利率市场化是适应改革新形势提振我国实体经济的良方。然而利率市场化在纠正信贷市场资源错配的同时也难免产生一系列负面影响，其中就包括引发银行间市场的流动性危机。在利率市场化改革没有完成前，这种周而复始的阵痛不会消失。只有抓住造成这种周而复始的流动性冲击源头——传统的银行资产负债结构与盈利模式已无法适应市场利率化改革进程的矛盾，才能有效降低这种冲击所带来的连锁反应，将这种阵痛降至央行可控、商业银行风险可承受的范围之内。

 

　　就资本市场而言，回首2013年，“光大违约”与年中、年末两度“钱荒”事件，想来是最值得研究和总结的。展望2014年，因利率市场化改革带来的银行间市场流动性危机还将继续，在继续推进利率市场化改革进程中，央行面临的货币政策调控与维护金融市场稳定两大任务更加艰巨。

 

　　钱荒虽然得以缓解，但开年以来沪深股市疲态毕现，本周一上证综指大幅收跌1.80%，指数连续三个交易日下跌累计幅度达到3.30%，正说明利率市场化引发的流动性危机远未过去。

 

　　利率市场化，通常由利率的决定、利率传导、利率结构和利率管理的市场化四个部分组成。经济学认为资源都是稀缺的，资源的有效利用可以助推经济朝着更有效率的方向迈进，信贷资金也是一样。均衡利率作为衡量资金需求方愿意以*6价格接受的成本，也作为资金供给方愿意提供的最低价格，既实现了资金作为稀缺资源配置到了实体经济最需要的地方，也实现了信贷市场的“帕累托*3”。在我国传统的信贷市场上，央行“一刀切式”自上而下制定统一的资金“价格”，长期以来严重扭曲了资金作为稀缺资源的合理配置，在同等利息背景下，商业银行肯定更倾向将信贷资源提供给具有更高风险抵抗能力的中央企业和国有企业，可偏偏这些企业与民营中小企业相比往往并不是最缺资金支持的，这也是造成我国信贷资金投向低效的重要原因之一，也是信贷资金游离实体产业资金需求之外的因素之一。毫无疑问，利率市场化是我国适应改革新形势提振实体经济的良方。

 

　　然则，利率市场化在纠正信贷市场资源错配的同时也难免产生一系列负面影响，其中就包括引发银行间市场流动性危机的阵痛。从理论上来说，利率市场化将从两个方面影响银行间市场的流动性：首先，央行角色逐步变化，由直接干预以“利息”为价格信号的信贷市场和货币银行间市场，转向以控制货币总体规模与维持稳健货币为目标，因而当商业银行出现流动性危机时，央行因弱化了直接干预货币市场的动力而对是否注入流动性产生了犹豫，进而引发资本市场的“多米诺骨牌”效应。其次，在利率市场化没有完成前，同时在原本资金紧缺的大前提下，往往会推动信贷市场存贷两个方向整体利率的上升，更不利于缓解资金市场的紧张状况，容易出现“价格增加”与“需求旺盛”的双重压力，这也是造成银行流动性危机的重要因素之一。

 

　　回顾2012年伴随利率市场化以来发生的一系列银行流动性危机，往往是Shibor与质押式回购利率高居不下，进一步营造了金融系统全局性危机的紧张气氛。2013年6月光大银行一款涉及数十亿资金的非标理财产品出现违约，进而导致其在近千亿同业拆借业务中选择违约，这直接导致银行间流动性危机，质押式回购利率一度冲高到近30%，上交所隔夜利率冲高至24%，恐慌情绪蔓延进而引发股市大跌，资本市场一度失控。无独有偶，进入12月末，隔夜质押式回购盘中*6冲至近10%，Shibor7天拆借利率盘中也追至9.3%，央行连续几天利用公开市场短期流动性条件工具（SLO）向市场注入超过2000亿元人民币流动性，这场风波才算稍稍平息。

