CFA:中国债券违约的背后

　　过去两个月内，中国出现了近代历史上首例国内债券违约，并发生了一系列小企业破产事件，部分投资者为此担忧中国可能将迎来自己的“雷曼时刻”(Lehman moment)。
　　但在骇人的新闻标题和担忧发生金融恐慌的背后，更复杂的情况还在上演。
　　在政府默许之下，一场宣传“波将金违约”(Potemkin default，语出“波将金村”的典故，指的是被刻意夸大的违约——译者注)的运动拉开了戏幕，那些不具备系统重要性的金融问题被中国官方媒体大肆渲染，也不知不觉地被国际媒体加以放大。
　　作为央行的中国人民银行(PBoC)负责维护金融体系稳定。在央行带头下，中国当局发动了一场高调但受控的违约运动，以应对道德风险，树立市场纪律。
　　与此同时，对于任何可能危及地区或系统稳定的破产或违约，政府仍然低调介入，安排贷款展期和纾困。
　　这不是说业已发生的小规模违约是子虚乌有，也不代表债务沉重的中国金融体系不存在严重风险。
　　实际上风险已经大为增加，仅在过去5年内，中国新增信贷就大致相当于整个美国银行体系的规模。
　　惠誉(Fitch Ratings)估计，截至去年年底，中国总债务与GDP比例从2008年的130%上升到220%左右。
　　在其他经济体，以这种速度和规模发生的信贷扩张，几乎无一例外都会紧接着发生危机。
　　中国最令人担忧的地方在于，相当大一部分债务——有些人估计占去年所有新增债务的一半之多——发生在不透明、缺乏监管的“影子银行”部门。
　　中国影子银行的复杂度和危害性均远低于2008年金融危机前华尔街的金融工程，它动摇整个金融体系的能力也有限得多。
　　但这不代表投资者就不必担忧。
　　来自影子银行的信贷多为高风险、高利息的贷款，流向苦苦挣扎、无法直接向监管更严的国有银行借款的房地产开发商、钢铁厂或玻璃厂。
　　然后，这些多年期贷款中的一大部分被重新包装为缺乏信息披露的金融产品，期限仅为几个月。
　　这些产品再通过银行向普通投资者出售，承诺的收益远高于政府限定的存款利率。
　　在受到监管机构施压时，银行坚称与这些产品有关的一切风险由投资者自负，但绝大多数投资者相信这些产品最终由国家担保。
　　毕竟，这些产品由国有银行销售，有时过于热切的销售人员会做出明确但违规的保证。就在不久前，政府还屡屡在最后关头出手，确保这些产品不会违约。
　　一位要求匿名的中国高官向英国《金融时报》解释了两难局面：
　　“一方面，如果我们真正希望建设现代化的金融业和正常秩序的企业债市场，那么我们不能将零违约永远维持下去。但如果资金突然从影子银行业撤出，可能招致严重的宏观问题。”
　　鉴于中央政府债务水平较低，中国政府可能有能力避免雷曼式的危机，在体系出现挤兑时增印货币，救助濒倒闭的影子银行。
　　如果大批资金撤出高风险的影子银行产品，以储蓄的形式回到国有银行，整个金融体系也可能趋于稳定。
　　但中国经济极度依赖信贷驱动的投资，特别是房地产投资，后者去年占到GDP的16%左右，接近爱尔兰和西班牙在金融危机前的水平。
　　如果高风险的房地产、钢铁和水泥项目得不到影子银行融资，中国的*5问题将不是金融危机——随着新投资中断，中国将面临“增长危机”。
　　这想必正是中国政府竭力想要制造出一些引人关注的“样板”违约的原因所在。
　　如果中国政府能通过这些例子说服投资者注意风险，同时防止这些风险成为现实，那将是了不起的成就。