会向上走。从新兴市场的角度来看，政府逆差的国家，它的十年期国债没有低於7%以下的，包括俄罗斯、南非、印度和巴西，巴西12%，印度11%点多，所以我觉得未来的实际利率还是上升的。但是从这个角度来说，银行的资产负债管理方面，也面临重大挑战。

　　现在银行的压力越来越大，包括拨备，资产补充的压力，加上目前银行的资产规模越来越大，银行的资产规模是不可持续的，那对於老百姓的资产来说，因为老百姓的资产主要是货币资产，也就是银行的负债，而银行的负债全部是银行的资产创造的。那现在政策压得银行不能再用资产创造负债了，就意味著居民手中的货币财富也在减少。这种情况下，可支配的资产也是越来越少，比如说货币供应量增量13%，那是因为银行的资产规模还能保证20%那种速度增长，假如说哪一天银行的资产规模只能增长10%，那货币供应量可能只能增长5%。这种情况下，你的客户经理肯定拉不到存款，没办法，所以在这种情况下，那银行只能主动负债，开展资产管理。

　　今年的利率为什么上升？我理解从2011年开始中国资产管理业务大爆发是主要原因，最开始可能是一大部分存量货币资产转化而来，但经过去年的不断释放，今年再有增量，对市场影响的边际效果就出来了。增量资产不断上升，但在没有那么多钱的情况下，融资需求越大，利率也意味著肯定要升高。所以这个问题至少决定了未来，可能资产管理方面是失衡的。因为存量资金不可能再增长，银行的存量不增长，导致老百姓的手中没有存款，那配置资源也少，银行可能为了实现融资，就会导致包括银行的存兑业务在内，出现问题。

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