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Michael Chen谈CFA投资

来源：高顿网校 2014-05-13

　　Michael Chen谈CFA投资
　　1、【伴随好公司成长】投资无必胜之道，但风险有大小之分。长期真正获利，乃是伴随好公司成长。这才是小投资者安身立命之本。长期下，股票打赢债券，这是西格尔明确指出的结论。但对于小投资者来说，时间是有价值的。烟花绚丽的时候入市买货，很容易需要付出长期套牢的时间。而如果买错货，比如盈科电讯或者银广夏，则可能血本无归。

　　2、【投资工具】笔者信奉在所有投资工具中，只有股票一途，可以长升长有，由于群众极其奇怪之心理，股票常升至极不合理之高价或低残价格，甚至不可思议之境地，故若必要时，适宜分散股票波动之其他项目是债券和地产。但笔者信奉房屋乃是安家之处，而非炒卖工具，所以，投资组合中，只有“股票-债券-现金”这种组合，别无其他。

　　其他各种投资工具，外汇，期货，黄金，矿业、古董、玉石、书画、农地，私人股权，衍生品种（如权证），金融合约（如银行理财产品），均非无专长之小投资者可以涉足。

　　基金实际上是委托他人代为购买投资组合，徒增管理成本（如支付基金销售人员对银行职员的营销费用）及投资风险（如老鼠仓），其中只有被动型指数基金尚可考虑，其他从不考虑。但ETF基金分红率甚低，可做大趋势炒卖，但耐以入息，则远不足够。

　　3、【是否全职投资】小百姓退休养老之道，在于“工作，儲蓄，投資”，工作非但为个人及家庭提供源源不绝之现金流，令投资组合可以对抗任何波动而得以安心生活，同时也是个人与社会互动，与时俱进之渠道，所以笔者极其反对放弃专业工作，单倚投资为生。

　　4、【是否使用杠杆】借钱投资，乃是风险*5来源，笔者极其反对任何负债投资之行为。房产投资动辄涉及杠杠（按揭），所以不将房产列入投资组合，原因也在于此。

　　5、【好经济环境+好公司+长时间】股市不是赌场。投资之道，在于伴随好公司成长。“好经济环境+好公司+长时间”是所有经济学及投资理论中，*10可靠而可信，且为小投资者可实行之道。所以，学习理解公司经营之道，监察公司运行成效，了解公司估值方法，用合理价钱买入相应股权，然后耐心伴随公司成长，才是投资者需认真投入精力学习所在。

　　6、【通胀与资产配置】考虑到现代社会，各国政治体系的实际情况，通涨时候多，通缩时候少，购买力不断受到通涨侵蚀，乃是资产管理的第二大风险来源。所以，组合之中，极低比例持有现金，而长年极大比例持有资产，而同时又极重视组合所能产生的现金流收入（分红或利息），考虑到大陆国债市场多以5-7年为限，政府信用极低而无连续性，尚无法发行三十年国债及流通市场，所以，几乎是无论任何牛熊市，均全部持有股票，坐等收息，（因此从不考虑任何高市盈率而导致长期低息率者）。也即是说，笔者所理解的长期投资，并非长期持有一家公司而已，而是长期将绝大部分资产，配置在股票这个项目上面。

　　通涨几乎是文明社会每一政权之必然结果。因此，长期投资之中，笔者之投资策略是，极低比例持有现金，而长年极大比例持有股票资产，而同时又极重视组合所能产生的现金流收入（分红及利息），几乎是无论任何牛熊市，投资组合均极大比例甚至全部持有股票，坐等收息，这反过来，也意味着从不考虑任何非常高的市盈率，或者长期低息率不派分红的公司。

　　7、【资产配置】根据Gary Brinson 等人1986年发表于Financial Analysis Journal 的论文，决定基金回报表现的关键，91.5%是资产配置，4.6%是选股，而timing,即买入或者卖出的时机，只占1.8%。

　　但现今市场中的大部分投资者，刚好次序颠倒，既缺乏研究资产配置的知识及对经济大趋势的分析能力，又不愿意专心研习财会年报和公司经营之道，耐心伴随公司成长，反而舍本逐末，猜测几时可达1万点，又或是否下跌至3000点。但实际上，决定多少比例拿股票，多少比例拿债券/现金才是更为关键的问题.

　　所谓资产配置，就是资金在组合中的不同投资工具中的配置比例，不做任何投资的流动性现金，也被列成投资工具的一种。Gary Brinson 等人的论文发表到今天已经有20多年，这20多年中，长期投资的大型基金里面，耶鲁大学基金会的David F. Swensen, 便在农地一项上长期配置大比重资产而跑赢所有大型基金。这一投资方法，接近铁血宰相俾斯麦的投资理念。再次用实例说明资产配置的重要性。

　　但对于小投资者而言，这一理念及做法，但却很难为小投资者所模仿。其原因在于，大学退休基金和养老金，每月其成员均缴纳相关费用，资金源源不绝，其开支只用于支付投资运营官的薪水及其他杂项支出，在低位时，不需卖出股票，反而可以继续买入。同时，由于资金数额巨大，单一公司往往无法承受如此大的买盘，需要分散投资。大学及退休基金的董事会，首重风险保障，更加强调组合分散来降低集中于单一公司的风险。相应各种长期基金，年度排名成绩也影响甚深。因此，需要强调与众不同的投资策略，以获得跑赢同挤的成绩。这几点，均与小投资者不同。

　　对于小投资者来说，在牛市中，容易受市场诱惑，常过度投资，没有保留足够现金用于开支，又或者对熊市长度预期不足，在牛熊转折之后，长期熊市之时，往往也正是市面资金紧缺之时，公司盈利下降，薪水不升反降，有些同时碰上家庭成员、亲戚或者其他需要开支、借款，所保留现金不足，出现现金流缺乏问题，在股票低位时，不能买入，反而被迫卖出以应付生活开支或其他需求。不能像养老基金等长期买入，长线投资。另外，资产配置一项，类似David F. Swensen, 的投资方式，一来要精熟于农地这项投资，二来金额巨大，回报周期极长。非小投资者资金所能及。

