近期，国内外投资者普遍关注A股IPO启动之后发行、投资、交易策略等相关问题，我们针对最热门的九个话题作了初步的研究与思考。
 

　　1. 对A股市场走势、风格有何影响？

　　证监会宣布重启IPO之后的一周，中小股票剧烈调整，但从12月6日以来，市场情绪逐渐稳定，创业板指[1.03%]跑赢上证50[0.00%]指数。

　　1月份小股票有望再度活跃。尽管有高发行价、炒新股的诸多限制，但是我们认为首批小股票的上市有利于再度激发市场的活力。一是首轮上市股票质地较优良、财务数据多次审核；二是本轮IPO暂停一年多，投资者对新股投资热情很高；三是度过年关资金紧张，“春季躁动”行情或启动；

　　警惕春夏之交市场生变。我们判断，市场的回调风险可能在二季度初期。一是炒新热情逐渐退却，新股供给量逐渐放大；二是利率市场化推进，无风险利率面临上升风险；三是防控债务风险，局部领域的信用风险事件可能展露苗头。
 

　　2. 货币资金面波动会更加剧烈吗？

　　我们认为，2014年上半年资金面将十分脆弱，利率的波动性加大，货币市场利率中枢将抬升至4.5%。基于如下考虑：

　　（1）、利率市场化推进，会抬高货币市场利率水平，加剧利率的波动。从他国/地区利率市场化的经验来看，存款利率市场化推进之后，货币市场利率均出现剧烈波动，且中枢水平抬升。更多的资金从银行活期存款中流出，进入银行理财产品、货币型理财基金与网络货币型产品（活期宝、余额宝等），资金的周转速度提升，容易快进快出；

　　（2）、新股发行申购加剧资金面的波动。普遍预计2014年将有300+只新股发行上市，打新资金从短期货币理财产品中出来，新股申购冻结资金，然后解冻，再流回短期货币理财产品，这无疑会加剧资金面的波动。从2009年创业板开闸之后市场的表现来看，资金价格的波动率从4%的低位飙升至20-60%。
 

　　3. “三高”的核心是发行价高，这次会有不同吗？

　　我们认为，本轮IPO重启后，“三高”问题会受到一定的抑制。因为：

　　（1）、网下报价至少剔除10%的报价量，可以消除“感情报价”问题。《意见》要求网下申购中，发行人和主承销商应该预先剔除申购总量中报价*6的部分，不低于10%。言外之意，剔除量可以更多，规避了过去“价高者得”的普遍现象；

　　（2）、提高了机构投资者的话语权，倾向公募资金和社保基金。《意见》提高了网下配售的最低比例为（60%，70%）；明确提出公募证券投资基金与社保基金至少配售40%；限定了网下有效报价的投资者数量（发行4亿股以下的，有效报价投资者10-20家，发行4亿股以上的，有效报价投资者20-40家）。主承销商在自主配售时，出于长期业务合作关系考虑，应会选择规模较大、投研能力较强的机构，利于合理定价；

　　（3）、强化发行过程中的监管。《证券发行与承销管理办法》（下文简称《办法》）详尽列举了发行定价过程中的各种不当行为，这些事先的规定对发行人、主承销商的事中、事后监管提供了依据。同时，《办法》特别要求发行过程中的相关资料（包括路演现场录音）保存至少三年备查；

　　（4）、超募资金需要减持老股。《意见》引入“新股发行超募资金，要相应减持老股”的规定，这会限制发行人一味定高发行价的动机，引导新股发行价格趋于合理水平。

　　但是，我们担忧，在IPO启动初期，首批50家公司高发行价的现象可能存在。一方面，初期上市新股发行量大多在4亿股之内，承销商很容易寻找10-20家投资者来报价；另一方面，《意见》取消了25%的市盈率定价红线，首发市盈率过高时，发行人/主承销商只是发布投资风险特别公告，事实上的约束可能不大。
 

　　4. 发行时间选择市场化，未来的发行进度如何？

　　证监会*7数据显示，目前排队申请发行的公司累计已有760多家，《意见》发布后，证监会将按申请公司的排队顺序依次开展审核工作，预计需要一年左右的时间。取得批文以后，新股发行节奏将更加市场化，发行多少、快慢节奏主要由市场决定，需求好就多发，需求一般就少发甚至暂停。从批文审核的进度来算，我们预计，新股的供给压力在今年2-3季度。

