期货从业资格考试综合指导：指数增强型基金

　　全球目前约有1000亿美元资产以指数增强方式进行投资，占共同基金管理资产总额不到5％。衡量指数增强型基金运做的一个重要标准是其投资回报能否优于同期跟踪同一标的指数的纯被动型基金，实现这一目标要求基金经理在可接受偏差程度之内灵活运用各种策略来优化其投资组合。本文就目前成熟市场通行采用的“增强”策略进行介绍，希望有助于投资人进一步了解这一新的投资产品。
　　何谓增强型指数投资由于不同基金管理人描述其指数增强型产品的投资目的不尽相同，增强型指数投资并无统一模式，*10共同点在于他们都希望能够提供高于标的指数回报水平的投资业绩。为使指数化投资名副其实，基金经理试图尽可能保持标的指数的各种特征。除低跟踪误差外，基金经理考虑复制的指数特征包括有：
　　□市盈率
　　□股息收益率
　　□贝塔值
　　□行业权重
　　□个股权重
　　然而这些特征中哪些更为重要，即哪些必须严格复制，哪些可以适度脱离，各个基金意见存在很大分歧。因此，根据一项实证研究，国外多数指数增强型基金实际运做与其目标不符，即无法仅以市场平均风险谋求高于市场平均回报的收益。
　　增强策略选择增强型指数投资策略种类繁多，均是以利用某种资本市场的不完善形式发展起来。以资本市场类别划分，大体可以归为两类———衍生交易策略和有价证券策略。
　　一、衍生交易策略可采取最古老的套利方式，既在指数成份股和该指数衍生合约之间进行转换投资。以最为流行的标准普尔500指数增强型基金为例，当标准普尔500指数期货价值相对于股票价值被低估，基金经理便将投资组合全部转向期货合约，当期货价值被高估则转回持有股票。基金经理还可以在短期合约与长期合约价差接近的情况下审慎地将短期合约延展为长期合约来为投资组合增加额外价值。
　　套利方式还可以运用期权来执行。例如，指数本身可以通过该指数买入和卖出期权方式进行复制，或通过使用期货买入和卖出期权来复制期货合约。
　　套利方式的风险来自于保证金、交易成本、以及股息和融资成本的不确定性。此外，频繁地转换头寸和使用相对种类较少的股票代替指数也增加了套利方式的风险。
　　期货加现金增强方式。期货合约的杠杆效应使得一种被称为“期货加现金”的增强指数投资方式成为可能。仍以标准普尔500指数增强型基金为例，由于芝加哥商品交易所只要求合约总额的37.5％以30天短期国债形式作为保证金，基金经理便可以将剩余资金投资于风险更高的现金等价证券（如一年期国债或商业票据），希望获得较高的收益来增加投资组合的回报。此外，基金经理还可以将剩余现金投资于资产抵押证券或长期债券。为降低利率风险，可以同时交易固定收入衍生品种。基金经理最终可获得来自指数的回报和固定收入投资组合的回报。
　　这些方式主要面临两种风险。首先，基金经理无法完全对冲掉利率风险；其次，基金经理的操作可能会产生负的而非正的阿尔法值（收益）。
　　有价证券策略一些基金经理回避选择衍生交易，更倾向于从股票本身可能存在的不合理定价中牟利，其采取的策略大致可归为三类：个股优化、行业/风格优化和混合型。
　　个股优化方式又有以下三种变体，尽管它们同样投资于标的指数成份股，但权重不同。由于这些方法没有完全以复制标的指数方式进行分散化投资，因此较纯指数基金要面临更高的非系统风险。
　　增持低估股票/减磅高估股票。运用该策略基金经理将降低价值被高估的股票在投资组合中的权重完全剔除，同时将剩余股票进行重新优化来符合指数投资特征。基金经理还可以发掘价值可能被低估的股票并提升其权重。这一策略成败与否在于基金经理能否准确认定哪些信息对预测个股未来阿尔法值将起到关键作用。
　　均值－方差。这一方法要求基金经理将个股的均值－方差优化模型应用到指数所有成份股。以标准普尔500指数增强型基金为例，基金经理首先计算出所有500家股票预期回报率、标准差以及相关系数，然后启用某些限制（如个股权重低于10％，不超过其在标的指数中权重的四倍等）进行优化运算。采用这一方法对历史数据要求极高，尤其在构建方差/协方差模型过程中。由于个股方差和指数中其它股票相关性并不稳定，据此构建的优化投资组合不一定会在未来产生理想回报。
　　行业经理人制。标的指数中各个行业的专家负责提供权重建议，基金经理据此在可接受偏差程度内重新构建投资组合。这一策略能否达到增强效果依赖于行业经理们提供正的阿尔法值的能力。
　　行业（板块）/风格优化。当基金经理认为某些行业（板块）或某种风格（成长型或价值型）股票价值被低估时便调高其在投资组合中的权重，被高估时则降低其权重。例如，当看好小市值成长股板块时基金经理在相应增加其仓位的同时对剩余股票重新进行优化运算构建仍保持指数特征的投资组合。
　　除进行基本分析外，基金经理还根据经验和一些研究成果来确定增仓品种。如在每年一月份调高小市值股票权重，期望利用所谓的“一月效应”获利；当成长型股票表现优于价值型股票时（或相反），实证表明这一趋势通常会持续若干年时间，基金经理便长期调高这类股票的权重；此外还有所谓的“输家定律”，既近期表现不佳的股票通常在未来会有好的表现……
　　混合型策略。既同时考虑个股和行业（板块）因素。例如，当基金经理倾向于低市净率板块的同时还挑选一些在公司层面上有题材的个股。
　　上述方法为国外指数增强型基金普遍采取的投资策略，很显然，由于没有衍生交易市场，以及缺少足够历史数据等限制，一些增强策略目前无法被国内基金采用或实际效果难以保证，基金经理只能将研究重点放在个股和板块层面，在借鉴成熟市场经验和实证研究成果的同时探索国内市场规律。事实上，增强策略并无定式，只是工具，无论采取何种方式，指数增强型基金最终能否成功关键还要依赖基金经理的判断。