目前市场对于宏观流动性分歧较大，数据层面也出现了矛盾。本篇报告通过历史演绎的方式，解释近期利率变化的原因，并对未来流动性格局与利率走势作出判断，最后分析其对于股市的影响。
 
　　从货币供应周期的角度解释利率的变化。结合货币供需，我们重新梳理流动性的研究框架，从周期的角度看清利率中期变化趋势。由于货币供应增速往往[*{9}*]于经济增速，货币供应周期可依次划分为四个阶段：
　　（1）被动收缩：经济上行与货币增速下行。紧货币会使得货币增速被动下行，叠加上强需求，表现为利率的上行。
　　（2）主动收缩：经济下行与货币增速下行。货币乘数的下降造成货币增速自然下行，而需求疲软，利率开始下行。在利率下行的初期，银行与投资者会采取保守的策略，偏好短久期的产品，短端无风险利率下行较为明显。
　　（3）被动扩张：经济下行与货币增速上行。宽货币下货币增速低位回升，叠加上需求回落，利率下行。此时流动性与经济格局确立，银行与投资者采取激进的策略，偏好价格弹性高的产品，增配长久期利率债与高评级信用债，长端无风险利率与企业融资成本下行较为明显。
　　（4）主动扩张：经济上行与货币增速上行。经济复苏使得M2增速自然上升，而需求端的复苏会使得利率开始上行。
 
　　历史总有惊人的相似：2014.4至今vs2011.11—2012.2。今年4月以来，无论是宏观流动性的背景，还是利率的表现，均是2011年底到2012年初的历史重现。
　　（1）从宏观背景来看，均经历了经济的下滑，房地产价格下行拐点确立，M2增速由高位快速滑落，热钱流出。
　　（2）从利率表现来看，无风险利率短端利率快速上行，长端利率下行。社会融资成本方面，从城投债、企业债、中票、票据直贴利率来看，长短端利率均出现下降。
　　这次真的不一样：不同于2011年底到2012年初的典型被动扩张，此次政策总量扩张难现。2011年底到2012年初是典型的由主动收缩转向被动扩张，货币政策出现明显的转向。今年4月以来利率看似为被动扩张阶段的表现，反映了投资者对于流动性宽松、经济下滑趋势基本确立的看法。目前货币政策也的确需要调整：一是房地产投资增速快速下滑且远低于2011年低点；二是长端利率远高于2011年底时的水平。

         但是我们认为此次总量放松难现，更多是结构的调整，M2增速可能止跌，但也难现快速抬升：
　　（1）目前基建投资增速处于高位。相对于2012年初的-2.4%，2014年3月基建投资增速达21%；
　　（2）预计二季度通胀将出现上行。因此，结构性的货币政策调整更为合适：继续压缩表外非标信贷，从而增加表内信贷与标准化债券投资，在不过分扩张流动性的同时降低企业融资成本。
 
　　未来1—2个月，短端无风险利率将震荡上升，企业融资成本尤其是长端利率仍有下降可能。
　　（1）短端无风险利率对于短期流动性的变化反应更敏感，使得其脱离周期趋势。季节性因素和热钱流出都会持续向上推动短端无风险利率。例如2011年11月至2012年2月，虽然社会融资成本在持续下降，但是由于热钱的流出与季节性因素，1年期国债收益率持续上行，12月底开始银行间利率也开始走高。2014年4月以来1年期国债到期收益率由3%持续上涨到3.6%，反映投资者对于短期流动性并不乐观。
　　（2）虽然总量放松难现，但是M2增速企稳下企业融资成本下降料将延续：
          一是经济下行趋势下总体需求疲弱；
          二是在经济衰退趋势确认的状况下，投资者与银行会增配长期债券与高评级信用债，最近也观察到城投债处于供需两旺的局面；
          三是货币政策结构性调整有利于长期利率的下降。
 
　　利差缩小反映风险溢价上升，股市估值仍将受到压制。短端无风险利率的上扬与经济下行通道中风险溢价的上升均会对股市估值产生负面影响。需要明确的是，长端利率的下降对于估值并非正面推动，因为在短端利率恒定的状况下，长端利率的下降反映的是风险溢价的上升。那么在何种情况下才会发生估值的修复?首先，即使货币政策出现降准等短期调整，也不意味着估值一定会回升，原因在于估值的变化取决于风险溢价上升与无风险利率下降之间的博弈。未来触发估值回升的原因可能是稳增长政策发挥作用，融资需求上升，同时热钱回流，届时短期利率下行、长端利率上行，股市估值将出现回升。
 
　　文章来源：中信证劵

 
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