　　批文有效期延长至12个月，发行人自主选择发行时点，我们认为博弈的结果是“拿到批文即刻发行”。一是IPO暂停时间太久，发行人与投行有尽早发行的动机，二是后面排队的企业更多、供给量更大；

　　预计一季度发行量主要在1月份，2-3月份相对较少。根据证监会11月30日新闻发布会，“预计在2014年1月，约有50家企业能完成程序并陆续上市”。1月31日之后的没有取得发行批文的公司，需要补充2013年的财务资料，新股供给暂时回落。在已经过会的83家公司中，由于个别主承销商投行业务暂时冻结，它们主承的公司预计在2月份开始陆续补充财务数据，取得批文；

　　预计2-3季度新股供给量加大。《意见》规定，证监会资受理证券发行申请档之日起三个月内，将依据法定条件和程序作出最终的决定。这意味着760多家公司（据wind数据，目前已预披露有39家，落实反馈意见中有333家）将面临同样的审核周期，在审的公司会加快进度准备财务资料，与新申请的企业抢跑发行时点。
 

　　5. 《意见》限制炒新，理论回报率是多少？

　　2012年上半年沪深交易所先后发布新股上市初期的异常交易监管指引，对“新股热”有一定的降温。主板、中小板和创业板首日平均涨幅有明显的下降（图1）。去年12月，两个交易所再度强化新股上市初期异常交易的监控，也进一步明确了盘中临时停牌制度。我们认为新股上市前三个交易日的平均涨幅会较上一轮IPO期间明显下降，不过这一次，优质新股很可能出现多个交易日连续无量涨停的现象。

　　我们初步测算显示，单一账户网上参与打新股1个月年化收益率约20%，全年打新年化收益率约为13%；机构投资者参与网下配售新股单次收益率区间为2.5-4.5%，较2012年下半年的单次1.5%的收益率明显提高。
 

　　6. a1交易策略是什么？

　　我们建议，（1）机构投资者积极参与IPO初期的新股申购及上市后的投资交易。因为：

　　新兴行业中的上市标的质地优良。首批上市的企业经历过多次财务审核，短期内业绩变脸的概率应该较低；其次，它们的财务数据也不错，市场应会比较认可；第三，经济波幅不大，配置新兴成长股，讲“新故事”仍然会是2014年A股市场的运行逻辑；

　　打新收益率较高。一是《意见》提高了网下投资者的配售比例（60%，70%），尤其倾向公募基金与社保基金，我们预计网下配售比例有望提升至50%；二是《意见》限定了网下有效报价投资者的数量，网下中签率有望提升至12-15%；三是高发行价应会受到一定的抑制，更多的利益向二级市场投资者转移，我们预计新股上市以后仍存盈利空间；

　　对上市公司提出定价约束，新股破发概率下降。《意见》引入锁定期自动延长机制（上市日起6个月内股价连续20个交易日低于发行价的，锁定期自动延长6个月；上市后6个月期末收盘价低于发行价的，锁定期自动延长6个月），股东减持约束机制（锁定期满两年后减持的，减持价不低于发行价），股价维护方案，强化对保荐人的追责等，我们认为这将使新股上市后6个月内破发概率大大下降；

　　沪深交易所盘中临时停牌制度对首日跌幅也有一定的限制。具体规定是，首日成交价不得低于发行价的64%。

　　此外，我们还建议投资者：（2）不必选择“首日卖出”的传统交易策略。因为在IPO开闸初期，“三高”问题会受到一定的抑制，新股上市以后潜在的上涨空间可能更大。加上沪深交易所进一步完善了新股上市初期盘中临时停牌制度、强化了对异常交易账户的监管，我们预计很多优质新股在上市初期将出现连续“涨停”现象（*9个交易日涨44%，之后涨10%）。那么，中签的投资者需要持有更长的时间才能兑现收益率。这与过往IPO期间存在很大的不同（图2）。

　　（3）进一步提升打新收益率的方式还有融券，或者利用沪深300股指期货对冲初始流通市值的下跌风险，锁定新股收益。一是融券满足市值配售的最低条件，这样可以充分提高自有现金的使用率；二是条件许可情形下，做空股指期货来锁定初始流通市值，规避市场下跌带来机会成本的上升；

