某电器公司收购三联公司的资本运营案例

某电器公司收购三联公司的资本运营案例来源：作者：赵环日期：2011-02-16字号[ 大 中 小 ] 　　保护股东权益特别是中小股东权益一直是证券市场建设的重要内容，也是证券监管的首要目标。随着我国证券市场股权分置问题的解决和投资者结构中机构投资者比重的上升，国内上市公司之间的收购行为将会逐步增多，涉及的股东权益保护问题也将越来越广泛。现有理论和实践往往较多关注目标公司的中小股东权益保护，对于收购公司的中小股东来说，他们权益的维护只能寄希望于未来对目标公司的成功经营，这却是一个未知数。因此，不仅从目标公司角度，同时也从收购公司角度这两个方面研究敌意收购事件中中小股东的财富效应和权益保护具有更广泛的理论和实践意义。　　一、曲线收购三联公司案例概况　　（一）事件概述。2008年2月14日，某省会城市中级人民法院委托拍卖公司对三联集团有限责任公司所持三联商社的有限售条件的流通股2700万股进行拍卖。拍卖原因是三联集团与某银行的借款合同纠纷。拍卖之前，三联集团是三联商社的控股股东，持有其4978．26万股股权，占比19．71%.经过公开竞价，龙脊岛建设有限公司以高于二级市场105.6%的价格19．90元／股竞得三联集团有限责任公司持有的2700万股股权，略高于三联集团的2278．26万股。虽然两者持股比例极为接近，但是竞拍成功方成为公司*9大股东，三联集团降低为公司第二大股东。龙脊岛建设有限公司是一家注册资本只有1000万元，成立不到一年的小公司，它只是收购方曲线收购三联商社的一个工具。事实上收购方已于2008年2月22日将龙脊岛公司全资收归旗下，是其控股股东，龙脊岛公司的1000万元竞拍保证金以及随后到账的5亿多元拍卖款均来自收购方。之后，三联集团所持剩余的三联商社股权拍卖又一波三折，共持续约5个多月时间。最终在第5次拍卖中，三联商社的2276万股股权又被收购方收购。此后，收购方稳居三联商社*9大股东地位，完全获得了对三联商社的控制权。　　（二）本次收购特点分析。被收购方三联商社是该省*5的家电连锁零售企业，目前拥有14家直营门店，年销售额近20亿元。作为区域家电连锁经营的龙头，三联商社在该省经过多年经营发展，积累了销售网点、网络渠道以及品牌等多方面的优势，200多家店铺遍布该省各地，尤其在省会城市优势更为明显，占据该市70%以上的市场份额。但近年来三联商社业绩逐年下滑，无力反转。这次收购方执意收购三联商社的首要目的在于获得其控股权，进而得到三联在该省的渠道和品牌价值。虽然三联近几年的经营业绩较差，但三联商社的渠道和品牌价值仍然可观，获得这些可以实现在该省的扩张战略，同时也可打压收购方*5的竞争对手。本次收购的特点一是采用曲线收购的方式，一方面可以减少政府审批程序和时间，另一方面也是一种竞争策略，避免正面和市场竞争对手交锋。二是并不通过在二级市场上增持三联商社股票而是借股权拍卖的契机进行收购，这样可以简化程序，大量购入股票。三是高溢价支付，以高于股票市场价格一倍多的拍卖价格从三联集团手中获得控制权。以上三点反映出该次收购呈现的敌意收购特点，可以把该收购看作为对三联的敌意收购。　　二、目标公司及收购方股东权益分析　　研究敌意收购对中小股东权益的影响主要有两个角度。一是从资本市场入手，分析目标公司及收购方股票价格在收购前后相对于市场的变化。若产生正的超额收益率，则表明股东权益得到保护，反之则受到损害。二是从财务角度入手，观察收购完成后财务盈利的变化。下面笔者从这两个角度分别进行研究。　　（一）市场角度。通过证券市场分析此次敌意收购中小股东权益保护问题，属于典型的事件分析方法。笔者采用事件分析法分析计算了此次收购事件宣布前后一段时期三联商社和收购方的累计超额收益率（CAR）。由图1可以看出，三联商社在股票市场由于内幕消息泄露，市场提前做出反映：在*9次股权拍卖前CAR呈下降趋势变为负值，但之后CAR持续上升，变为正值，说明市场看好对三联的收购行为。由图2可以看出，收购方的CAR在收购发生前后呈波动下降趋势，2月22日之后基本处于负值状态。　　根据上述计算结果可以得到以下结论：*9，短期内目标公司（本文中为三联）的中小股东在二级市场上取得了明显的超额收益。第二，收购方公司的股东，尤其是流通股股东权益受到损失。收购方公司香港市场股票收益率总体呈负值，表明市场对此次收购事件反应消极。　　（二）财务角度。在敌意并购中，激烈的股权争夺消耗了大量的精力，因为原控制方和公司管理层的阻挠往往不能马上实施资产重组计划，导致公司的经营业绩在并购当年大幅下滑；在并购后的第二年，随着并购方掌控董事会和核心管理层，各项资产重组计划和改革计划都得以顺利实施，公司的经营业绩回升，并从整体上超过并购前一年，目标公司在并购的过程中获益。收购后一年内，三联的经营业绩并未改善，三联商社2008年继续亏损，目前已被ST，但2009年的经营业绩有回升趋势。主营业务收入增长率反映了公司成长能力，三联被收购后该比率也持续下降，前景并不乐观。虽然目标公司的中小流通股股东在公司被收购后短时期内获得了正的累计超额收益，但是从长期角度看，其利益的实现需要依据三联商社的经营状况而定。从财务角度分析其盈利能力和成长能力均不佳，以后能否摆脱困境，提升经营能力，还需待进一步考证。　　三、结论与启示　　此次敌意收购事件是产业竞争者之间为了争夺优质市场资源，发挥产业整合效应而发生的控制权争夺。通过研究可以得出以下结论：1．该敌意收购使目标公司中小股东权益在短期内得到了保护，但从长期来看，被收购公司业绩表现并不佳，中小股东的长期利益是否受到损害还需等待进一步验证。2．收购方的中小股东权益由于收购成本过高而受到损害。目标公司中小股东权益在敌意收购中能否得到保护，主要取决于收购公司的收购动机和收购后的改组整合能力。如果出于竞争和产业整合目的，收购后又对目标公司进行了良好的改组，那么敌意收购可以帮助收购公司获得产业协调效应，占领市场，提升双方整体业绩和竞争力。收购方的中小股东权益能否得到保护则取决于控股股东对敌意收购目标的判断力和收购成本。如果目标公司并不是一个好的收购对象，比如债台高筑、人员关系错综复杂、整合难度大等，目标公司可能会成为收购公司的一个沉重包袱，严重影响收购方自身经营。另外，如果为了收购成功而支付过高溢价成本，也会给收购方带来沉重的财务负担，这些都会使收购方中小股东权益受到损害。　　由此可见，敌意收购本身是把双刃剑，它既可能给中小股东带来福利的增加，又可能给双方中小股东带来利益的损失。一场成功的敌意收购能够发挥正效应，替换不称职的管理层，改善目标公司的经营业绩，无论收购方还是被收购方都能从中获益。但是一场掠夺式的敌意收购带来的危害同样不可忽视。在保护敌意收购中的中小股东权益时，笔者认为，一方面，应稀释非流通股，促进股权结构合理化，同时应完善信息披露制度；另一方面需要国家完善相关立法，从《公司法》、《证券法》等法律层面大力进行制度性改革，借鉴发达国家规制敌意收购的成功做法，使我国敌意收购中的中小股东权益得到切实有效的保护。