金融界网站7月10日讯2009中国金融国际年会7月7日至10日在广州举行。该会议由清华大学中国金融研究中心举办，每年举办一次，通过政商学界的高层对话，讨论解决具有普遍意义的金融热点问题。金融界网站全程直播。上海交通大学陈欣做了题为“国有企业IPO发行折价：政策信号还是代理成本？”的论文演讲。
 
　　陈欣：很高兴有机会在这里来讲一下我们最近这篇论文，这篇论文和最早在会议提交的版本稍微有些修改，研究动机：2007年典型一个公司中石油，IPO的时候董事长蒋洁敏公开表示过在A股发行的时候会尽量选择低价发信。我们就想平均来说，是不是国有企业会有意识选择比较低IPO价格，如果是这样的话，他们动机到底是什么？
 
　　研究问题：IPO折价和公司的股权性质是否相关？国内文献有IPO定价比较低的话，对国有企业上市主要是由于代理成本的问题，另外一类理论，AER有一篇稿件国有企业有意识定低价是为了传递一个政策信号，在国有股份私有化过程当中一种有意思的选择，如果国有股权和较高IPO折价相关，如何解释这种现象？
 
　　本文的发现：在样本区间内，国有企业不但发行折价较高，大概是102％，民营企业大概72％，所以高30％左右。对于国有企业发行之后长期回报也更高，在国有企业当中政府减持私有化意愿比较弱的公司，发行折价比较高，这类公司今后长期绩效也比较好。国有企业发行折价和*9大股东持股比例，公司股权控制链长度显著负相关，在民营企业没有发现。这些证据都支持政策信号假说，而不是代理成本假说。
 
　　IPO折价的文献回顾就不讲了，大概讲一下国内文献，Tian对1991—2000年A股IPO样本研究显示，平均折价高达267％，但是在2000年以前民营企业上市样本非常少，非常不均衡，我们这里使用2002—2005年数据，这个区间内IPO上市制度比较稳定的，2001发生变化，2005年底又发生变化，所以我们选择这个样本区间。国内一些文献有用代理问题来解释，有用信用率管制，政府审核等等因素来解释IPO发行折价。关于国有企业IPO折价的文献回顾，Perotti在1995年指出政府发行IPO折价非常高，在07年实证文章当中，发现有的国家比如说英国私有化IPO折价显著大于民营企业，但是对于其它国家不一定。
 
　　政府承诺信号假说，这是一篇理论文章，主要的观点是对于政府来说，希望*5化长期总的价值，包括IPO发行得到的价值，以及IPO上市以后长期股东价值。为什么政府需要传递一个承诺信号，比如说像中石油，中石化国有化公司，利润非常高，是有赖于政府给他一个垄断地位，在上市之后如果是石油化过程当中慢慢私有化了以后，比如政府占的比例越来越低，很有可能改变这些政策，从而影响到公司的价值，所以在这个地方存在政策风险，就会造成私人投资者逆向选择，政府需要提供一个信号，来降低逆向选择。一个选择是政府可以保留比较大的股份，第二个用比较高的发行折价，这两者之间有替代关系。
 
　　根据这个理论，我们设定以下一系列假说，国有企业IPO折价会更高，一个是H2，政府私有化意愿来衡量发行折价，政府如果是私有化意愿比较强的话，今后就会减持更多的股票，在这种情况下，发行折价就会相对低，更不需要发出信号。H3利用假设来区分信号理论和代理人理论，对于信号理论来说，控制链越短，也就是说*9大股东和最终控制人是一个人，在这种情况下，就越能够实现他的意愿，可以直接说我希望折价越高越好，属于从代理人理论来说，控制链越短的话，代理成本就越低，越不需要给一个很高的折价，因为代理成本低的话，就可以获得更高的收益。
 
　　我们来比较一下，主要是为了区分政策信号理论和代理成本理论，最主要的假象就是政府对发行公司股权控制链长度，对于政策信号理论是负相关，对于代理成本理论是正相关，并且对于政策信号理论，对于非国有企业股权样本并不一定能够有固定的预测关系。还有一个是对于长期股权回报，如果是政策信号理论，预测是正相关，因为经营政策信号的目的就是为了实现长期利益*5化，如果是代理理论造成的刚开始发行折价的话，代理成本越高，今后回报也会越差，所以是预期负相关。
 
　　2002—2005年样本250家，其中国有企业150家，变量的定义都不详细讲了。
 
　　国有企业与IPO折价回归，回归2国有企业作为代理变量，控制其他因素，发现这个变量显著为正，国有企业在控制其它因素之后，平均IPO折价高17％左右，对于国有企业的子样本看私有化意愿代理变量，这个变量做了中位数，如果等于1的话就是意愿比较强，中位数以上私有化意愿比较强，最开始IPO折价大概高20％左右，所以这个变量也是非常显著。表6看控股股东一些特征，大股东持股比例在国有企业样本里面和IPO折价显著负相关，并且控制链长度和它正相关，这些结果都和最开始信号理论预期是一致的。
 
　　长期收益，对于国有企业来说长期收益是显著为正，两年下来平均收益高7％左右，在国有企业当中私有化意愿比较强的公司，长期回报也会更高。还有一种观点，IPO折价是由于价格管制因素造成，对于这个说法，我们从两个角度来看，*9个角度因为政府管制定价就是定低了，上市以后大家考虑到政府对国企有可能帮助，对上市以后定价比较高，这样的话发现IPO高折价是价格管制的结果。这个假说预期是政府持股越高，帮助可能性越大，市场对定价越高，其实预期出来，政府持股关系和我们刚开始发现就不一致，所以从这个角度也可以排除。
 
　　再往后做一个稳健性测试，市盈率管制的问题，单独把没有受市盈率管制样本公司拿出来，其中包括两部分，一部分当年管制是20倍，把小于等于19的公司，以及超过20公司都拿出来做回归，结果和我们前面差不多，这些公司占40％左右。所以基本上可以排除市盈率管制的影响。
 
　　还把样本扩展到2001—2006年，基本上不影响我们的结论，所以最后发现就是，IPO折价对于国有企业来说显著高于民营企业，并且证据是政府有意识把折价升高，从而作出政策承诺信号。

 
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