中国社科院副院长李扬在近日举行的中国银行家论坛暨2012中国商业银行竞争力评价报告发布会上表示，总体来看，中国的资产负债表是很健康的，中国政府不会出现欧洲国家那种债务危机。不过，中国企业的负债率是世界主要国家中高的，需要引起关注。

　　针对外界所质疑的中国地方政府债务问题，李扬说，财政部在银行的存款有3万多亿元且存量不断增加，说明赤字只是局部的、少数的收支活动的结果，如果把政府所有的盘放在一起，实际上是盈利的。

　　但是李扬对中国企业的高负债问题深表担忧，他说，OECD(经合组织)企业的负债如果占GDP的90%就很危险，而中国在2011年的统计数据是107%。因此，他认为，金融要服务于实体经济很重要，中国金融界近期必须要考虑的问题，就是目前企业的高负债率现象。

　　在李扬看来，就世界范围来说，储蓄、消费结构、金融运行模式、财政赤字等问题没有一个得到解决，是造成这次经济危机的主要原因，而欧洲债务问题让下一步的发展趋势也无法达成共识。

　　“我们对于危机要有长期的准备，中国企业自身需要调整并尽可能减轻自身负债，以防发展阶段潜在危险进一步被埋下。”李扬说。
 

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　　从资产负债表角度看日本的教训

　　“关于日本20世纪90年代金融灾难的探讨也许永远不会结束，但是辜朝明的这本着作是迄今为止最重要的一本。”这是曾任美国财长和哈佛大学校长的萨默斯对于《大衰退——如何在金融危机中幸存和发展》(The Holy Grail of Macroeconomic: Lessons from Japans Great Recession)一书的评价。该书作者辜朝明生于台湾，是“汪辜会谈”的主角之一辜振甫先生的侄子，自幼在日美等地接受教育，后作为经济学家任职于纽约联邦储备银行，并于上世纪80年代受聘于日本野村证券旗下综合研究所，担任首席经济学家。

　　《大衰退》中译本2008年11月出版，正是美国次贷危机向全球蔓延的重灾期，笔者初读此书，即为作者提出的“资产负债表衰退”的概念所吸引。三年多后重读，仍有恒新之感。
 

　　一

　　美国大萧条(Great Depression)使宏观经济学作为学术研究的一个重要分支而问世(伯南克)，而如何解释它的来龙去脉，则是“令人着魔的智慧挑战”(凯恩斯)。对美国大萧条和上世纪90年代之后的日本大衰退(Great Recession)，一般的解释都是，股市崩溃，银行不良贷款等问题凸显，信用紧缩，流动性陷阱产生，企业借贷困难，经济大规模倒退;解决的办法，基本上都主张政府利用货币政策工具，向银行系统注入大量资金，增加流动性，遏制并消除信用紧缩，促进经济迈向良性循环。

　　辜朝明的研究结论则是，萧条与衰退的根源不在货币的供给方，而在货币的需求方——企业。由于企业在上一轮经济高涨和资产泡沫期，依靠借贷和杠杆化操作配置了较多的金融性资产，所以当1990年前后资产泡沫大崩溃、资产价格以骇人听闻的颓势暴跌时，就会造成一场严重的“资产负债表衰退”。

　　例如，日本高尔夫俱乐部会员权和六大主要城市商业不动产的价格，从泡沫高峰期到位于谷底的2003年和2004年，分别暴跌了95%和87%，资产价格大大缩水，而当初为了获取这些资产，或以这些资产为抵押得到的贷款数额并没有改变。打比方说，一家企业原本拥有价值100亿日元的土地，现在土地只值10亿日元，而资产负债表上依然保持70亿日元的负债，原来拥有净资产，突然变成了60亿日元的净负债，资产负债表出现了一个大窟窿。

　　当一家企业的负债超过其资产时，从技术上说意味着破产。但不少日本企业的产品在全球依然畅销，产品开发、营销以及技术等核心部门运转正常，仍在创造利润，日本仍是全球*5贸易顺差国之一。这时，企业的恰当选择，只能是将大众注意力从资产负债表上转移开，同时不动声色、全力以赴地偿还债务。因为假如资产负债表问题曝光，企业被媒体披露技术上已经破产，必然对信誉造成严重打击，银行会切断资金链，供应商将拒绝赊账。辜朝明指出，“企业主管们不会积极向外界披露企业的财务问题，这是一种正确且负责任的行为。因为这些企业大体上都不存在结构性缺陷，假以时日，它们有能力利用自身盈利来清偿债务。相应的，企业的利益相关者也会赞同这样的选择，因为这是一个‘时间’可以解决的问题，直接宣布企业破产只会让所有人都损失惨重。”

　　当企业必须把盈利用于偿还债务，以“负债最小化”而非“利润*5化”作为目标时，对单个企业来说，这是合理的。但当大多数企业都以“负债最小化”作为战略时，就没有谁愿意向银行借贷，即使银行的利率接近于零。日本的货币政策，无论多么宽松，对企业来说都不起刺激作用。这就出现了所谓“合成谬误”(Fallacy of Composition)，即对个别企业有利、而每个企业行为加总后对整体反而不利的现象。只是依靠日本政府的积极财政政策，通过政府发行公债、投资扩大支出，日本才维持了目前的GDP水平。
 

