CFA:中国需要建立地方金融系统

　　中国政府制定的城镇化战略吸引了全球的目光。在博鳌亚洲论坛期间，美国前财长保尔森（HANK PAULSON）对此表达了关切。他认为，财政政策是中国城镇化最需解决的问题，中国需要财政改革，建立市级金融系统。
　　保尔森称，中国的市级政府肩负满足社会需求和资金需求的重大责任，但苦于没有足够的收入来源。正因如此，中国的市级政府被迫向影子银行求助，从而过度依赖房地产。这引发了投资者对中国地方债风险的担忧。他进一步解释，这种做法导致了很多问题。首先，市级政府依赖土地收入成为中国社会不满的源头，因为政府征地卖给开发商，损害了农民的财产权。同时，地方政府对土地的依赖还引发了房地产行业的腐败、城市的无序扩张以及市级政府债台高筑。
　　中国国家审计署发布的审计结果支持保尔森的观点。在中国地方债的构成中，市级政府是四级地方政府（省、市、县、乡镇）中比重*5的，在10.89万亿负有偿还责任债务中，占比达45%；若将四个直辖市（北京、上海、天津、重庆）也计算在内的话，这一比重将接近50%。不过，需要建立金融系统的不仅限于市级，县级政府同样需要类似的体系，以疏通城镇化建设中的融资渠道。县级政府占四级地方债的比重约36%。也就是说，如果能把市县两级的金融系统建设起来，以更为阳光化与风险可控的方式为城镇化提供资金，将解决85%以上的城镇化融资难题。尤其考虑到，在全部负有偿还责任债务中，有38.53%来自于除银行贷款及发债外的非正规渠道，探索市县两级的金融系统也就变得更为迫切。
　　我们更加关注这样的金融系统该当怎样建设。遗憾的是，保尔森并没有给出更为详细的答案。不过，可以料想，既然称之为系统，就应当是多元的、多层次的，不同投融资主体都能在系统中寻找到自身的定位，分享城镇化发展的果实。要指出的是，中国政府在《国家新型城镇化规划（2014－2020年）》中，对城市建设投融资机制已经作出了一定的部署，包括市政债、股权融资、政策性金融及公私合营（PPP）等，如果都能得到落实，有望成为市县级金融系统的雏形。但显然，只这几项工具并不足以撑起整个金融系统。除基础产品外，评级、增信、担保、衍生品以及地方AMC等，都需要得到发展，才能在市场化的环境中，理顺地方政府——不仅是市县级的投融资体制。当然，这已经是长足的远景了。
　　困扰当前地方金融系统成长的障碍之一，是城投债市场中存在的“刚性兑付”。今年虽然是中国信用违约的元年，已经有企业债出现了违约，但城投债市场的刚兑现象依然牢不可破，甚至在城镇化建设过程中，有不断强化的趋势。据测算，城投公司的平均总资产回报率约为3%，大概只有同期信用债收益率的一半，只有在政府提供隐性担保的情况下，才能确保还本付息。这意味着，在保障城镇化融资的长短期安排中，在刚兑这点上存在着两难。如果都打破，则短期内城投债市场面临崩盘，令城镇化融资出现断档；如果仍然维持，则金融系统的建设无从谈起，道德风险累积，并非长久之计。这表明，在短期与长期之间，需要设计过渡的安排，帮助市场有序度过城投债违约带来的冲击。
　　值得注意的是，地方金融系统的建设不仅与金融有关，财政改革、夯实地方财税基础也是极其有必要的。在地方财税依然薄弱的状态下，金融系统好比无根的浮萍，问题多，风险大，其中的一些还很棘手。保尔森也直白地指出了这一点。他称，在市级金融系统以及市长预算责任制落实之前，中国需要改革税收制度。此前，中国的中央领导人在谈及财税改革时，着重强调了三方面内容：一是预算规划和公开，二是税收改革，三是中央和地方管理责任和支出责任的划分。中国财政部部长楼继伟表示，前两点正在推进中，第三方面涉及国家治理体系和治理能力现代化，正试图通过立法来解决。只有建立在扎实的财税基础上，金融系统才能发挥出盘活政府资源的作用。
　　中国需要建立地方金融系统，市县两级是最关键的环节。不过，建立地方金融系统需要以市场正常化和夯实地方财税基础为前提。前者需要打破“刚性兑付”，后者离不开财税改革。在按先后顺序改革的同时，还应设计好过渡安排。