 

　　历史总是惊人地相似，环顾全球其他国家的利率市场化进程同中国一样也都不是一帆风顺。以美国为例，1980年美联储通过了《对存款机构放松管制和货币控制法》逐步取消Q条例，逐步施行利率市场化改革，其主要背景同当前中国有十分相似之处，如同是受到直接融资体系和影子银行的快速发展所引发，加之政府为了避免过度干预导致的信贷市场资源错配，努力追求资金的高效运转与支持实体经济快速发展与转型相适应。尽管美国用6年时间逐步取消存款利率管制，但仍因商业银行揽存的短期负债成本快速上升，爆发了储贷危机，大量商业银行兼并重组，从1986年的14,000余家锐减到2005年的7,000余家，商业银行数量几乎腰斩。

 

　　显然，在利率市场化改革没有完成前，这种周而复始的阵痛不会消失，问题在于如何将这种阵痛降至央行可控，商业银行风险可承受的范围之内。我们知道，表面上，造成我国银行间流动性危机在于季末“到点”冲高各商业银行存款规模所引发，即每到3月末、6月末、9月末和12月末各商业银行就会出现“惜借”，进而推高银行间市场质押回购利率，造成一定时期内银行间流动性危机。然而，更深层次的原因在于传统的银行资产负债结构与盈利模式已无法适应现有的市场利率化改革进程。只有抓住造成这种周而复始的流动性冲击源头，才能有效降低这种冲击所带来的连锁反应。

 

　　从商业银行自身调整出发，需要调整商业银行早已习惯的“低息揽存、高息促贷”的简单表内业务，改变一味追求存贷规模的简单扩展，调整商业银行自身的资产负债结构，同时需要重视商业银行应对利率变化与流动性的应变和准备能力，不能再沿袭过往严重依赖同业业务创新或者简单寄希望于“央行放水”的美梦之中。同时，配合“8号文件”整顿清理商业银行理财资金池业务，深化“去杠杆化”进程，提高商业银行资产质量，降低违约风险，严防流动性危机转化为银行的信用危机。

 

　　从利率市场化推进的进程与大环境来看，需要吸收和总结美国取消Q条例与实行利率市场化后出现的“储贷危机”的经验教训，一方面需要商业银行监管机构重视利率市场化推进中商业银行资产负债结构问题，另外一方面需要更加重视互联网金融与非银行“理财业务”等影子银行对商业银行存款“抽血”影响，如“余额宝”、“易付宝”等。从美国的经验看，流动性相对宽松的条件是推行利率市场化的a1环境。

 

　　若从拓宽融资渠道来看，沪深股市IPO重新开闸与“新三板扩容”落地等，客观上也可能会对缓解商业银行流动性危机有帮助，对摆脱融资市场过度依赖间接融资的尴尬局面也会有益。考虑到经济转型升级与金融改革的全局，笔者认为，“直接融资与间接融资”双向改革将会全面启动。

 

　　（作者系经济学博士，任职上海证券交易所发展研究中心）

 

　　到期专利为中企寻求创新打开新通道

 

　　随着今年3D打印核心技术“激光烧结”、耐信、万艾可等外国畅销药的专利到期，我国相关企业有望翻越技术“篱笆”，赢得在模仿中创新的好时机，迎来一轮发展黄金期。据估计，今年全球失去专利保护的药物总价值高达400亿美元。漫画刘道伟

 

　　拯救蓝筹股，先要调整市场结构

 

　　□熊锦秋

 

　　□熊锦秋

 

　　鉴于蓝筹股的持续下跌，多家大盘蓝筹上市公司相关负责人据称被召集参加有关加强市值管理的专题会议。蓝筹遭抛压，笔者以为主要是A股市场过度投机的内因所致，因此，拯救蓝筹股，不仅上交所要采取相应举措，多个监管部门都应共同参与。

 