　　因此，资产配置一项，对于小投资者来说，只适合“股票-债券-现金”这种组合。皆因其他投资工具实际上极其需要专业知识，非小百姓所能通晓。鉴于债券买卖对小投资者不甚便利，加之长期回报太低。因此，对于小投资者来说，投资组合之资产配置，实际上是确定“股票-定期存款-现金”之比例。

　　大部分小投资者，资产在10万—500万之间，在楼市上升途中，每好参与炒楼。但房产投资动辄涉及杠杠（按揭），但借钱投资，乃是风险*5来源，资本市场一旦收缩，反杠杠作用，会加速帐面资产缩水，而借款面额不易，每月需支付本金及利息费用。投资者出现破产或者负资产的可能，便来源于此。笔者极其反对任何负债投资之行为。所以不将房产列入投资组合，原因也在于此。这在上一篇已经强调，相信现在手上有几套房产按揭需逐月支出现金的投资者，就算勉强可以放租来减少支出，但若果租金少于按揭费用，便需另外支出现金，面对楼市之黯然前景，将深有感触。

　　而且，小投资者不需最终成绩排名，资产面值5000万，还是5500万，事实上对于家庭生活质量无甚差别。因此，小投资者之投资组合目标，不应追求*5化成绩，成为*9名的赢家，而只需成为赢家，便已经足够。因此，对于小投资者而言，需要决定的头等问题，实际上，是“股票-定期存款-现金”比例，以及选股问题。而市面所传授之跑赢其他基金的策略，往往需要特定条件，非小投资者所具备。

　　8、【美息、通胀与股市】对于中国来说，全球资金流动，使得资本管制成本高昂，并且，只能维持在一定时限及范围内，因此，美国的金融政策，实际上决定了中国所可能的金融政策空间。在人民币升值趋势，已经极其明显的情况下，为避免国际上热钱大量涌入的情形，央行不得不继续维持稳步升值，而考虑到日本广场协议的先例，一步升值更加不可能。在这样一种情况下，实际上，中国央行同样不敢加息，以将热钱维持在中美小幅“息差+汇差”的范围中。也即是说，美国的利息，实际上，决定了中国央行可能的加息次数。从而限制了央行采用加息这样一种对付通涨的终极手段的可能。只有等到美国大幅度开始反手加息的情况下，中国才可能慢慢跟随加息，以打击通货膨胀。

　　由于目前的通涨，所造成的原因，实际上是前几年过度发行货币所造成，在2001-2005年间，为对付通货紧缩，央行每年的广义货币发行量，都维持在17%左右，远超过合理的GDP增长6-7%以上，最终，这些滥发的货币无论是表现为房地产价格的狂涨—股票价格重新估值，还是工人薪水、地租的提高，最终一旦形成通涨，便很难打压。因此，通涨极有可能并非如官方口径所预期的，在1年内可稳步降下来，而将是可能维持2-3年时间，甚至更长的达到5年时间内，在5-7%之间徘徊。

　　在这样一种通涨继续高企，利率却无法提高的情况下，很可以明显预期的是，未来2-3年内，实际负利率情况将继续持续。通涨的持续，将迫使任何卖出股票的空方，被迫将资金继续追入资产市场。而央行的手段，只有靠不断的紧缩再紧缩来限制货币的发行。但这些力量均是短期力量而非可长期持续。迟早银行体系会和企业共谋而将过剩的资金宣泄到市场中去，实际负利率将使各种资产再升，届时突破1万点指日可待。

　　所以，未来2-3年的股市，没有高总善文所说的上半场下半场，只有不断的资金继续涌入托高这个市场，直至一方面人民币稳步升值，拉近合理均衡汇率，另一方面，或者利息不断加高，或者大量的国有股卖给私人，加速扩容增加股票发行量，才可能彻底挤破这个泡沫。

　　因此，现阶段，笔者的策略仍然是，100%拿股票，不考虑任何现金或者债券，并不断用分红买入股票，继续长期持有，直至美国反手大幅度持续加息，才做下一步观察。

　　9、【放弃预测点数】投资者必须将重点转移到投资知识及方法、策略上。其前提就是，不再去预测短期后市的点数，放弃突破3000点阻力就看4000，击穿2000就看1000这种适应性思维。而下足工夫在投资策略、资产配置，公司选择乃至投资心态上，务求有一整套方案以及有足够的耐心，来准备一个意料之外的牛市或者熊市，又或者是一个极其漫长盘整市，除非明确的经济形势及指标，指示出投资的大气候已经改变，或者说，已经有明确的趋势形成，而必须改变投资策略及组合。

　　10、【长期投资持股不动】自从2007年初调整资产组合以来至今，无论牛市转向熊市，甚至负面消息不断，股价急速下跌，一泻千里，笔者对待手上的股票，是一股都不卖，从不理会面值缩水，就算面值已经从高点跌去66%以上，也自巍然不动，也不影响情绪。对于资产组合，只根据实际家庭收入情况，稍有积余，便不断买入，所着眼者，便是手上公司的股权数目是否不断增加，所投资公司盈利业绩是否不断增长，分红是否逐年继续增加。而所重点监察，便是公司的经营之道，是否合适稳健，而非其每日股价之变化，因为后者实际上，显示的是市场对公司的看法，而非公司真实之状况。

