用惊心动魄来形容中国A股过去的两周毫不为过。在多头与空头、政府与市场的激烈博弈中，空前的“股灾”席卷了整个金融市场，重创国民财富。本报特邀请多名金融专家和资深业者，共同探讨此次股灾的成因及破解之道。
 
　　陈道富(国务院发展研究中心金融所综合研究室主任)
 
　　汤珂(清华大学社会科学学院教授)
 
　　王永利(中国银行资深研究员)
 
　　陈龙(蚂蚁金服集团首席战略官)
 
　　赵暖(新华信托董事长)
 
　　李荻(东方新华投资管理有限公司总经理)
 
　　为什么会出现股灾
 
　　王永利：
 
　　近几年,中国货币量快速增长(已是2007年末的3倍以上)，金融市场快速扩大(A股时值也已翻番)，对外开放大大增强,信息传递快捷多样,而管理方式落后于市场的快速变化。
 
　　本次股市危机暴露出,在应对危机时我们的经验是不足的,我们的准备是不充分的。甚至今天我们回头看,股灾原因到底在哪里?仍是众说纷纭。
 
　　陈道富：
 
　　股灾的发生只是迟早的问题。上证指数4500的时候,有些资深交易者已经开始退场。
 
　　当市场跌破了20%以后,自我负反馈的机制产生了,这个时候市场没有很好的熔断机制,并与其他的市场产生联动,很容易从股灾向金融危机转变。
 
　　股灾本身暴露了很多问题,暴露处政府对金融的理解跟中国的现实是有脱节的，对市场的运行缺乏应急运行方案，对舆论缺乏正确的疏导，对行政手段的使用等都需要反思。如果一开始政府就对股市的表现有判断,股市就很难形成真正的价格发现。
 
　　赵暖：
 
　　我认为作为大的金融市场来说这两年政策的变化有几个标志性事件。2013年6月发生了一次钱荒，我们这么大一个市场出现这样一个极端情况，说明金融市场出了一些错配。2014年9月出了43号文，带来的剧烈紧缩使得地方平台的压力很大。之后我的感受是政策也在不断的尝试一些新方法。那么膨胀资产，扩大权益，降低负债比例，同时通过激活大金融市场的流动性，来解决这些问题，这个趋势是明显的。后来慢慢就成了各个方面的预期。所以到了5月份，市场加速上涨的时候，大家可能看问题的出发点不同，认识的深度不同，但是预期方向是完全一致的，认为这个是下一步解决问题的出路。而完全一致的预期，就造成了很强的共振效应。当股市掉头向下的时候，这种共振就会产生剧烈波动的后果。
 
　　而本次股灾会对实体经济产生多大的影响，我觉得这个也不必扩大化，会打乱一些原来的部署，但是经济体这么大，还是有修复的韧性，探底要有更多的耐心和时间。
 
　　现在媒体报道，人们往往把房地产市场和股市是对立起来的，认为居民的财富配置在地产和股市之间是一个翘翘板效应，但其实，这两者之间是联动的，地产是一个长产业链的经济，开工率和投资增速这些东西都带动上下游产业的，也带动经济基本数据的，而那些数据又是股市基本面分析的支撑，这是一个互为因果的循环。所以，当我们要去想怎么搞好实体经济的基本面时，就要具体看看，所谓实体经济，知道它指向哪里?哪些产业称得上实体经济?哪些指标可以衡量?找到这些对标，就会有对症下药的办法。
 
　　陈龙：
 
　　本次股灾原因可能来自三方面:一是它是资本市场基本规律的结果;二是,在政府、媒体、金融机构到投资者都广泛引导、宣传、参与下,与政府倡导的解决融资难的国策结合,表现在场内场外融资大涨,券商和银行也积极参与其中,共同推动了资本市场的泡沫;三是,配资导致的高杠杆炒股。
 
　　当然,我们也听到市场的不同声音,有的归结为股指期货,有的归因于国外势力。对此,我个人不敢苟同。
 
　　政府救市利弊
 
　　李荻：
 
　　个人的观察,本次股灾救市经历了几波:从端午节小长假后的*9波救市,是微信朋友圈救市,各个群里很热闹。第二波是媒体的救市,像义和团的风格。媒体的大标题都很抓眼球,但缺乏深入的讨论。第三波,是国家队救市。
 
　　回顾这次的救市,其实跟当年救房市是一样的,较多动用了行政手段。我认为,未来的监管思路和手段需要提升,监管的技术化水平要提升,管理的逻辑也要提升。
 
　　陈龙：
 
　　股市的涨跌是常态。美国08年道琼斯从14000点跌到6000多点,政府也从来没有注资买股票的。那些配资斩仓的,生死自负。
 
　　救市有两个原因。最重要的原因是不要让金融机构(券商和银行)因此倒闭,从而引发金融体系风险。美国的做法是在不得已的时候购买金融机构手上的债券,甚至接手金融机构。第二个原因是股市大幅度下跌可能会挫伤消费者信心,并给企业带来冲击,导致经济衰退。对这个主要的对策是利用宽松的政策和政府表态来鼓励市场信心。
 