　　二

　　日本的政府债务占GDP比重非常之高，一向被人们诟病。但在辜朝明看来，1990年，仅地产与股票两类资产价格下跌给日本带来的财富损失就达1500万亿日元，相当于日本三年国内生产总值的总和，和平时期还从来没有哪个国家遭受过规模如此巨大的损失。如果日本政府不以巨大的国债为代价去刺激经济，那么日本的国民生产总值就会跌至高峰时的一半或1/3，这还是乐观的预计。

　　“这种可怕的后果之所以能够得以避免是因为，日本政府从一开始就决定实行财政刺激政策并一直延续多年。最终，日本政府的行动阻止了经济末日的到来，成功阻止了国民生活水准灾难性的下降。从这一点来看，日本的财政刺激政策可以被称为人类历史上最成功的经济政策之一。”这是辜朝明的看法。

　　国际货币基金组织曾经批评日本政府没有正确运用资金，因为尽管以扩大公共建设投资为主的大规模财政刺激政策全面展开，日本的国内生产总值仍然毫无起色。辜朝明对此回应说，“在损失了1500万亿日元国民财富和相当于国内生产总值20%的企业需求的情况下，日本的国内生产总值仍然能够维持在泡沫经济时期的*6点以上，这无疑是一个奇迹，而使这个奇迹成为现实的，正是政府财政支出”，“过去15年间花费在诸如道路修建和其他公共建设上的投资化解了一场伴随着国内生产总值持续降低的、潜在的灾难性通货紧缩”，“然而媒体以及国际货币基金组织和大学里那些思想陈旧的经济学家们却看不到这一点，只是一味翻来覆去地批评日本政府的公共建设投资，而他们的批评完全建立在即使没有财政刺激，日本的国内生产总值也会维持在500万亿日元的错误假设上”。

　　除了财政政策外，另一项有助于化解危机的措施是日本1997年颁布的存款全额担保政策。辜朝明认为，这个简单的宣告化解了一场规模更加庞大、有可能导致1/3日本银行倒闭、造成国家数百万亿日元经济损失的危机，“那些推动政府实施财政刺激政策，对银行储蓄进行全额担保的决策者们才是这场日本大衰退中真正的英雄”。
 

　　三

　　泡沫经济和资产膨胀的“好处”远远无法弥补泡沫崩溃后的“资产负债表衰退”带给整个经济和社会的害处。这是《大衰退》一书给我的最深印象。日本企业在资产性领域的兴衰，对中国企业来说也有很大借鉴性。中国企业在生产、经营、管理、附加价值等方面的能力并不强，主要依靠成本优势(而这是很难持续的)，如果企业把精力更多放在资产领域兴风作浪，盈利更多和“非经常性损益”相关，一旦整个资产市场“水落石出”，可能连靠自生能力逐步自救也做不到。

　　对于日本的衰退，“结构缺陷论”者如格林斯潘，认为关键是日本能否摆脱“僵尸企业”(Zombie Companies，指依靠银行贷款苟延残喘、避免破产的企业)，克鲁格曼则主张实施宽松的货币政策，以推动通货膨胀的发生为目标，也有观点认为银行系统的信贷紧缩遏制了资金流入经济活动之中。但真实的现象是，大约从1995年起，日本企业不仅开始停止申请新的贷款，而且无视几乎为零的短期利率，反而开始偿还既有债务。这充分说明，修复资产负债表是企业不得不作出的选择，和银行无关。

　　辜朝明的一个洞见就在于，他证明经济衰退至少有两种不同的形式，由于经济周期造成的衰退和由于企业资产负债表问题造成的衰退。对于前一种衰退，企业基本上还是以利润*5化为目标，货币政策正是应对此类衰退的a1工具。但是当发生后一类衰退时，企业的首要目标已经从利润*5化转移到负债最小化，这时就需要利用财政政策作为应对措施。
 

　　四

　　那么，为什么日本修复资产负债表已经十多年，经济依然无法从根本上向好、更多是处于一种维持状态呢?

　　《大衰退》的看法是，源于全球化的压力，“才出油锅，又入火海”。

　　“在全球经济中，仅中国一个国家能提供的劳动力资源就相当于其他所有工业化国家的总和。包括日本在内的众多外国资本利用中国劳动力的资源的优势，获得了不断增长的回报，而这同时又意味着，那些与中国劳动力进行竞争的外国劳动力资源的回报率在持续下降。”

　　“由于中国的崛起，越来越多的日本劳动者不能再仅凭勤奋工作得到回报。”

　　“在未来的日子里，那些能够积极与全球化趋势接轨的大中型企业与缺乏这种渠道和能力的小企业与个人之间的差距将越来越大。”

　　“对于日本的经济复苏，结构改革既无必要也无作用，但这并不是说，改革就不用进行”，相反，全球化的压力迫使日本和其他西方国家必须进行大规模改革。

　　辜朝明指出的改革之一，是刻不容缓的教育改革，是努力改变社会整体思维单一的特征，培育敢于挑战权威、集思广益、创造新产品、开拓新市场的人才。

　　中国的要素成本正不断上升，成本优势不断削弱。辜朝明所说的改革，对中国也同样适用.