　　11、【小投资者的投资方式】在小投资者的投资组合中，“可再投资金额=（工薪+奖金）收入+分红+利息-支出”。因此，在小投资者的资产配置一项中，最关键之处在于保持上式为正值，平衡支出预算之余，尚有可再投资部分。熊市之中，现金流至为关键，因此，笔者强调，小百姓倚赖投资以期退休之道，在于“工作，儲蓄，投資”，工作非但为个人及家庭提供源源不绝之现金流，令投资组合可以对抗任何波动而得以安心生活，同时也是个人与社会互动，与时俱进之渠道，所以笔者极其反对放弃专业工作，单倚投资为生。除非投资组合中之可预算分红派息收入，已经远超越工薪所得甚多。每年坐等派息，已经可满足家庭开支需要。才可安心退休。因此，笔者之投资组合，极其强调分红派息收入。假设工薪收入及支出不变，公司业绩增长，带来分红增加，转手买入公司股票股权，长期积累，便能加快发挥复式效应。这正是西格尔教授在《投资者的未来》中所强调的，分红是熊市的保护器，牛市的加速器。

　　12、【关注经济环境】如果投资是长期持有，那么，为什么要去分析经济环境大气候呢？其关键在于，投资一样看大气候，经济增长，并不必然带来指数狂升。一个典型例子是Dow指数，从1966年-1982年，16年，只升了一点。而1983-1999年，则升了12倍。投资要有好收成，便需和农民监察气候，照看作物一样。而不能盲目种植，守株待兔。投资市场，每天都有各种各样的信息冒出，要在各种信息中，分析出对经济的判断，需要投资者进行系统性的知识学习，并对经济体系、金融体系之运行有一定认识。而在全球化今天，更需要有广博知识，这是投资者所必须努力学习之所在。如果经济环境非常恶劣，单靠管理层，也未必能够应付。因此，投资者必须对经济环境和管理层之互动，有深刻认识，才能决定投资筹码之去留。

　　13、【负利率下的投资策略】考虑到现今负利率的情况将在未来数年继续维持，因此，笔者仍然继续大比例持有股票，而依赖“工薪收入+分红”抵抗熊市之现金流需求，并在有积余的同时，继续买入，而不理会大市将跌到多少点，于何时结束。投资策略上，不考虑任何现金或者债券，并不断用分红买入股票，继续长期持有，直至美国反手大幅度持续加息，才做下一步观察。

　　14、【锚理论的谬误】在股价从一个山峰走向另一个山峰的过程中，有意义的是买入点和卖出点的差距，以及中间收取的现金派息，而期间的波动，是投资者必须承受的，并不需以某一点为计算并作为参照系。这便是投资心理学所指出的，锚理论的谬误—-以某一高点或者低点为锚来评价一只股票的贵贱，从而决定投资策略。

　　这也是常见大多数用来讨论投资策略时，作为证据的例子中明显的错误之一，因为，投资者基本上，逃不过绝大多数的顶，也抄不到绝大多数的底，特别是类似香港市场等没有涨跌幅限制，在数日间直插v型底而又返回原先价位时，中间的波动，被用来计算贝塔值并用做衡量风险的基准，实际上是毫无意义的。

　　15、【波动的相对性】罗纳德·穆伦坎普(Ronnald Muhlenkamp)在他的《财富之路》中明确指出的，当所选择的数据，不是日线，而是周线甚至月线或者年线时，波动的幅度缩小了，贝塔系数随之减小，投资组合理论CAPM所谓的风险变小了。公司没有变化的情况下，所谓的风险，随着选择的数据而变化。如果那数日投资者外出或者沉睡，那么，风险还有意义吗？

　　16、【买入点与卖出点是关键】Ron认为，真正的风险，是购买力随通货膨胀的丧失，而不是波动。笔者以为，在一个连许多如和记、安然、雷曼、AIG等庞然大物都可以随时宣布破产倒闭，令到投资者血本无归的市场上，真正有意义的问题，是何时该买入，何时该卖出。在这个过程中，需要考虑的问题，一是评估公司的业务和经营，二才是估值及随之而来的股票价格问题。这对于充斥着各种ST公司的新兴市场投资者同样适用。

　　17、【投资者的功课】全球化进程自17世纪加速以来，股票这一投资工具的出现，使民众可以通过契约持有股票，获得所代表公司一部分的剩余索取权。而资本主义精神的特质，是创造性破坏，其结果，是一些公司过眼云烟，一些公司则基业常青。因此，一旦买入公司股票，作为公司股东的小投资者，所遵循的投资之道，应该是全面理解公司所经营的生意，理解公司管理层的经营之道，通过财务报表分析及技巧，监察公司现金流是否源源不绝，可以抵御各种意外风险，考察每一轮回之后，经营者是否获得更多可以收入现金的土地及资产，在竞争中形成相对优势并进一步发挥成绝对优势，由此，投资者应预先根据个人实际情况，评估公司基础情况，再制定投资策略，在价格错配时买入，耐心持有，然后耐心伴随公司成长，直到市场过度高估才卖出，方是投资之道。投资者所应该着手学习的知识，是去理解经商之道，学习如何分辨出决定性战役，而非每天死盯股票机的行情，来得到市场对于公司的短暂评价。

　　18、【是否永远不卖】笔者明确反对“盲目买入，死抱不放”，特别是由但总但斌所发挥的，“好公司不问价买入而终身持有”，甚至买入后，埋入坟墓长眠便可以致富的方法。其原因是经济环境有变化，公司会老化，资本主义的竞争，创造性破坏，千变万化，各种意外随时可能发生，就如出发远航寻宝的泰坦尼克号，也可能沉没一样，无人可事先准确计算出长期下某一博弈的结果。公司股价每年按照复利增长的前提，是公司的每股利润，在不需要投资者追加新的资本金的情况下，可以保持同样的增长，而且，最终市场同样给予合理的估值倍数时才可能实现。

