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CFA职业眼光：中国金融*5的问题是“高杠杆”

来源：高顿网校 2015-10-09

　　“互联网金融”是中国特有的概念，国外没这个说法，这和我们的金融制度环境分不开。如果脱离了制度环境，仅仅从技术层面来看互联网金融是比较浅的，今天我就结合整个中国金融制度的变迁，来和大家来探讨。

　　中国经济如果出问题，一定出在这里

　　中国金融体系的问题非常大，金融体系不改变，经济转型将非常艰难。

　　金融体系现在有什么问题呢？首先是融资贵，PPI已经连续几个月为负，这时候如果企业盈利率是8%，PPI是-2%，那么实际融资成本是10%，这导致融资贵的现象越来越突出。

　　第二个问题是融资难，这主要是对创新型企业和中小企业而言。这类企业成立时间较短，所背负的风险也比较大，更致命的是，他们虽然是经济转型的“牛鼻子”，但不像高新产业有非常多的固定资产，他们最重要的资产其实是人。而银行只习惯企业用实际资产做抵押担保，这种偏好和中小企业的融资需求是不兼容的。

　　融资难也和2008年金融危机之后发生的一些事有关。当时说是4万亿救市，其实加上地方政府的，估计最少也有18万亿，更悲观的估算是30万亿。地方融资平台失控不光导致地方债务的失控，也导致了通货膨胀。中央为了应对通货膨胀连续提高准备金率，后果就是整个银行体系的流动率出现问题，这时候银行首先会牺牲掉小客户，不给它放贷，一年贷几十亿的大企业，银行不会把它停掉。所以这一轮调控实际上也加剧了中小微企业的融资难。

　　融资难、融资贵还带来另外一个问题，那就是影子银行。国外的影子银行更多的是通过金融创新逃避金融监管，但中国的影子银行更多是用于满足基本的借贷需求。随着经济的快速变化，在经济转型中，我们的银行体系越来越不适应众多中小微企业的融资需求，企业要发展，但从银行又贷不出钱，就不得不采用这一类间接的方式。

　　中国的影子银行体量加起来能占GDP50%以上，这是最保守的估计。中国的影子银行有很大的问题，越是高风险的客户越在银行拿不到贷款，他就去找影子银行，但是影子银行的投资人也不傻，为了安全起见，会向企业索要更高的利率。这是一个恶性循环，如果影子的利率高到一定水平，好的企业就不会去影子银行借贷，最后剩下的都是不好的企业，这就是典型的逆向选择。这么大的风险，而且影子银行又没有足够的监管，这本身就是一颗定时炸弹。

　　中国金融*5的问题，也可以说*5的风险，是高杠杆。和其他国家都不一样的是，中国的债务主要集中在企业部门，2014年中国企业债务余额是14.2万亿美元，占到我们GDP的135%，企业部门的负债在全世界是*6的。中国经济如果要出问题，就是出在这个地方。而且到目前为止，这个现象还没有得到改善。

　　为什么这么高？原因非常简单，过去10年中国一直高增长，高增长就意味着有高投资。而中国的金融体系是以银行为主导，企业用于投资的钱没有办法通过发股票来满足，主要是通过银行贷款，这是导致实体经济的债务水平快速上升的一个原因。

　　美国著名学者罗格夫研究了过去800年全世界发生过的金融危机后发现，所有的金融危机都是过度负债导致的危机，出来混迟早是要还的。

　　哈佛大学教授明斯基提出过“金融不稳定假说”，也就是说金融体系具有天然的内在不稳定性，因此金融危机以及金融危机对经济运行的危害难以避免。明斯基认为，金融体系会经历三个周期，一个是套期融资和套期保值，这时风险还很小。

　　随着经济繁荣，大家的信心恢复了，资产价格的反应最敏锐，那么*8涨的一定是房价和股价，进而催生出投机性融资，前些年出现的“温州炒房团”就是个例子。这个诱惑力有多大？首先房价每年涨幅都达到百分之几十，如果你再有个杠杆，回报率可能超过100%，这是实体经济做不到的。

　　这也让很多企业家没有足够的定力抵抗这样大的诱惑，所以我们看到了房地产被热炒。最近的股灾也是这个道理，你去赌资产价格，而且这里面呈现了疯狂的羊群效应，最终就会出现风险性的投机。

　　但这种投机性融资对经济的影响还不是最可怕的，最可怕的是庞氏融资，一个典型的例子是山西联盛集团，董事长是邢利斌。2012年，邢利斌在三亚给女儿大办婚礼，花了7000多万，其实那时公司已岌岌可危，为什么还花那么多钱？其实这是一种心理效应，他要告诉全世界，重点是告诉银行，我不缺钱。因为银行最喜欢干的就是雨天收伞，一旦知道这个企业缺钱了，有问题了，银行马上就出面了。