　　也许大家不约而同要问的是，同样面对IPO重启的大环境，何以蓝筹股一蹶不振，创业板却相对较为坚挺？原因其实也简单，在A股市场总市值达到一定量之后，炒家要在整个市场全面铺开地毯式炒作早已力不从心，他们的应对办法就是自我缩容，围绕创业板等小市值板块精耕细作，所以公募、私募、牛散等大额投资者纷纷涌向创业板。目前创业板流通市值还不足万亿，而这些大额投资者能轻松撬动的市值应在数万亿。也就是说，若放任这些大额投资者扎堆创业板炒作，除非创业板市值增至5万亿元左右，否则市场跛脚的局面难改。

 

　　据称，2014年将有大约200至230家在审企业完成发行，融资额估计约2000亿元。现在看来，即使这些股票全部在创业板挂牌，主力也完全能消化。而且，基于IPO重启后小盘新股暴炒预期，创业板反而被牵引上升。

 

　　A股市场过度投机的根源，在于包括大额投资者在内赚快钱的冲动过于强烈，多数上市公司红利回报有限，即使一些蓝筹公司红利回报也只与债券投资利息基本相当，因此，要赚快钱、赚大钱，就只能通过参与大幅波动的投机品种炒作，而参与打新和炒新，就可能短期之内获取暴利差价，这几乎成为市场约定成俗的潜规则，市场各方都在有意无意中默默遵守。看招股书，一些即将发行上市的新股质地平平，然而机构等投资者早已按捺不住，放言就是要打新，根本不在乎新股质地如何。

 

　　如此看来，要重振蓝筹雄风，将A股市场打造为真正的投资市场，先要改变沪深股市的市场结构。上交所可考虑引入高科技等中小盘股上市。一个阶段以来，上交所也在反思，上海市场是否充分适应了经济结构调整的方向和节奏，匹配了投资者的需求和诉求？既然意识到这一点，就应大胆行动，不要被大盘蓝筹市场的定位束缚住手脚，快改变单纯的大盘股市场形象，而监管部门也应鼓励交易所为此展开良性竞争。原来以大盘蓝筹为主的纽交所，近年不就在高科技等领域与纳斯达克等展开了强有力竞争吗？国内知名互联网企业优酷、当当等就都在纽交所上市。现在，一家公司可以在纽交所与纳斯达克同时上市。所以，不妨考虑允许企业在沪深交易所双重上市，尤其是在上交所和创业板双重上市。一家企业在创业板上市，估值可达到四五十倍市盈率，或许在上交所上市估值就会比这少一半，市场投机惯性已造成交易所市场的严重分割。允许双重上市，同样一家公司的股票，如果在两个市场价格不一样，那么通过融券等机制就可跨市场套利，这就可强制击破两个市场分割壁垒。

 

　　此外，还可以考虑让蓝筹公司通过分拆在创业板上市。国内一些上市公司分拆上市已有不少先例，但主要是分拆到境外上市。现在，对于满足特定条件的蓝筹公司，不妨允许其分拆资产申请到创业板上市，以逐渐填平两个市场的鸿沟。

 

　　再怎么说，市场到底还是有部分理性投资者的，只要蓝筹公司分红回报可观，且不频频伸手向股东要钱，蓝筹股还是会受到这部分投资者追捧，其股价还是有底部支撑的。这需要大力推动蓝筹公司加大回报投资者力度。

 

　　推动新股集中上市，这是之前市场和监管层的共识，不知为何此次IPO重启没有提及，笔者希望尽快推动新股集中上市，抑制炒新泡沫。

 

　　创业板公司当然有一部分有高成长性，但也不排除目前个别公司股价的蹿升是操纵所致，为此要严打市场操纵投机，防止经过包装的新型庞氏骗局在创业板公司上演。

 