　　19、【考察企业】投资者只能不断用滚动式的方法，去评估公司价值及投资策略。而首要，是观察企业面对经济环境的经营策略，考察经过数个循环之后，企业是否能够利用经济大环境，在环境适宜，银根宽松时，适时而动，扩张发展，而在经济收缩时，能够稳守住现金流来保持企业正常运转，而不至于被银行和供应商逼债而倒闭。这就是企业与企业之间不同的赚钱能力的形式之一。长期下，体现的是管理层的战略，而非战术。这种一种赚钱能力的差别会最终体现在企业会计年报的长期盈利及资产、规模的数据之中。

　　20、【读年报及分析师技能】企业的年报，是企业管理层用来披露给股东，债主等相关人士阅读参考的，所以，投资者可以通过阅读，比较长时间（比如说，至少5年）的财务数据，来监控企业的运营。因此，投资者必须学习相关会计、财务知识，并以一盘生意的角度去看待观察一家公司。这就是笔者在《点评新财富分析师》排名时，引用林森池的评论，来说明分析师所需要具备的技能和素质之一。市面各种分析师的主要问题，是大多太年轻，缺乏从事一门生意的经验，无法从企业主的角度去看待企业的经营。同时，估值的倍数，也受市场气氛拖着走，从而无法形成基准相对合理的独立判断。

　　21、【从财报挖掘信息】阅读财务报表并对之进行分析，是一门可以学习的学问，不能简单因为其中可以有技巧可以隐藏利润或者数据可能作假，便置之不理。财报，理论上，不可能长时期对所有人说谎。常见的大部分风险，通过基础的财务分析及估值，均可以避免。比如一家长期ST的企业，意味着管理层实际上是在摧毁财富，在这种情况下，将钱交给他们去经营，是一个被社会证明无效率的方式。再投资入这家公司，除非有特别的理由，否则一般的投资者将钱投入这家公司，只能说明是一种赌博行为，甚至一旦买入，管理层强制收购或者再次扩股，便很可能血本无归。典型的例子，是盈科电讯。

　　22、【分析优质公司】市场上有一类的所谓价值投资者，动辄说某公司（典型的例子，比如中国平安、贵州茅台、招商银行、万科、中兴通讯等）是好公司，然后盲目买入，长期持有，这些公司好在哪里？核心竞争力和竞争优势，在财报中什么数据体现出来？应该给予他们所谓的优势多少的估值？是这一类投资者最需要直接去面对的问题，也是常见的他们最缺乏详细理解的问题。

　　23、【高位买进的错误】投资者常有两种谬误，一是高价买入，然后公司股价下跌，而盲目死抱，误以为这是价值投资，动辄夸耀如何长期持有，却不知价值投资中所谓价值，强调的是估值，而不是长抱不放。笔者之前在文章中，便举出中移动作为例子，公司确实是好公司，上市以来，伴随中国经济增长和手机普及化，上网人数不断增多，为每年为股东赚取的利润也不断增大，投资者可以搭乘大股东的便车，伴随公司成长。但如果在IPO后高位买入，然后股价一路下跌，要等7年，才回到当日价格。其原因，便是在买入之初的股价，已经估尽了未来几年的盈利。那些在48元买入中石油的，相信更是如此，随着各国政府不断印刷钞票，20年后，或许有机会重见这一价位。但届时，购买力已经大不如前。

　　24、【追涨杀跌的错误】另一种谬误，则是受曹总仁超毒害，曹Sir有名句，止蚀不止赚，勾上不勾落，主张追随趋势，价格下跌15%，便认为趋势形成，执行止损，上涨超过15%，便趋势出现，追随买入，又以移动平均线为指针，以250天线为分界线。这也是错的。因为如果公司股价从合理价位急剧下降，而公司利润稳步上升，正是市场出现认知错误，股价错配，加码买入的良机，而不是止损离场的机会。

　　25、【技术图形的本质】任何一种技术指标及趋势，均只是事后诸葛亮。图形的走向，形成什么形态，除了少数被人为刻意操纵外，实际上是一个概率问题。而不是一个准确走向。可以有统计上的概率差别，但却不能作为准确预测下一次出现图案的依据，《图形百科全书》一书，便是据此来成书，统计1929年以来的图形概率。笔者不知道所谓“技术分析”中的技术，从何而来。从词根上说，这意味着一种手工技巧的系统化。或者日本人的蜡烛图，用手工来绘制价格波动，可以适用这一名称。但以弓箭来对付火炮，却是必输无疑。据图形及涨跌幅度，进行所谓趋势投资的话，很可能在不断的止损及高价买入间，损耗掉投资者的小资金，更有可能的是被刻意画图的大鳄所吞吃。80年代初，香港的香植球，便是利用画图这一方法来操纵股价，因此，证券法案成立之后，埋下香大侠日后远走泰国的诱因。

　　26、【牛眼投资法】于是，曹Sir又引入牛眼投资法，主张在8只股票上，各少量亏损10%，而在2只股票上，大赚数倍，这又是错的。一只股票能够短期疯涨数倍，必须之前估值超低，而市场风向忽然反转而进入疯狂状态。投资者一方面无法准确判断市场情绪，二则不敢在上面投入大量资金。如果据之投资，很可能过早卖出，又高价追回。又或者只能作为谈资，比如说一个投资者会夸耀说，在2006年底买入江铜，然后一年间狂涨10倍，但其实他的持股只有100股。皆因货只有揸得轻，心理才不受影响，货重时，心理便扛不住贪婪和恐惧，而趋势追随和牛眼投资法，并不能给予克服心理因素，及揸重货的信心，只是助长了贪婪和恐惧的情绪。曹sir在信报撰写投资者日志数十年，教育入门者无数，可惜整个投资理念是错的。究其原因，是当日1974年，在逃过大股灾之后，买入和记这一庞然大物抄底而差点破产离场，令其对公司基础分析再无信心，为保存本金，便动辄采用止损之法，手上拿7成现金。或许炆平了短期波动，减少了贝塔系数，但却避不过购买力的损失。

