观察当下的中国金融，无法回避的一个问题是：在总体资金宽裕、市场化配置资金逐步提高的情况下，企业融资成本为何居高不下？对此，研究显示，融资成本本质上不是总量问题，而是结构性问题。
 
　　中国经济导报记者|张洽棠杨虹
 
　　4月11日，*9财经研究院和东航金融在京联合发布《中国金融风险与稳定报告2015：新常态下的非常态金融风险》，对当下中国的整体金融风险进行了详细梳理和剖析，并试图给出降低风险、维护金融稳定的政策组合和方案。
 
　　报告指出，中国经济齿轮的转速已经放缓进入了“新常态”，当这和美国进入加息周期、美元走强不期而遇，中国的金融风险和金融稳定问题成为国内外关注的焦点。在经济增速放缓的大背景下，房地产市场、地方政府债务、影子银行、资本外逃等风险点逐渐显现，并日益交织，对中国的金融稳定构成了威胁。
 
　　QE退出冲击：或将大于预期
 
　　2008年金融危机以来，新兴经济体外汇储备的膨胀，在很大程度上拜美国的非常规货币政策所赐。报告认为，这意味着美国QE带来的全球资本流动更加具有“金融”属性。具体而言，美国QE创造的流动性，直接关系到各国与国际上的资金关联程度、流动性、杠杆水平和资产价格。这4个方面，也正是历次金融危机爆发的关键要素。
 
　　从与国际上的资金关联度来看，国际银行对中国的银行贷款在2014年上半年达到8760亿美元，比2008年净增近6倍，同期的国际债券发行3600亿美元，比2008年净增8倍。这样，中国的企业、银行和非银行机构与国际上发生了总额为1.2万亿美元的资金借贷。从流动性看，2008~2013年间，中国货币供应量净增1.3倍，增速在十大新兴市场国家中仅次于阿根廷和俄罗斯。从杠杆水平看，不包括影子银行在内的各类正规金融机构的信贷占GDP比重已经达到150%以上，偏离其10年均衡值14%。从资产价格看，中国的房价持续上涨和各方的关注已无需赘述。
 
　　此外，QE退出，并不意味着美国会再度出现经常项目赤字，从而为全球提供流动性。报告指出，除了满足全球失衡调整的政治需要和国际压力，美国制造业正在重整旗鼓，“页岩油革命”更是为美国提升了商品出口竞争力，其在服务贸易的优势也将继续得以保持。这意味着，美国以经常项目赤字向全球提供流动性的规模将明显下降。
 
　　中国虽然在金融稳定方面有诸多优势，但是也不能静态地迷信于这些优势，报告认为，这些条件也会发生动态变化，而且中国与国际金融市场的关联度可能超过直觉。例如，香港银行对大陆银行和非银行的债权自2010年到2013年增加了3倍，已达2.5万亿人民币。这其中包括中资企业利用信用证，从境外借款并购买金属，然后把出售所得放在银行存款账户或理财产品，以进行套利。这些大宗商品买卖事实上也起到了躲避监管、实现资金流入的作用。
 
　　报告指出，外部风险如果与国内风险产生互动，将导致资本外流、人民币贬值、信贷紧缩、经济增长率下降和社会动荡压力。外部风险可能将国内局部风险放大为系统性风险，值得引起警惕。
 
　　防僵尸项目成吸金黑洞
 
　　观察当下的中国金融，无法回避的一个问题是：在总体资金宽裕、市场化配置资金逐步提高的情况下，企业融资成本为何居高不下？对此，报告给出的解释是：融资成本本质上不是总量问题，而是结构性问题。
 
　　具体来说，融资成本由利息成本和非利息成本两部分构成。非利息成本主要包括担保费、抵押物评估费、抵押物登记费、财务顾问费、咨询费、资产评估费、审计费、公证费、工商查询费、保险费、通道费以及招待费等。此外，还可能存在其他隐含的费用成本，如银行要求融资企业存款、购买银行理财产品、工资开户等。上述的第三方收费可以达到利息30%的比例。在此背景下，通过降息来降低其融资成本收效甚微，还可能进一步增大小微企业和大型企业的融资成本差距。
 
　　进一步来看，如果融资成本高是由于风险溢价高带来的，这是符合市场规律的。但报告认为，以下原因导致的融资成本高，则影响到了中国金融系统的效率、甚至是安全稳定：
 
　　其一，金融抑制导致的融资成本高，例如所有制偏见和制度歧视，导致了民营企业对民间借贷的强烈需求。
 
　　其二，大量资金流入房地产、部分政府融资平台，这些具有刚性的融资需求挤占了生产性企业的融资，抬高了融资成本。
 
　　其三，僵尸项目、僵尸企业挤占了融资资源。在这方面，银行贷款、理财产品的数据都显示，相当一部分融入资金被用于接续偿付无法产生现金流的低效存量融资，从而无法对实体经济产生拉动作用。
 
　　报告指出，上述第二、第三种情形都是吸金的黑洞、是真正的流动性陷阱。两者使得增加资金供给的政策难以达到浇灌小微企业、“三农”等实体经济之树的目的。尤其是僵尸项目和僵尸企业的存在，使得市场经济优胜劣汰机制无法发挥正常作用。应防范风险交叉感染
 
　　较高的经济增速、巨量的外汇储备、整体安全的财政状况、较高的国民储蓄率，以及政府所掌控的雄厚经济资源，等等，都是中国政府应对金融风险和维护金融稳定的有力筹码。
 
　　但是，报告认为，为了避免国内多种风险的交叉传染、重叠爆发，以及避免国内外金融风险的恶性互动，中国政府还需要着力多项改革，塑造更有弹性的金融体系。
 
　　*9，处置存量债务。在美国QE大幅度退出之前，尽可能处置债务风险。报告给出的具体措施包括：通过缩减影子银行、发债和降低利率、出售国有资产四管齐下，在QE大幅退出前的时间窗口内，充分利用较低融资成本发债，剥离和处置包括影子银行在内的不良资产。财政部最近宣布的万亿债务置换就是一个开端。
 
　　第二，理顺货币政策传导机制，在此基础上实施趋向宽松的货币政策。在理顺货币政策传导机制方面，除了继续推进利率市场化，报告还强调了以下三个环节的密切协调：货币政策、银行监管政策、银行风险政策，从而真正实现货币政策传导机制的通畅。另外，在货币需求方面，要通过打破刚性兑付、建设市场的优胜劣汰机制，破除吸金“黑洞”。
 
　　在实施宽松货币政策方面，报告建议：应继续降低存款准备金率，在条件成熟的时机下放开存贷比限制，促进流动性的投放、稳定经济增长。向具有系统重要性的机构提供流动性支持，并在系统性风险出现时对整个金融市场提供窗口指导和注入流动性，保证金融市场运转和资金流通。必要时央行直接购买国债以降低长期利率和向市场发送宽松货币条件的信号。在货币真正走向放松前，要采取宏观、微观的审慎监管政策，以稳定信贷和资产价格。
 
　　第三，尽快推动汇率改革，继续扩大人民币浮动区间。报告指出，既要减少经济增长对出口的依赖和避免因人民币升值而继续过多积累外汇储备，又要坚决打掉人民币单边升值预期，以增大国外银行信贷和债券发行等套利交易的成本。与此同时也应避免人民币一路走低，避免由此造成套利资金的突然逆转。

 
展开全文