　　新股发行改革以及IPO重启的意义，在于做优市场增量，如果市场体制机制不完善，即使增量把关再严，最后仍将变质，为此应围绕做好存量，加快体制机制的改革步伐。看眼下投资者对IPO重启热情高涨态势，市场还缺乏发现价格的根本动力，新股发行*5效果或许就是制造一批新土豪，而做优存量远比重启IPO重要得多。

 

　　（作者系资深经济研究工作者）

 

　　构筑竞争性金融市场体系刻不容缓

 

　　□章玉贵

 

　　我国在初步形成了较高水准的产业资本力之后，亟待提升金融资本力，而偏偏目前的市场竞争格局在约束金融资本力的提升。无疑，我国金融业应在更大程度、更高层次扩大对内开放的基础上，营造良性竞争环境，力争在金融创意、机制设计与市场运营上获得根本性突破。

 

　　□章玉贵

 

　　2014年有望成为民间资本规模化介入银行体系的关键之年。

 

　　随着银监会日前表示将有3至5家首批民营银行试点先行，可以预计被压抑太久的民间资本参与金融的市场热情将被全面激活。就政策执行层面而言，这也是全面贯彻十八届三中全会关于“完善金融市场体系”，“扩大金融业对内对外开放，在加强监管前提下，允许具备条件的民间资本依法发起设立中小型银行等金融机构”精神的当然之举。

 

　　不过，正如经济学研究最讲究约束条件一样，牵一发而动全身的中国金融改革尤其是银行业改革面临的约束条件，恐怕是诸多系统性改革中最多的。其实，回顾一下1993年中央关于金融体制改革的决定，就会发现其中关于改革的整体设计框架直到今天依然都还没有过时。例如，建立在国务院[*{a}*]下，独立执行货币政策的中央银行宏观调控体系；建立政策性金融与商业性金融分离，以国有商业银行为主体、多种金融机构并存的金融组织体系；建立统一开放、有序竞争、严格管理的金融市场体系等等内容。还有通过金融体制改革，确立中国人民银行作为独立执行货币政策的中央银行的宏观调控体系；实行政策性银行与商业银行分离的金融组织体系等等，这些无一不是既切中时弊又极具前瞻性的改革目标设计。

 

　　如今，20年过去了，依然在探索半道上的中国金融改革，可以说只是在完成不完全的任务过程中取得了不完整的进展。以银行业为代表的中国金融业对外开放的步伐倒是进展很快，甚至超过了大家的预期，以至于形成了金融业对外扩大与对内改革不相匹配的局面。尽管国有银行以IPO为杠杆，在对接国内国外两个市场进而建立现代银行体系方面取得了一定程度的进步，中国金融业也由此度过了“入世”保护之后的阵痛期，整体竞争力显著提升。银行业长期以来的国家垄断格局业已打破。今天，民间资本在工、农、中、建、交等五大行中的资本占比为5.29%，民间资本在全国性12家股份制商业银行中的资本占比达到了41%，在144家城市商业银行中的资本占比为54%，在2400多家农村金融机构中的资本占比更是高达90%。

 

　　但银行业改革与市场预期显然还有不小的差距。民间资本在整个银行体系中的占比只有10.68%，即便达到20%的比例，依然难以撼动国有资本的垄断地位。事实上，最近几年，国有银行在经历了程序意义的市场化改革之后，全面推进深层次改革的动力显著下降。五大国有控股银行在很大程度上还是“躺在床上数钱”。握有最多金融资源并享有诸多政策红利的上述银行，在度过了“入世”冲击之后，近年来其行为表现与市场和民众的期待日渐背离。无论是名目繁多的乱收费，还是损害市场声誉的增发行为，乃至本就形成垄断格局的相关市场主体之间的参股甚至串谋，尽管可以让银行报表短期内变得格外靓丽，但这种饮鸩止渴的行为绝对与市场规律背道而驰。所谓震惊央行的大面积“钱荒”，实质上并非各大银行真的缺钱，而是为了局部和短期利益，将资金投入到那些能够带来快钱的领域，导致大量资金在金融体系内部空转，经济增长越来越依赖于新增货币投入的推动，引起了货币沉淀规模的膨胀，拉长了债务链，加剧了潜在的债务危机。