　　27、【何时卖出】笔者以为，决定公司卖出与否之关键，一是强调对公司运营之道监察，通过监察公司运转，评估公司经营风险及盈利波动，来决定是否继续持有公司，一旦出现致命性风险，比如公司整体经营战略错误，财富在管理层手上逐日被摧毁，又或者现金流严重枯竭，出现很可能破产的高风险，无论价钱上已经损失多少，均应立刻从防火门逃生，便如泰坦尼克号遇上冰山一样，乘客应立刻跳船逃生，留得青山在，不愁没柴烧。而如果公司经营得法，盈利稳步上升，便应从估值判断投资策略，关键是根据生意模式来选择估值方式，再以盈利、资产为基础，为之估值。

　　28、【专注于公司而不是股市】投资者付出真金白银投资，要如傅斯年所谓“上穷碧落下黄泉，动手动脚找东西”，笔者强调以知识为根基，专注于公司研究，而不是以“股市”的概念来投资。更不能以“赌市”的概念进行赌博。以行业，板块，市的概念投资，均是错的。每一家成功的公司都有自己独特无二之处及运气所在，而失败的公司，除了大多死于现金流枯竭外，也有时有输得很独特的偶然原因，必须逐一分析。

　　29、【发现公司风险】笔者强调投资时，应时刻警戒公司所具备的各种内在风险。这些风险，是公司经营时的风险或缺陷，而不是股价下跌的所谓损失或者风险。这些风险，在经济平稳运行，风平浪静时，可能无声无息，但经济环境急剧波动时，便可能千里之堤，决于一穴，典型的例子，是中信泰富，损手于衍生工具交易。荣家世代经商，长袖善舞，此次却老猫烧须。因此，笔者特别写了一篇《金融衍生工具的财务披露问题》，说明现今的披露，对于小投资者甚不公平，投资者应该保持深切戒心。而冰积三尺，非一日之寒，投资者应该通过对公司的长期经营观察，衡量其他可能的内在风险。

　　30、【公司估值】估值以公司资产、盈利为基础，其前提是先根据公司所经营的生意，对应不同的生意模式，选择不同的估值方法。对于每一家公司，均应单独估值，不可以因同行业，而采用相同的PE估值。同时，时刻将估值与经营策略及盈利预期对应，再通过估值对照市价来决定投资策略及计划。当市场或者基金经理因为看不穿企业的博弈之道，给予负面评价而形成价格错配时，便是可能的投资时机。

　　31、【指数的作用】在一个进化的市场中，一个好的创意，过度误用，便会变成坏的结果。用指数来描述市场这一思维，过度推演的结果，便是个人小投资者，过度着重于指数而不重视个股。谭普顿明确指出，观察“股票市场”的合适的方式，是将其看成许多个别股票的集合体，而非一个指数数字。如果从个股的角度去看市场的话，每一只股票都由大量不同的买方和卖方构成，每一只股票，都有自己的市场。因此，市场中实际包含了大量个别的牛市和熊市。林森池在2007年的访谈中，用美国的例子说明了这个问题，由于道指包含了一系列的行业，因此，用一个笼统的整体牛熊市思想，来表达股市的起落，可能并不合适，比如在同样的指数下，前一刻，以沃尔玛为代表的消费行业涨，电子产业跌，下一刻则刚好相反，因此，尽管同样的指数，行业却各自呈现出牛熊市。这一思想中所隐含的道理，在今日的中国市场，被大量有意无意强调指数的专业人士和管制者所隐蔽，而未能为个人投资者所领悟。

　　32、【分散与集中】更有趣的事情是，尽管大师们都推崇广泛的分散投资，比如谭普顿、彼得林奇、林森池等，而且他们在从事基金经理这一工作时，确实是进行了非常广泛的投资，比如典型的林奇曾经一度有1000多只股票，而谭普顿也经常有几百只股票。但当谭普顿和林奇离开基金经理的位置，为自己的私人进行投资时，他们立即改变风格，采用非常集中的投资于少数几只股票，林森池同样的，在为自己私人投资时，非常集中的投资，一度只持有一只或者二只股票。

　　33、【指数无增长时集中投资】谭普顿的孙女在《谭普顿胜道》一书中，以1969年-1979年美国市场的例子，为谭普顿的做法辩护，在这十年间，指数经过一个显著的下跌之后，恢复到十年前的水平。如果在这一时期，采用指数投资法，那么，可能是白忙活10年。但同期，谭普顿成长基金采用集中，而不贴近指数的办法，大幅度跑赢指数。Lauren对此的解释，是谭普顿观察到了时局经济大环境的变化，从而改变了投资策略。

　　34、【基金经理与个人投资者】从事后看，其（谭普顿）在基金经理位置上，对待他人资金和退休后，对待个人的做法不同，更多的可能是由于管理别人的钱时，要每年交业绩，从而需要熨平波幅，而在个人投资上，由于更可能扛住大幅度的波动而获得更大收益。从这一角度，可以看见投资策略的优劣，实际上与所处位置有关。一种典型的屁股决定脑袋的做法。作为个人投资者，绝不能迷信所谓专业分析员的看法，盲目投资指数。又或者误信美国数据达成的结论，采用定投指数的办法来对付现在的中国A股市场，而需要具体分析辨别。

　　35、【江恩理论】威廉·江恩（William Delbert Gann，1878年-1955年）他以神奇的以古老数学，几何和星象学为基础，创造出一种极其神秘的方法以分析股市。其重要分析方法当中之一的江恩正方形，据说是由埃及和印第安寺庙结构所开发出来的。他创立了一系列的规则，成为此后各类试图以“交易系统”打败市场的始祖。尽管事实上，其分析方法并没有后来者完全掌握并再次在市场上成功复制，但仍然有很多投资者迷信建立一套静态的交易规则，以打败变动不居的股市。从学术上，江恩在中国，气质上最相近的学生，可能是汪丁丁先生，汪先生用毕达哥拉斯式的神秘主义，用画图的方法来预测股市的可能走势及高低点。从一种科学主义的态度上看，股市的走势，如果和占星学或者易学有关系的话，那么，作者更适合去好莱坞编写剧本。汪先生在股市上没有什么名气，也可以看出市场在这100年间的演进。

