期货从业考试指导课堂：如何在股指期货期现套利中选择现货投资组合（2）

　　投资组合构建的方法
　　1、大市值权重法
　　沪深300指数采用分级靠档原则，按照调整市值的比例分配权重，由于2009年元月沪深300指数成分股进行了一次小范围调整，我们选取调整后成分股的构成，计算其在沪深300指数中所占权重，价格采用12月19日的收盘价。选取权重前50位的成分股作为投资组合(其中长江电力和盐湖钾肥停牌或价格不连续因此剔除，并加入权重为50位之后连续的两个成分股作为补充)。而后我们依据最小化跟踪误差的方法，优化配置各成分股的权重，得到大市值权重法下的投资组合的拟合效果。
　　2、行业分层抽样法
　　考虑到市场存在行业轮动以及行业周期性的缘故，下面我们需要讨论的是，如果对投资组合的选择考虑行业分层的办法，能否进一步优化投资组合的拟合效果。中证指数公司将沪深300指数成分股分为十个行业，而占据行业权重达49、66％的300金融，又分为300银行、300地产、300证券和300保险4个二级行业，截至2008年12月19日沪深300行业各指数所占权重如表1，300金融行业内部分类的权重如图4所示。
　　在行业分层抽样的方法中，我们完全按照沪深300指数成分股所占各行业比重，来选取投资组合的成分股，采取大市值优选的办法，权重较高的行业分配较多的样本的原则。按照这一原则我们重新安排投资组合中的样本，形成行业分层投资组合。
　　从结果中我们可以看出，行业组合法的最小化跟踪误差为0、000189079，最终的累计跟踪误差为正的0、002745055，样本区间内组合收益率和指数收益率的相关系数为0、998895。由于添加部分市值相对较小的符合行业权重配置的股票，导致了收益率序列相关系数的降低，以及负的跟踪误差的增加。但从最终的拟合效果来看，行业分层抽样效果在该样本区间的组合收益率为9、2979％，比大市值权重构建法的效果好，累计跟踪误差也大于权重法，稳定性有所提高，同时获取有超额收益，适用于正向套利。
　　我们可以观察到，在该组合中，实际分配到权重的成分股为23只，而前期的大市值方法构成的投资组合中，实际分配到权重的个股为26只，这说明了大市值股票的表现相对具有代表性，所以在考虑行业分层的方法下还是要基于大市值优选成分股。
　　3、其他样本区间的效果检验
　　为了对比大市值权重法以及行业分层抽样法构建投资组合效果的稳定性，我们选取区间2和区间3的样本区间进行进一步对比，使得我们得出的结论具有全面性。在区间2，市场总体趋势是振荡下跌为主，区间指数收益率为-11、9613％，而权重法和行业法在样本区间2中的最终累计收益率分别为-12、8365％和-11、7626％，行业分层法获得超出于现指市场的收益率。从累计跟踪误差上来看，大市值权重法的累计跟踪误差效果较差，样本区间内全部为负，而相对而言，行业分层下的投资组合却没有负的跟踪偏差。虽然整个区间市场的表现不尽如人意，但该行业组合同沪深300指数的最后累计跟踪误差仍为正的0、001986438。其中样本区间内权重和行业组合收益率与指数收益率的相关系数分别为0、999808和0、999787。
　　对于振荡走势样本区间3，市场波动率增强，两种方法与现指收益率的相关性分别为0、999147和0、998998。区间指数累计收益率为9、4996％，而权重和行业法的最终累计收益率分别为9、258％和9、012％，均未达到指数收益率水平，累计跟踪误差分别为-0、002415629和-0、004876931。利用该样本区间无论是权重选股法抑或是行业分层法，均不能达到较好的拟合现指的目的，效果对比情况详细见图9和图10。在市场波动性较强的情况下，套利实施的成功概率就不高，而拉锯行情下个股的走势相关度与现指有一定的距离，所以此种行情下，建议谨慎采用期现套利，而对提高该阶段拟合的效果仍有待于进一步研究。
　　总体来说，除了市场在区间内振荡走势的情况下，考虑到行业轮动效果的以大市值为基础的行业分层方法表现较为稳定，能带来额外的收益，在跟踪现指较好的走势下，提高了正向套利成功的概率。但是我们仍可以看到行业分层选择下的投资组合包含一定的负向的跟踪偏差，适当改进该组合，增加主动性配置，有利于进一步优化该投资组合的跟踪效果。
　　我们对改进的投资组合配置的思路是采取90％的行业分层配置，另外采取10％的基于宏观经济以及行业轮动情况的主动性配置，从而继续改进投资组合的跟踪效果和收益情况。我们仍然选择样本区间1为主要观察区间。根据股票组合构成配置了材料、工业的成长性较好或行业经济周期不强的、符合行业振兴预期的成分股，我们得出该主动改进型行业投资组合的最小化跟踪误差为0、00014171，效果好于其他被动型配置。样本区间内组合收益率同指数收益率的相关性为0、999519。从累计收益率来看，改进的组合收益率为10、0534％，表现明显好于9、2979％的行业被动配置。跟踪误差方面，改进的主动型组合基本消灭了负向的累计跟踪误差，最终的累计跟踪误差为正向的0、010300118，拟合指数表现的稳定性更好。但需要指出的是，该主动型配置是有一定风险的，适合对市场和行业轮动情况把握较为准确的投资机构。
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