 

　　笔者更担心的是，一旦我国银行业在垄断与暴利的环境中浸润太久，不仅转型的动力将显著降低，而且还将造成转型边际成本的大幅上升，甚至还有利用其在政府与市场中盘根错节的关系纽带，影响银行业改革的进程与路径，降低政府对银行规制的取向，进而形成阻碍金融改革的强大利益集团。如若这种格局进一步固化，不仅有可能放大我国的系统性金融风险，而且也使得我国在下一步的全球金融竞争中处于更加不利的地位，进一步加剧系统性经济风险。

 

　　可以说，以银行业为代表的中国金融业面临的诸多沉疴，既凸显关于银行业改革的执行不力负效应的陆续表达，更反映出市场期待的银行业改革暂时停滞之后有关市场主体行为的日渐扭曲，以及下一步改革的迫切性。

 

　　中国在初步形成了较高水准的产业资本力之后，亟待提升基于市场竞争形成的金融资本力，而偏偏我国目前的市场竞争格局正在约束金融资本力的显著提升。无疑，中国金融业应在更大程度、更高层次扩大对内开放的基础上，全面构筑竞争性金融市场体系，切实降低民营资本参与市场竞争的准入门槛，营造良性竞争环境，力争在金融创意、机制设计与市场运营方面取得根本性突破，以期激活民间营商禀赋，提高金融要素配置效率，锻造中国版金融资本力。

 

　　细细分析民间资本参与金融市场的基本要素便可知，民间资本真正欠缺的不是资金，而是恰当的政府规制和配套市场环境的培育。笔者乐观预估，一旦市场真正放开，某些实力雄厚的民间资本只要形成合力，或许就可以在核心资本规模上超过交通银行。其经营能力和服务水准亦可在短期内超越老牌国有控股银行。当然，真实世界一般不兑现静态的假定。中国金融市场对内开放的*5阻力，依然在于拥有诸多政策红利的国有大银行，而求解上述问题的钥匙毫无疑问在政府手中。因此，只要决策层推进金融市场深层次改革的决心能够在政策执行层面得到强有力支持，则构筑竞争性金融市场体系前景可期。

 

　　（作者系上海外国语大学国际金融贸易学院院长）

 

　　2014：

 

　　欧元区的两种滋味

 

　　□王倩

 

　　跨入2014年门槛的欧元区，经济依然处于失衡的格局之中。欧元区各国不但经济上仍要经受两极分化的考验，那些经济有所复苏的国家，又面临大量来自非欧元区国家的难民涌入，需要思索如何合理安置的问题。

 

　　从整体来看，欧元区金融风险的源头仍旧是其长期的低利率政策。因而其关注点是维护银行领域的稳定。欧盟所追求的银行联盟，尽管进展将不会太理想，但会成为欧洲金融市场波动的驱动因素。由于长期实施低利率政策，欧洲当前的货币政策正在失去其有效作用，遂使经济的负债特征深化，尤其是国家负债与银行业负债。这导致了投机行为的加剧：越来越少的人愿意为企业投资提供贷款。与此同时，这也使得国家与私营经济都习惯于使用廉价货币，因此而减弱了推进结构性改革的压力。所有这些，都加剧了宽松货币政策在新的一年带来的风险。

 

　　虽然基于对美国政府债券收购行为的乐观展望，德国、美国的国债逃出了低谷，但就此定论债券收益率将回到正常水平，还为时过早。货币市场零利率的状况将会继续保持两年左右的时间。从这个角度说，在2014年，成功的债券市场投资策略，应当是积极的债券管理策略。来自“边缘”国家（欧元区危机严重国家）的债券，将会更有吸引力。