　　36、【股市名利场】股票的即日交易价，实际上是无数独立行为人，基于各自的情景，对手上所持有的股票相对于现金进行独立估价，然后在市场上交易而成。如果没有其他机制来使股票对应的金融产权和实体企业发生直接关系的话，那么，股票的买卖，实际上和赌博无异，而手中掌握大量资金或筹码的，便可以直接操纵股票价格。更有甚者，还借助股票对应的实体公司，操纵会计报表，制造账面盈利或者亏损，以配合炒作。而新闻财经媒体，名流经济学者，更喜危言耸听，以博眼球。金融海啸，所谓百年一遇，许多学者专家，便利用这一机会，抛头露面，搔首弄耳，赚尽演出费，对于投资来说，实际均是影响投资的噪音。市场中的炒作者，更是利用这一机会，放大市场波动。投资者若无火眼金睛或定力，很容易便将手中股票低贱卖出，而后不久，便又失去记忆，高价追入，一来一往，高买低卖，非但无法盈利，更是白白送钱与人。

　　37、【小投资者策略】对于小投资者而言，需要决定的头等问题，实际上，是“股票-定期存款-现金”配置规划，然后是选股、估值问题。前者是令到投资者在市场逆转时，有足够粮草可以防守，后者则是在市道进取时，有足够盈利。而市面所传授之跑赢其他基金的策略，往往需要特定条件，非小投资者所具备。（比如巴菲特便利用金融海啸在高盛要求援助时，设计定向发行的可转债，便非小投资者可能）

　　38、【选对公司与估值最重要】最关键的两个事情，一是要选对公司并监察其运行，二是估值。由于涉及的参照基尺及投资者的期望，因此，估值永远是一个模糊的区间和相对的问题。只有在界定了参照基尺和明确投资者的期望之后，谈论估值区间和策略才有意义。而对应于利用A股市场的参与者的大幅度认知偏差所导致的价格大幅度波动，试图低买高卖来赚*5化的利润，即是选时策略，笔者未见有任何书籍或者方法，可以准确的估算并以大概率预测出较为接近的顶和底。

　　39、【不断累积股份】笔者倾向用自己的方法，规划资金分配，以自下而上的方法，为公司运营估值并不断利用财务报表监察，再利用分红累积股份，当每股现金分红随盈利逐年增加，所买入股票市盈率倍数保持不变时，股价自然水涨船高，在这种情况下，投资者自可不必理会股价波动，反而可以利用市场的意外冲击获得更多股权而增大盈利，当选时策略者的出错机会随着击球次数增大时，以静制动的投资者，由于减少了出错概率和交易成本，长期下将会打赢选时的策略，同时，持股的过程，也收获心理的安宁。

　　40、【人寿估值】多尔西在《股市真规则》中说，“人寿保险公司行业的财务报表与其他公司不同，非常难以看得清楚，更奇怪的特性是，保单的有效定价，实际依赖于关于未来的各种精算假设。”前提假设若果差之毫厘，其结果，便失之千里。

　　41、【个人投资者劣势】个人相对于机构来说，有着很多劣势，明显的劣势之一，就是研究力量薄弱，机构可以群策群力，采用集体作业，集思广益，三个臭皮匠，打赢诸葛亮。个人则只能孤军奋战。另一个明显劣势，则是机构可以消耗大量的金钱和人力，进行企业调查，从而获得更多*9手信息。这一部分调查，由于机构所控制的资金量大，从而平摊下来，每一单位资金对应的调查支出，便显得很小，而相对于资金量很小的个人来说，进行这种调查殊不现实而且成本极高。信息上有相对劣势。

　　42、【个人投资者优势】个人相对于机构，也有一些优势，其一，便是资产配置。在整个投资策略构造中，总共有三种模式的投资策略：选时，选股、资产配置。

　　43、【收益与资产配置之关系】根据Ibboston和Kaplan 于2000年发表的研究，长期来看，基金收益的变化中，有90%来源于资产配置的变化。斯文森在《机构创新之路》第4章中，提出质疑意见：他举一个例子，假设一个组合中只包含一只股票，同时，采用buy and hold的办法，长期持有。那么，长期下，收益便只与股票的选择有关。而与资产配置无关。

　　笔者认为，由于个人组合规模小，规则上完全不受大型基金规则的限制，可以更加灵活弹性。对于个人来说，策略上最简单的做法，是根据个人的投资目标，选取数只股票进行深入研究，构建自己的组合。当采用集中投资的形式时，组合的成绩，便与股票选择及占组合比重有关，而与配置无关。

　　44、【未来10年】（1）未来10年，经济成长依然是政权合法性的默认理由和遗训。朝野将继续一致不顾廉耻的赚钱。（2）金融继续有限度推进开放，但节奏会比WTO设计的慢。（3）股市成立20年来，未经历正面的冲突及纷扰，而未来这种冲突看起来更加频繁，每一次外生冲击，可能都是买进的机会。（4）年轻一代独立精神将更加明显，从而熊彼特式的毁灭式创造将更加频繁，各种新兴经济仍将继续层出不穷。（5）传统工业生存压力更大。但中国的制造业地位不会失去，只会搬到内地。而人工会越来越贵，从而逼产业更快速升级。（6）各种冲突频繁，末世情结和焦虑感更加强烈。一夜暴富的心态和弱势阶层的情绪弥漫到更多人身上。这种心理作用，体现于股市将多于楼市。（7）由于全民炒楼，因此楼价已经进入高原平台期，暴涨机会依赖于钞票的印刷程度，跌起来则可能时间非常漫长。（8）人身安全及健康的问题，会比过去10年更加明显而突出。（9）全球化和网络化不可抑制，墙是愚蠢的老人政治。（10）未来10年，*5的冲突，是老人政治的僵化和年轻人的诉求之间的冲突。

