与王晓东对话中美货币现象

注：王晓东是国内最早的卖方分析师之一，曾连续三年获得《新财富》固定收益a1分析师*9名，先后担任过券商研究所副所长和资管公司的副总经理。

美国的QE是央行驱动 中国是信贷驱动

李迅雷：随着美联储的加息靴子落地，标志着美国的量化宽松政策结束，如何来看美中之间在货币政策上的差异？

王晓东：美联储实施量化宽松可谓是不遗余力，美联储的总资产规模从08年8月末的（雷曼倒闭前夜）约0.9万亿美元，急剧膨胀至目前的4.5万亿美元。而相对于央行资产负债表高达400%的扩张，美国的货币供应量（M2）同期仅增长了60%(从7.7万亿至12.3万亿)。

美国货币供应量的增长远低于预期的主要原因是商业银行的信贷扩张乏力，同期增幅仅20%多（大致是年均增幅3%）。显然，在经济面临诸多困境之际，美国的商业银行作为极其谨慎：另一个或许更有意义的数据是，商业银行的现金资产增幅竟然是760%。

李迅雷：是的，美联储煞费苦心地放货币，无奈美国的商业银行把这些货币中的很大一部分存放起来，并没有用于放贷。而中国的情形则是截然相反：央行的总资产规模从08年8月末的20万亿元，扩张至目前的32.5万亿元，增幅约65%；而同期的货币供应量（M2）却从45万亿元大举扩张至137万亿元，增幅超过了200%。可见中国名义上没有实施量化宽松，但商业银行却在拼命放贷，这主要是政府自09年以来，一直坚定不移地实施稳增长政策，进行巨额投资，同时，房地产的不断增值也创造出大量货币。

美元的影响力已是今非昔比

王晓东：中国央行并未实施量化宽松，而货币供应量却增长惊人，主要是源于商业银行极其大胆的信贷投放：人民币信贷余额从不到30万亿元飙升至超过90万亿元，增幅高达220%。

由此呈现了一个戏剧性的场面：在美联储实施量化宽松之前，美国的货币供应量比中国的多约20%，而一番大张旗鼓之后，反而是只是中国的货币供应量一半多（57%）。

李迅雷：如此说来，美国的量化宽松其实没有那么惊人的效果，同样，其加息周期的影响也不应那么夸张高估。世界金融版图与经济版图其实已是天翻地覆，中国GDP的增量部分实际上已经超过美国，因此，中国国内经济的好坏其实对全球大宗商品价格是有关键性影响的，故中国央行和人民币的国际影响力已经举足轻重，美联储与美元的影响力已是今非昔比。

王晓东：以当下为例，虽然外汇流出额频创纪录，但中国货币供应量的增幅却是节节攀升，说明外汇占款对于货币供应量的驱动影响是大不如前。在下图中，目前外汇占款的存量占比货币供应量（M2）已不足20%；外汇占款增量的负向贡献也不过15%。而在05年启动汇改至08年末的几年间，外汇占款的增量贡献竟然曾超过了60%。

经济下行为何货币高增长?注：总量指数是以99年末为100；增量贡献率系基于上年同期

李迅雷：确实如此。过去中国的出口依赖度很高，如今，已经大幅减低了。记得8月24日美国股市暴跌，就是出于对中国经济前景的担心。中国因素对全球经济和资本市场的影响越来越大。

M2高增长：前期因信贷目前靠买债

李迅雷：既然外汇占款对M2的贡献越来越小，但今年M2的增速似乎并没有下降，年初政府工作报告中，对M2增速目标确定为12%，但到11月末，M2增速却创出1年半新高，达到13.7%，你这么看？

王晓东：11月末的货币供应量是137.4万亿，相对于去年同期增加了16.55万亿；此期间人民币贷款增加了12.38万亿，贡献率是75%；外汇占款同期减少了2.3万亿，贡献率是负14%；由此可见，扣除信贷和外汇的“其它项”贡献了6.5万亿增量，贡献率是39%。

经济下行为何货币高增长

显然，可以观察到“其它项”的贡献率近几个月来大幅攀升。相对应的是，债券收益率的显著下行。事实上，从上图中可以看出，这两者反向而行的关系自00年以来就一直成立。

因此，M2规模不断扩大的原因在于，商业银行的债券投资与信贷投放本质并无不同，只要是投向非银行体系的，都同样增加了货币供应量。虽然“其它项”包含诸多因素，但商业银行的债券投资无疑是其主要构成部分。

经济下行为何货币高增长

李迅雷：所以说，商业银行在大举买入债券，与保险公司大举买入股票，似有神似之处。小结一下：1、美国是美联储的量化宽松，商业银行却很审慎，导致美联储不得不连续推出QE政策。中国央行名义上稳健，实际却对商业银行的激进缺乏有效的控制手段，尤其在大政方针之下。2、中国在过去7年中，已经悄悄成为了金融巨人，全球各国不得不对中国的货币政策马首为瞻，我们没有必要过于关注美国的加息政策。3、如此庞大的M2必然对应着金融及实体经济的杠杆，如何应对风险，将会非常艰难。