 

　　欧洲部分国家的住房市场自2010年开始的房价上涨趋势，2014年将会继续。租房者可能面临更大的压力。据估计，大城市的房租有可能上涨10%，房价也会继续攀升。而这还没有将能源涨价因素考虑在内。其原因在于，利率将会继续保持在低水平的状态，这限制了投资方式与投资种类。因而人们将其投资资金仍旧集中在房地产领域。据德国央行提供的数据，2013年的德国房价被高估了20%，而2014年德国住房贷款的增长应该仍旧是稳定的。

 

　　从现有的趋势看，德国、西班牙、葡萄牙、爱尔兰等国的经济或许比较乐观，而法国、意大利、希腊、塞浦路斯等国的经济或仍将处于低迷状态。

 

　　作为欧洲经济的火车头，德国经济增长的驱动力在机械制造与电子工业行业的出口。过去一年，受益于低利率水平，企业加大了投资规模，他们从银行获得贷款的难度也明显减轻。但德国也面临人口老龄化的问题，并存在潜在的通胀危险。据德国的预测机构曼海姆欧洲经济研究中心（ZEW）的统计，2013年德国经济在增长达到了自2006年以来的*6点，德国经济已出现转折点。而经济界预测，不仅德国，欧洲整体局势2014年都会较过去有所好转。德国出口将会强劲增长，预计会达到4%，其机械制造行业态势尤为乐观。相比之下，不太乐观的是能源与供水产业。由于投资下滑，成本提高，有可能出现负增长。矿山开采产业以及就业市场也不会有明显改善。

 

　　从另一角度来说，作为出口依赖性很强的国家，德国在2014年的经济增长又在很大程度上依赖于美国、中国等其他经济实体的发展状况。如果欧洲央行对银行业压力测试的结果不理想，也有可能在市场产生多米诺现象。5月的欧盟议会以及比利时大选，秋天西班牙与英国的全民公决，都隐含着潜在的不利因素。

 

　　西班牙经济从2013年夏季开始已走出衰退，这要归功于其增长的出口需求以及旅游业。在经历了连续两个衰退年以后，2014年西班牙经济将首次出现增长。只是其经济转型或许又会在某种程度上抑制经济复苏，失业率高企的局面估计不会有显著改善。

 

　　爱尔兰是欧元区*9个完全依靠自身努力走出援救保护伞的国家，目前是所有的危机国家中形势*4的。2014年经济的增速将会加快。不仅是消费领域，出口领域也会有显著增长。

 

　　经过了连续3年的经济下滑，预计2014年葡萄牙的经济将会首次出现增长，同其他国家一样，出口将是其增长的驱动力，来自国内的需求增长也不容忽视。但失业率的下降可能要等到2015年。

 

　　比较麻烦的是法国。作为德国最重要的贸易伙伴，自欧债危机爆发以来，法国的经济陷入了停滞。2014年所面临的问题，不仅是经济增长放缓，还可能会有更高的失业率，以及税负的增加。所有这些因素，都会使法国人的收入缩水，进而放缓消费。

 

　　从2013年夏天起，意大利就陷入了二战结束以来最长的经济衰退期。虽然工业有缓慢增长，但服务业与农业呈显著下降趋势。经济学家估计，2014、2015两年，意大利经济仍将处于恢复期，增加的出口需求可能会鼓励企业加大投资规模，但失业率仍将呈上升趋势。

 

　　作为被欧债危机打击最严重的问题国家，2014年希腊经济局面可能会有小规模的改善，专家们预测，可能会有为0.6%经济增长。但要到2015年，受投资规模扩大的驱动，整体经济才有可能出现强劲增长，只是高失业率的局面难有改观。

 

　　虽然有来自国际层面的援助资金，但塞浦路斯经济仍将处于下滑通道中，因为其国内消费与对外出口都在下降。加快私有化进程，或将会有利于其经济的复苏。