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CFA：价值投资的回归

来源：高顿网校 2014-05-27

　　在过去数周里，我们观察到三个具有重大意义的趋势逆转：

　　（1）罗素2000小盘股指数的估值于过去20年来第3次攀升至顶峰，前两次分别出现于1997年亚洲金融危机及2000年互联网泡沫时期；（2）新兴市场的相对表现已跌至自2008年10月24日一周以来的最低水平，并开始企稳；及（3）长端收益率徘徊于历史高位，但已逐渐回落。

　　过去盛行的交易策略开始逆转为让投资者最痛苦的仓位，然而市场仍对这个突如其来巨变的起因不知所措。在当下市场大幅波动的时候，新兴市场、中国市场、工业金属及黄金（1295.00, 0.00, 0.00%）等高贝塔的资产类别大幅跑赢的情况是不同寻常的。

　　在近日全球股市大泻时，这些历史上波动性强的资产反而成为了避险天堂。当然，我们能简单地以一句短短的“趋势逆转”来打发掉这些市场的异动，但细看之下发现这些资产类别均有一个突出的共通点——它们的表现长期落后大市，而且估值低。

　　我们都知道低估值从来不是买入的触发点。而当下最迫切的问题是，为何低估值在这个时间点会成为吸引投资者的因素。我们认为近期全球流动性减弱是最主要的原因。

　　美国本周的首次申领失业救济金人数的降幅是2009年经济复苏以来*5的，而食品价格通胀也是过去20年以来*5的跳升之一。即使这些短期经济数据往往上蹿下跳，但失业率的改善是美联储决定其利息政策的其中一个重要因素，同时伴随着通胀升温足以引起市场忧虑。市场流动性边际缩减，令高估值成为了之前表现强势的资产类别的转折点。

　　最近，总理李克强宣布了一些有针对性的小规模的经济刺激计划和沪港通计划。同时，央行[微博]在最近的讨论中以异常的清晰度阐释其货币政策立场﹕“在困难时期采取非常规的货币政策是合理的”。

　　在一些人眼中，这是推出中国式量化宽松政策的前奏，但现时采取这样孤注一掷的举动似乎并不合理。央行以“非常规”一词来形容其的货币政策有多重目标，不仅仅是为了控制通胀。举例说，就业增长也是央行的政策目标之一。从这个角度看来，当前的货币政策已经是“非常规”了。

　　基于长端收益率和市场波动之间存在历史负相关性，市场波动性在大市短期技术修复后将进一步飙升（焦点图表1）。尽管VIX指数的期限结构已出现逆转，一般预示着美股将在短期内会有技术性修复，但我们认为反弹是继续降低小盘股持仓的机会。

　　此外，我们将继续押注价值股跑赢成长股、大盘股跑赢小盘股，新兴市场跑赢发达国家的趋势将会持续（我们已于2014年3月24日《大盘股也有春天》和2014年4月9日《长端收益率才是关键》的近期报告中
讨论过这些相关的策略轮动）。这些资产类别的相对收益将来自于其较低的估值，在波动剧烈的市场中具有防御能力。这些向价值轮动的显著的趋势逆转能否令价值投资重获市场的青睐仍有待观察，但现在看来它的概率在上升。

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高顿CFA研究院主任