　　45、【不投资是*5错误】如果投资者空负屠龙之技，却长期看空，不敢下场买货，总期望低处还有更低，最终股市回升，却又不敢追入。比如说，躲过2008年海啸者，往往在1664还期望更低而不敢入市。又或买错货，错将冯京当马凉，看好市场，却买了末日认沽权证，也终一无所成。这即是《谭普顿投资16金律》第十一条：“不投资是*5的错误”。

　　46、【投资三要诀】：

　　（1）重视初期积累，入市的本金不能太小，

　　（2）重视回报率。要学习正确的投资之道，不可高位追货，低位割肉。

　　（3）利用长时间复利。保持身体健康，长期投资。

　　47、【滚雪球】以股权及盈利增长为核心的投资方法，其关键要害之处在于，基于一适量本金为基础，利用时间复利及可合理达到的回报率，进行累积财富。巴菲特将这一方法，比喻为“snowball”，在一个长长的斜坡上滚雪球，斜坡越长，积雪越厚，到后来雪球便滚得越大。

　　48、【戴维斯双击】投资者在股票市场，所能获得的利润来自两部分：（1）该股票所代表的企业的盈利增长，带来企业实质价值的上升。（2）市场其他交易者对企业的实质价值的错误定价。

　　这两种收益一起的作用，被称为戴维斯双击。即是每股实质盈利随时间上升，以及估值倍数的修复，双重作用，带来惊人获利。而对应的一种反向作用，由于盈利增长放慢及高预期倍数向低预期倍数的修复，从而带来股价大幅下跌的，则称为戴维斯双杀。尽管股票所代表的企业在短期内，没有很大变化，但股价却出现大幅度波动的情况，便是来自股票市场的参与者对股票价值定价的差异，也是第2类收益的根本来源。

　　简单可以看到，要获得这种双击收益效果的前提之一，是在大跌市买入，大牛市卖出，而不是相反。因为只有大跌市，特别是长期阴跌，高度恐慌的市场，才能带来极度便宜的股票，而长期大牛市的百股齐升，突进狂飙，则为卖出昂贵股票提供了机会。

　　49、【格雷姆式的静态价值投资方式】传统的价值投资者，遵循格雷姆式的教导，投资赚钱的方式，是静态价值及隐含资产的清算，进一步的，由于这种清算可能性，如果投资者能够购入一篮子低PB,低PE或者即将破产，但其中隐含优质资产者（这在中国类似ST股票）,那么，迟早会通过出售给有能力清算者，或者直接清算实现其价值。这种投资方法，并不是以未来盈利为导向，严格说来，是一种静态的投资方法。即在此刻时点上，股票隐含的价值，超越其目前市场价格。

　　依赖对隐藏资产进行清算的格雷姆式投资，其所可能的获利，依赖于清算时的价值，及投资者买入时的价格之差。常规而言，这样一种清算收益，远大于12%，多数可以达到50%以上，或者翻数倍的情况。

　　但是，这类收益的年平均回报率，实际上与清算时间点有关，尽管有一些资产，也同样会随着时间变化，比如说，房地产及黄金矿产、石油等，很可能会体现货币通胀的力量。但整体上，这些静态资产的投资价值，其年回报率会随着清算时间的延长而降低，这意味着投资者所可能获得的回报率，实质上依赖于具体的清算时间点而定，而这对于非主动型投资者来说，实际上是不可控的。

　　逻辑上，如果能够持续寻找到可以清算，并持续快速的实现其隐藏价值，那么，其模式也会类似于一系列长期增长的企业。因此，早期巴菲特，学习的是格雷姆式投资，试图以参与企业清算的形式，通过加速企业清算时间，来提高投资回报率。但是，当1963年，他试图清算丹普斯特时，全镇的人起来，像反对……一样起来抗议他。这段经历，让他意识到清算获利的投资方式的困难性，以及其不可能持续性，特别是为了提高回报率，巴菲特重仓押注于其中时，更是如此。

　　50、【动态投资法】以盈利增长为导向，则是巴菲特在学习了费雪之后发扬的路线。如果盈利回报率，能够达到年12%以上，连续增长30年，则可达到32倍回报。40年则可达到93倍回报。当投资者以一合理回报买入，然后在日后以同样倍数的合理回报卖出，那么，其获利所得，便以数十倍计算。而如果能投资50年，以同样回报率计算，则其复利倍数将极其惊人。这是时间复利为投资者带来的收益。

　　这两种投资方法，一是静态的，一是动态的，其关键区别，就在于对待时间的视野。

　　51、【换马】正是这样一种经历，促使巴菲特走向以合理，或者偏低价格买入增长股，并长期持有的策略。但是，如林森池所指出：长期增长的企业，要有良好的经济环境配合，“千里马”才可奔跑自如，若是经济环境差，就算是*4的公司，也很难维持12%年复息增长。例如1990年至今的日本，*4的“千里马”只是原地踏步，不能取得进展。1997年后的香港也出现同样情况。反而，现时的中国内地仍是一个茂密的大草原，可让“千里马”尽情驰骋。

　　企业的增长总会见顶，行业龙头达到一定程度后，在市场接近饱和时，便需要去侵占竞争对手的市场份额以保持其增长，而这往往带来激烈的战争，从而降低其利润率。进一步的，当企业继续增长时，很可能会达到垄断并吞噬整个市场，从而导致直接竞争者，转而开发新的代替品而非直接竞争，高利润促进技术开发，而技术的进步，将毁灭现有的市场占有者。全球化带来市场规模的扩大的结果，便是使得潜在的利润大增，从而促进更为剧烈的技术变迁。