　　邢利斌是怎么走到这一步的呢？凯恩斯等人提出过“动物精神”的概念，即本能的驱动，体现在企业家身上就是冒险精神。没有冒险精神的人做不了企业家，但冒险精神有时是好事，有时可能变坏事。经济好的时候好像做什么都没问题，像刑利斌做了煤矿做房地产，再做金融，干什么都赚钱。在过度自信和经济快速增长的驱使下，这个企业不知不觉就已经过度负债了。经济一旦出现问题，原来那些很赚钱的投资不再赚钱，比如本来一个煤矿值100亿，可以抵押贷款50亿，但现在连20亿都不值，帐面资产也没有意义了，几百亿的资产贱卖都没人要，因为没法变现。

　　债还不上了，怎么办？很多企业家和邢利斌一样，选择了继续借贷，因为不借贷的话很多债还不起，银行又逼你，明知借贷是条不归路，明知还不起，但也要咬着牙走下去，地方政府也不希望企业真的倒，希望这个企业*4能找到接盘的，实在找不到接盘的，政府接管，总之会想尽办法把企业延续下去。大企业就更是这样了，拿不到贷款它就死给银行看，银行咬牙也得把它托起来。

　　有一次施正荣请我吃饭，我问他怎么扩张那么快，他说你没有经历过，你经历过你也这样。当时每天有很多人拿着现金在门口排队，问你要不要多做，哪怕是出错了还会给你钱去做，同时政府也给你提供一切便利，无论是贷款还是其他东西，你只要一句话，我都给你解决，你根本就不需要去请客公关。在那样的情况下，一个企业家真的很难把控好。其实幸福感不是源自你有多少钱，在座的都很有钱，你们为什么不退休呢？幸福感源自你的成长，体现在企业上，就是规模的扩大，但你要把控好自己。

　　柳州首富廖荣纳外逃了，好像还没有抓到。他逃跑前一直在融资，最后的一笔融资年化利息高达70%，居然真有人敢给，他拿完这笔贷款就消失了。如果庞氏融资越来越普遍，越来越多的企业家像邢利斌一样，那么就可能给经济带来严重的打击。

　　这一次的经济退潮大家还没有完全认清楚，它跟过去35年里的哪一次都不同。我们过去发生的危机都是周期性危机，有一个消失和归来的周期。但这一次的是模式危机，是经济增长模式出现问题。我特别感谢美国的金融危机，它让我们不得不尽早开始转型，否则我们可能还在原来的道路上继续走下去。

　　那这一轮调整会到什么地方呢，我个人认为会到5%。大家知道克强指数，它最重要的三个指标是耗电量、铁路货运量和贷款发放量，按照这三个指标来衡量，中国经济现在非常难，我们的数据远远没有达到预期，实体经济的状态非常弱，所以说5%已经是很乐观的预估了。如果改革搞得不好，可能连5%都做不到。

　　那中国会出现美国那样的金融危机吗？我认为不会，中国有一个很神奇的现象，经济一出问题，政府马上出面解决。政府干预市场好不好呢？当然有好处，那就是我们不会发生像美国那么严重的金融危机，因为托市使得这个市场得到了撬动。坏处是经济调整的过程会被延长，本来3年能做完的事，我们可能需要10年，现在来看10年也未必能完成。

　　二战后，美国总统里根为了恢复经济做了几件事，你仔细研究会发现，今天的克强经济学和里根经济学的内涵是非常接近的，比如减少政府开销的增长，另外就是减税，第三是减少政府对经济的调控，第四是控制货币供应量，减少通胀。这四点如果能切实做好，中国经济会好起来。

　　资本市场本该是最重要的融资渠道，无论是重要性还是效率上都高于银行体系，但中国的资本市场为什么不发达？因为我们过度依赖审批制，审批制一方面把市盈率提高，另一方面把权力集中在单个部门，容易套现，股市根本不能发挥正常功能。

　　我们的IPO就是一场骗局，连规范的赌场都不如。下面这张图是一个基金公司提供的数据，可以看到无论是主板，中小板还是创业板，样本企业IPO之后的日子过得还没有IPO之前好，本来都是不错的企业，你看净利增速掉了多少？有人说这是2010年的数据，但是我告诉大家，2011年、2012年的数据比这个更难看，而且我们从图中可以发现，“变脸”最惊人的是创业板，大家在创业板的问题上一定要特别小心，这里面的陷阱是最多的。

　　还有一个很严重的问题，那就是监管缺失。中国有很多企业一上市就“变脸”，它要上市，发行价就会抬高，第二上市之后主要靠搞一堆科研上的概念拉业绩，搞烂了大不了我把它卖掉，所以我们很多企业从一上市的时起就开始停止创业了，不再创造价值，这里有监管不到位的原因。

　　资源错误配置对股市的影响也非常大。有些企业得到了太多不该得的贷款，享受了特别好的待遇，有些好企业却拿不到融资，想上市上不了，不得不花大量的时间去公关，很多企业家甚至把这个当成主业，天天泡在北京，那哪里还有心思管企业、搞创新？结果一等就是三五年，有的企业就这么死在排队上市的路上。

