*3资本结构

大部分公司可以选择它所希望的任何资本结构。公司可以发行债券，用发债筹集的资金回购一些股票，从而提高债务权益率或提高财务杠杆。同理，公司也可以发行股 票，用发行股票筹集的资金去偿还债务，从而降低债务权益比或财务杠杆。在企业经营 过程中，如何选择恰当的财务杠杆，有效地通过发售债券和股票以及其他金融工具取得 资本，就成为公司经营的重要选择，这实质是公司的资本结构政策。在此，我们重点关 注财务杠杆及其对公司价值的影响。

1958年，莫迪利亚尼(Modigliani)和米勒(Miller)提出关于资本结构与企业价 值之间关系的著名理论，即莫迪利亚尼一米勒定理，简称MM定理。该定理认为，在不 考虑税、破产成本、信息不对称并且假设在有效市场里面，企业价值不会因为企业融资 方式改变而改变。也就是说，不论公司选择发行股票还是债券，或是采用不同的红利政 策，都不会影响企业价值。因此MM定理也被称为资本结构无关原理。虽然莫迪利亚尼 和米勒对融资结构理论做出了开创性的贡献，但是MM定理的前提是无摩擦环境的资本 市场条件，即资本自由进出、平等地获得信息、不存在交易成本和税收等，这些假设显 然与经济现实不符。现实世界中的公司市场价值与公司的资本结构是密切相关的，但这 一开拓性研究成果标志着企业资本结构理论的开端。

为了使理论更能够揭示现实经济，莫迪利亚尼和米勒放松了没有企业所得税的假 设，对MM定理进行了修正，认为企业可以运用避税政策，通过改变企业的资本结构 来改变企业的市场价值，即企业发行债券或获取贷款越多，企业市场价值越大。20世 纪70年代，学术界提出对负债带来的收益与风险进行适当平衡来确定企业价值的权衡 理论(Tradeoff Theory)，认为随着企业债务增加而提高的经营风险和可能产生的破产成 本，会增加企业的额外成本，而a1的资本结构应当是负债和所有者权益之间的一个均衡点，这一均衡点D就是a1负债比率(见图7-2)。图7—2中，K表示公司的负债 7K平，V表示公司价值，Ve表示在“税盾效应”下无破产成本的企业价值，%表示无负债时的公司价值，Vs表示存在“税盾效应”但同时存在破产成本的企业价值，FA表示公司的破产成本，TB表示“税盾效应”给企业带来的价值增值，D表示公司的a1债债水平。