　　（4）替代方案有增加协议存款或者逆回购交易比例。如果新股收益率出现下滑，货币市场资金面波动率上升，利率中枢水平抬高，投资者可以提高同业存款/逆回购的交易比例。
 

　　7. 首批过会IPO公司什么情况？

　　我们选择已经过会的83家公司（预计募集资金558亿元）作为研究样本，主要有以下几点结论：

　　主板10家，中小板30家，创业板43家，依然以小股票为主。我们预计，对于中小板和创业板，平均发行2800万股，平均募集资金3亿元，首发股价均值为10.8元/股；主板股票平均发行6.7亿股，平均募集资金34.6亿元，首发股价均值为10元/股；

　　行业分布集中在机械设备（17家）、信息服务（14家）和医药生物（9家）。从Wind行业分类来看，首批上市公司中数量前三的行业是：资本货物24家，软件与服务15家，材料行业10家。从募集资金来看，排在前三的行业是：能源173亿元，技术硬件与设备110亿元，资本货物107亿元；

　　拟上市的中小板、创业板财务数据优于对应的板块。一是成长性方面，已过会中小板企业可比期间营收CAGR(复合年均增长率)为32%，净利润CAGR为51%，高于中小板整体的22.5%和20.3%；已过会创业板企业营收可比期间CAGR为36%，净利润可比期间CAGR为40%，高于创业板整体的33%和39.5%（图21）。

　　二是盈利能力方面，已过会中小板企业2009-11年销售毛利率均值为27.5%，略低于中小板整体的29.8%；已过会中小板企业2009-11年ROE均值为24.3%（未考虑发行后的股本摊薄效应），远高于中小板整体的16.5%。已过会的创业板公司2009-11年销售毛利率均值为47.9%，高于创业板整体的42.8%；2009-11年ROE均值为28.9%（未考虑发行后的股本摊薄效应），高于创业板整体的24.1%。
 

　　8. 投资者“炒新”的关注点会在哪里？

　　通过与客户的交流，我们发现投资者普遍关注新兴行业。结合目前已过会的83家企业，我们列出下列公司（图3），它们的共性有：

　　(1)、所处行业/所销售产品的新颖性，在已经上市的公司中难以找到可比标的，或者可比标的太少；

　　(2)、所在细分行业的龙头。
 

　　9. IPO融资规模有多大？承销收入几何？

　　从总的发行规模来看，我们测算2014年一级市场融资规模或将突破5000亿元。据证监会11月30日新闻发布会，“预计到2014年1月，约有50多家企业能完成程序并陆续上市”，“目前排队申请发行的企业累计已达到760多家，预计完成760多家企业的审核工作，需要1年左右的时间”。对于2014年，根据披露计划融资金额，我们假设*9批已过会83家企业融资额为500亿；假设2014年排队企业及新增排队企业将达到900家左右，其中有350-400家公司2014年完成上市，假设平均融资额4亿，则2014年IPO规模将达到2000亿左右。再考虑到增发与配股融资，2014年一级市场融资规模很可能超过5000亿元，与2009年的融资规模相当。

　　我们根据Wind数据的募集资金和发行费用估算不同类别承销费率。根据历史数据，我们假设承销保荐费率为原始费用率的93%（其中7%是扣除了其他中介费用），因此我们按照2011-2012年数据估算首发承销费率为5-6%（目前发行新股主要是中小板和创业板，与2011-2012年更相似）、增发承销费率约1%、配股承销费率约1%。

　　考虑到：（1）新股体制改革出台后超募资金会大幅减少，因此IPO承销费率由于没有超募带来的高费率会出现较大下降。但如果存在向老股东配售可以收取较高费率，一定程度上减缓了上述费率下降；（2）新股体制改革对保荐责任和惩罚力度显着加大，因此主承销商一定程度上也会上调IPO费率。

　　因此，我们假设IPO承销费率下滑至3-5%水平。假设3.5%承销费率，我们估算2014年IPO贡献收入约70亿元。

　　（本文作者均为瑞银证券分析师。文中所述仅代表个人观点。）