　　所以各方一直呼吁尽快推动IPO注册制。IPO注册制一定会带动股价。中国现在的股价扭曲了供需关系，供给太少，需求太大，导致一直有泡沫，从市场发展的长远角度来说，IPO注册制是必须迈出的一步，你不能永远维持泡沫的状态。我们原本预计IPO注册制会在10月推出，但现在看来已经不可能了，这一轮的股灾至少会把IPO注册制倒推好几年，高层在忙着研究怎么救火。

　　一旦了解这点你就会明白，搞注册制改革*4的时机是在牛市，跌一跌没关系，只是让大家的热情降降温，不至于形成股灾，让股价跌出合理的市盈率，整个市场反而会跌出机会。没在牛市推出，说明决策者鼠目寸光。

　　所以说一个好的资本市场应该满足三个条件，*9，当企业很小的时候，你能够很灵活的得到各种支持。第二，只要企业是可持续发展的，有良好的业绩，上市是一件很容易的事。第三，企业上市后还在继续创新和创造价值，否则你拿什么来估价？那股市就变成吃人的机器了。这方面我们要多借鉴美国的经验，让资本市场推动创新。

　　民营银行中我比较看好微众银行和网商银行，这两家也最有可能活下来，如果阿里巴巴在全国到处弄网点和国有银行竞争，我不认为会有很好的前景，也没有意义，阿里该做的是金融创新，这才是他们*5的优势。

　　但从某种意义上讲，阿里拿到银行牌照是很烫手的，*9它将来会受到很多监管，第二，腾讯和阿里有什么差别？腾讯虽然也是有创新精神，但腾讯是个乖孩子，在政府面前，腾讯是没有冒险精神的，而阿里不一样。所以央行给他们银行牌照，但是规定你在银行所占的股份不能超过30%，结果会怎样？只占30%股份的阿里，做了99%的贡献，其他股东除了掏点钱没做什么，但他们享受的权利是平等的。尽管这样，我们相信阿里和腾讯的金融模式未来一定会颠覆传统金融，至于说会在哪里突破，现在不好说，因为这里还涉及到政策因素，所以很难预料。

　　互联网金融比拼的是什么？两点，一个是入口，谁掌握了入口，谁就掌握了话语权，在一个价值链中，你的谈判地位越大，你获得的利润越高，很典型的例子就是京东，阿里巴巴的支付宝和腾讯的微信也有非常大的优势。互联网是政府管制最少、变化最快的领域，现在哪个年轻人不用互联网？企业一定要抓住年轻人，用互联网“生孩子”，创造更多的价值。

　　比拼的第二点是大数据。传统的金融机构的大数据什么样？包括你的征信情况，你的职业，收入，借款还款这些，是静态的数据，而且获得成本较高。互联网企业怎么获得大数据？它是根据你的社交，购物，玩过的游戏，每天的地理位置，最牛的是获得交易数据，这是含金量*6的，基于这些数据来进行综合判断。还是阿里和京东的例子，他们为什么能很快算出你的信用得分，从而决定给你贷多少钱，就是以数据驱动信用评估，从而有效抵御风险。中国企业家*5的毛病就是用拍脑袋来决策，而不是依靠数据，必须善用数据。

　　做互联网金融，*9要有互联网精神。传统金融机构做事，首先想到的是成本和风险，不会考虑用户体验如何。互联网企业首先想的是吸引用户，用户达到一定的规模的时候，这本身就是一种利润。还有一点，传统金融机构只关注大客户，这带来一个机会，你不去服务小客户？那好，一定会有为小客户服务的。

　　第二是集中化，没有谁希望自己的手机里装有50个APP，所以未来渠道会越来越像京东，阿里和腾讯这样赢家通吃。

　　第三是商业模式创新，大家都知道小米的故事，与其说小米卖的是手机，不如说是参与感，用互联网的方式做传统企业的事。

　　第四是实体经济与金融的融合，虽然王健林跟马云之间有一个所谓的亿元赌局，但事实上万达也在学习阿里，比如开始把金融和大数据当成发展重点。

　　传统企业怎么拥抱互联网？我的建议，*9，企业家要先把自己给网络化升级，去购物订票网聊，别总靠秘书，你不体验网络生活，你怎么知道新时代的消费者有什么习惯，什么需求？史玉柱他们开发网游，他会亲测游戏，让自己变成资深玩家，你只有先成为专家才有可能发现问题并找到解决方法。

　　今天很多企业家之所对互联网+感到迷茫，首先是因为你还没有互联网化，有的企业家甚至连电子邮件都是靠秘书解决。如果你还是停在原地，仅仅靠专家给你洗洗脑，这才是企业转型*5的障碍。

　　第二个建议，互联网是如何改变你的行业的？一定要自己思考。每一个行业都有创新的空间，只不过看谁能找到有效的办法。

　　第三个就是想明白怎么依靠互联网提高效率，降低成本。如果想不通，可以找咨询公司帮你梳理。

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