　　这意味着，如果以40-50年作为投资时间的长度的话，实际上，很难有企业能够保持这么长的时间内，维持一个合乎投资者预期的增长率。如同林森池在2005公开大学演讲举的例子一样，可口可乐，只是在一段时间内能维持高速增长，而汇丰控股尽管超过100年以上历史，也只是其中一段能够有高速增长。因此，投资要密切监控企业，并适时换马长跑，其原因在此。

　　52、【资本市场急功近利的缘由】（对失去财富的）恐惧心态，使得现阶段的富人，不可能在资本市场上做长久规划，因为相对于产业资本的实物资产来说，金融资产依赖的是对制度的“信心”，而这一点，结合对被无限制的权力随时掠夺的恐惧而显得特别虚幻。少数从实业资本转移出来到资本市场上的，也是极其短期的掠夺心态，而非做长期慢慢积累的规划。特别是，相较于过去20年来，财富以倍数，几何级数增长的速度而言，12%的回报率显得非常可笑。穷人，更是视股市为一夜暴富的博彩场所，因此，现阶段资本市场充斥着各种短平快的心态，毫不为奇。

　　53、【股权所代表的实体经济回报率降低】从长期上看，资本市场所代表的股权背后，仍然是实际产业。中国赖以成名的制造业，在资源、人工、税收、竞争等各种力量的挤压下，日趋艰难，其实质回报率也随着规模的扩大和竞争的激烈而降低。在这种情况下，代表其股权的股票的整体长期实质回报率，不可能有超越式的大幅度回报。

　　54、【利用错价与时间复利是王道】在未来有限的股票实质回报率的限制下，投资者试图获得高额回报，除了要利用其他投资者的错价之外，还必须依赖于长时间的积累。也即是说，此刻的投资者，必须对未来的投资，有长远的规划和视野，才能合理设定投资规划的回报目标，以及由此制定相应的策略。

　　55、【企业增长的实质性】有很多企业只是利用收购兼并来扩充规模，其原因是其管理层只有扩大了资产规模，才能获得更高的薪金回报，而不增加企业价值及利润的扩张，实际上只是摧毁股东财富。因此，作为小投资者，*9步，是将目光从企业规模的扩大，转移到企业整体利润的扩大。

　　56、【重视每股盈利】除了关注企业整体盈利增加之外，更需要注意的是每股盈利的增加。因为企业不可能无中生有，要扩大资产规模，实体企业要借入资金，添购机器和地皮，雇佣人工，金融企业则需要扩充资本金。因此，投资者需观察其资金来源，以及资金的回报率。如果企业的本金，是来自不断向股东募集资金，而规模的扩大，降低股东的边际利润时，则降低了投资者的回报率。

　　57、【细究每股盈利之来源】投资者不应该简单地观察每股盈利，又或者纯粹从财务数据简单外推，而是要看到企业生意，如同林森池所指出的，以立体的方式，观察企业，观察其资金来源，观察其收到资金之后，投向何处，观察其资金的回报率，考量其未来盈利，才能知所行止。

　　58、【教条主义乃投资分析之大忌】市场上的分析师，常见的错误，就是学习了一套比率分析，将其作为一个黑箱，不管什么企业，都照套上去，输入后，便得到企业的估值。很多时候的券商报告，多数如此，这实际上是书没读通的表现。

　　每一个行业，每一个企业都有其独特之处。关键之处，仍在于投资者必须学习到一种变通的方法和思维，针对具体问题，用具体的分析方法进行处理。

　　59、【过去与未来、财务与战略】财务数据只是代表过去，而投资者所投资获利的是未来，因此财务分析的一切数据，只是数据而已。投资者更重要的，是要具备长期的历史感和大局观。如果说，关于过往的财务分析，重在精确，那么，关于未来的判断，模糊不要紧，关键是要押中。许多的财务分析师或者会计师，限于学科知识，缺乏生意头脑，因此喋喋不休强调于财务细节，而没有看到未来。在这方面，生意头脑和行业结构、长期宏观走向，影响企业生死攸关的具体战役及政策，远比财务细节更重要。

　　因此，投资者特别要牢记的是，财务数据只是代表过去，而投资获利的是未来。企业的盈利，实际上，是独立于投资者的出价之外。投资者利用财务数据，衡量企业的长期盈利，实际上只是用以协助判断未来，并进一步为此刻出价做帮助而已。

　　60、【估值】估值的问题，实际上非常简单。达摩达兰的教材《为一切资产估值》，便体现了一种“一招通吃”的万能招式。按照传统教科书理论，一切资产的价值，等于其未来现金流的折现，即是DCF。前提是知道其未来的现金流，及资本成本，即折现系数。

　　但实际上，这两者均不可知。因为前者依赖于企业的经营，这又依赖于实际的经济环境及管理层的应对，后者依赖于通胀系数及资金成本，长期下，这则更为模糊。所以，拘泥于DCF的数学运算，实际上是屠龙之技。

　　61、【正确判断未来盈利增长环境】投资者应该清晰的知道，PB,PE,PEV等诸种比率，实质上均是DCF的简易版本。一系列的比率的使用及调整，具体而言，依赖于投资者衡量的基尺和目的而具体使用。而随着投资者持有股票的时间越长，估值的精确度需要便越低，因为企业盈利增长波动的影响因素，将随着时间复利的作用，而超越估值的数据精确性。比如说，假设持有该股票的时间是10年的话，那么，未来10年的盈利增长环境，便将比此刻买入价10%-20%的波动差异，显得更为重要。

　　62、【投资者目光视点】投资者应该将目光从媒体中移开，转而转向所投资企业的运营情况，关注其长期盈利可能性，以及合理审慎的为其出价，然后静待其盈利上升，并以合理或者高价形式卖出，才是真正的股票获利之道。

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