　　救市是不能随便用的。股民和金融机构都需要吸取教训,并付出代价。否则导致的道德风险会引来将来更大的麻烦。所以说救市是一个非常有挑战性的安排,需要在合适的时候做合适的事。在一个牛市里面救市,所做的事情就更需要仔细思考。
 
　　王永利：
 
　　对金融市场风险要高度重视。金融市场风险有瞬间爆发的特性,也有系统性传染的特性,在我国金融市场相对分割、实行分业监管的情况下,更需要国家级的应急体系。比如,需要设立国家金融安全[*{a}*]小组,设立国家级平准基金等。
 
　　资本市场的发展必须尊重市场、尊重规律,让市场发挥资源配置的决定性作用。目前,市场的开放与政府市场化手段管理经验的积累是不匹配的。政府出于好心做了很多事情,但是跟不上市场变化。中国需要更加市场化,减少行政干预,不当的干预会破坏规则,打乱市场预期,而干预的结果也可能背离初衷。
 
　　汤珂：
 
　　美国市场70%都是机构投资,很理性的在投资,我们国家大量的是散户投资,因此在极端情况下需要政策的干预。
 
　　关于救市，一是中国应以更市场的手段干预市场,减少行政干预;二是建议将资产价格作为央行宏观审慎监管的抓手,成立2000亿元的平准基金,归央行管理;3建议以股指期货作为主要干预手段。
 
　　震荡中,股指期货发挥了信号作用,应利用这种信号作用,将基差作为我国管理资本市场的重要信号。总体而言,股票市场存在涨跌停、停牌、融券难度大等制度设计问题,相对而言,期货市场要好很多,流动性更好。当出现以下信号时,应作为政府干预市场的警示信号:周平均升水贴水幅度或者均方差超过3%,单周波动率超过50%,单周股市下跌幅度超过30%。其原理在于,基差大小反应了股市的流动性。股指期货实际上为市场提供了一个非常好的信号。利用平准基金干预股指期货市场,就给市场预期以明确的信号。以周为单位,平均的升水、贴水额度或均方差超过3%这个情况下,就进入市场的干预。
 
　　从股灾中我们应该学到什么
 
　　汤珂：
 
　　投资者与其去做场外配资不如去做股指期货。我们看到场外配资和股指期货具有一些非常类似的特点。期货是一种杠杆交易产品：具有流动性好，T+0交易，杠杆投资，流动性高，容易卖空等特点。从而发挥套期保值、价格发现、市场信号、卖空渠道的作用。
 
　　股指期货的一大特色是卖空渠道，在一般市场环境下，它能起到降低股票波动风险的作用。我国融券的比例非常低，有时很难融到券，相比之下股指期货卖空是很容易的。买卖的对称降低了股票的波动率，降低了股票的风险。
 
　　本次股灾中，期货市场发挥了一定的套期保值功能，不能否定掉期货市场的作用，它是高位震荡时，很好的套保工具。期货本身是中立的。从本次7月7日、8日的千股跌停时，现货投资者尅是通过期货避险，改变了期现货之间升贴水的状况。正常表现为轻微升水0.1%，而当时转变为贴水5%，为大量套保者提供了流动性。
 
　　王永利：
 
　　认真研究股灾的问题出在哪里,是杠杆的问题,工具的问题,技术的问题,还是监管的问题、政策的问题。原因可能很多,必须弄清楚。在监管中要增加情景分析和实证环节,对重大政策的实施,都要做好压力测试,防范最坏的结果。放开杠杆融资,必须把整个链条都要纳入金融监管的视野。这次我们看到很多场外融资,脱离了监管视野,成为加剧波动的原因。对于监管,最怕的是不了解市场真实数据。
 
　　陈龙：
 
　　此次大跌会引发政府和监管部门的深刻反思,并影响和金融创新相关的政策进度。随着中国金融改革的深化,以后这样的挑战还会出现。那么我们学到什么教训呢?
 
　　*9,中国金融是一个痛点很大的行业,大力推动金融体系改革是应该的。第二,历史上所有的金融危机都和泡沫与杠杆的结合有关,所以对这种结合要有警惕和预判,不要以为新时代来了,所以此次不同。第三,政府需要反思靠牛市拉动经济的逻辑。操纵市场是要付出代价的。三点合在一起,就是我们需要对资本市场和经济的关系有一个框架性理解。
 
　　对于股民来说,*9点需要记住的是政策虽然和市场相关,但不一定是因果关系。比如政策论调想让股市上5000点,很多投资者就是这么牺牲的。在过去20多年中,政府曾经多次试图拉动股市,效果并不明显。你可以问问自己对政策和宏观的分析帮你赚了多少钱。第二点是牛市的情绪已经过去。股市上涨必然来自于三个方面:基本面好,预期好,相信别人会买。现在基本面很难看,预期和击鼓传花的心态被这次下跌大大动摇了。即便再次上涨,也会更小心。创业板和小盘股因为涨的太快,泡沫并没有除尽,风险依然很大。第三点是,在一个波动性很大的市场,不要轻易抄底。

 
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