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CFA杂志文章：实地调研能否解决问题

来源：高顿网校 2014-01-15

　　一家是当时经营颇佳的公司，另一家是为股东带来丰厚回报的公司，但研究员到两家公司分别进行调研后却得出了意料之外而又情理之中的结论。

　　Cindy Sweeting 是位于佛罗里达州的Templeton 投资咨询公司的执行副总裁兼全球股票研究部门的负责人，她也是一名CFA 持证人。回忆起上世纪90 年代初，对上述两家公司总部的调研，Sweeting 仍然记忆犹新。*9家是墨西哥的大公司，总部装潢宏伟、现代，墙壁上还贴满了价值不菲的艺术品。管理层更是招待她到一家奢华的餐厅用餐。而 Sweeting 对此得出的结论是这家公司的管理层不过是些中饱私囊，爱慕虚荣的人。

　　另一家也是总部位于墨西哥的大公司，公司租用一家不很起眼的银行大厦作为办公地点。Sweeting 回忆道，“晚上7 点还有人在加班。”董事会办公室不久前进行了扩建，新旧地毯的接痕依稀可见。公司的管理层持有公司的股份，因此十分关注股东的利益。

　　Sweeting 向投资者推荐了第二家公司，因为显然其管理层是股东利益更好的守护者。有人质疑研究员到公司调研，不仅毫无意义，而且会产生反效果。也有些研究员认为公司的财务数据已足以表明一切，加上“选择性披露”规则的限制（参见文章最后部分），到公司调研很难获得有价值的信息。再加上调研等于为公司提供一个使用障眼法的机会，去蒙骗那些要么有些天真要么对公司怀有深厚感情的研究员。Sweeting 和其他研究员并不这样认为。

　　Michael Cumming 是一名能源行业的研究员，也是CFA 持证人，他所在的公司是一家位于芝加哥的研究服务机构。他认为, “的确很难分辨哪些公司实事求是，哪些只是在编故事，”但是他还是坚信实地调研确有价值，“这对我帮助很大，特别是在起步阶段，它帮助我更好地了解整个行业的情况，以及各部分资产之间的关系。”

　　Cumming 对能源类上市公司的油、气设施以及总部都进行了调研，他说自己的目的是“了解公司的管理层是否胜任。”他认为，调研的重要意义在于观察公司在整个行业的背景下，是否制定了a1的长远策略。Cumming 发现，在谈到整个行业的情况时，公司的负责人总会告诉前来调研的研究员一些常规的文件资料和盈利预测中没有包含的信息。这样一来研究员可以发现公司的管理团队是否在错失良机或者错误地发展那些对公司未来没有好处的领域。

　　公告之外的玄机

　　Francisco Alzuru 是Hansberger 全球投资公司旗下新兴市场研究部门的主管，也是CFA 持证人。他回忆了对上海的一家手表和首饰公司的调研情况，并认为这次调研令他“豁然开朗”。在此之前，他认为这家公司只是一家制造商，但是调研得出的结论是该公司成长机会在于其新建的分销渠道和零售计划。这家公司计划在全国范围内进行地毯式的分店铺设，主打时尚的中端市场，同时在其自营专卖店经营高档奢侈品牌。尽管公司在公告中已经对开设新店进行了说明，但是公司这项策略的绝妙之处还是要实地调研才会发现—新店的选址均在上海以及其他大城市的高档商圈-- 客流量高，而公司又不必支付周围高档商场的昂贵的租金--降低成本。

　　Alzuru 还走入一家分店亲自体验了店家为那些出手阔绰的客人营造的环境-酒窖、古巴雪茄……这并不多余，要知道这些客人对花10 万美元买一块手表都不以为然。

　　“这些可是你在公司的公告里看不到的啊。”

　　还有一次在拉丁美洲，Alzuru 去调研一家新兴电信运营商，这家公司正在与一家已经扎稳脚跟的运营商争夺“最后一英里”的市场（从网络节点至用户的距离）。Alzuru 亲眼见证了这家新兴公司的技术优势-操作快捷、成本低廉。公司还准备提供一系列新附加值的服务—这些在公司的网站上没有说明。也就是说，这家公司能够提供比其竞争对手更新、更完善的服务。正是这样*9手的资料使研究员认识到了公司的投资价值。

　　据Sweeting 回忆，Templeton 的钢铁行业研究员在90 年代初也从调研方面获益匪浅。研究员考察了美国钢铁公司—占地有一座城市那么大，仍由工会经营，技术陈旧落后，物流一塌糊涂。而对迷你型的小厂Nucor 公司的调研却让研究员大跌眼镜—所有的员工几乎都在微机室工作，一切都是机械化。“实地调研才让我真正明白了新技术的优势所在。”Sweeting 回忆道。

　　企业价值与文化

　　Chad Kilmer 与同事共同经营William Blair 公司旗下的一家小市值基金，他也是CFA 持证人。他认为调研不仅仅是考察公司的硬资产，同时也是很好的机会了解公司的文化。Kilmer 对美国腹地的公司进行长期投资，成绩斐然。他会对公司进行价值分析，尤其对那些拥有正直、刻苦、节俭、不做作的管理者的公司情有独钟。“我是积极性基金经理，调研使我对自己的投资选择多了一份信心，可以放心大胆的加仓。”

　　2004 年，Kilmer 调研了一家位于明尼苏达州的保健品公司，这家公司业绩不错。公司位于一幢不是很显眼的仓储式大楼内，员工们彬彬有礼、热情友好，管理层诚恳真挚、足智多谋。这就是Kilmer 对这家公司的印象。他认为，“如果我们对公司进行长期投资，那么公司的文化至关重要。你要确保自己投资的公司拥有积极的文化，利于员工发展的氛围，大家愿意投入到工作中去。每个人对自己每天的工作感到很兴奋。工作的*5动力不是挣工资，而是寻找其中的乐趣。”通过这次考察，他对这家公司的前景非常可观。事实证明，公司的股价已有当初的10 美元上涨到了37.5 美元。

　　2001 年Kilmer 调研了一家位于爱荷华州的高端办公家具制造商，这家公司资本回报率很高，资产负债表又很保守。尽管公司定位于高端市场，但自身却非常俭朴--坐落于市中心一家简陋的大楼内，办公设施40 年从未更换。这次调研坚定了Kilmer 对这家公司的信心，股价已由当时的20 美元升至现在的50 美元。

　　侦探般敏锐的嗅觉

　　对公司进行调研的一项很重要的原因就是检验公司发表声明是否可信。我们前文提到的Sweeting 曾经调研过一家基因药品制造商。这家公司被美国食品与药品管理局勒令停产，直至相关安全问题得到解决。在公司就此事发表的公告中，管理层信誓旦旦地表示情况将很快改善。但当Sweeting 赶到那家公司却发现问题药物的生产车间已处于基本关停状态，整个厂区很安静，工人们纷纷被裁员，“这就让我对公司声明说问题将很快得到解决深表怀疑。”如果管理层言行一致，那么生产就应该照旧，试验药品也应该逐步下线。然而存货（标明生产日期为两年前）都堆放在角落里，上面已布满灰尘。据此， Sweeting 得出结论，公司管理层对于这种药品放行并不乐观，因此没有为重新开始生产做必要的准备。事实证明Sweeting 是正确的，而正是实地调研为她提供了重要的线索。

　　Sweeting 给出的建议是“要有像侦探一般的敏锐嗅觉，”每次调研前她都会问自己“怎样才能发现那些管理层不希望自己发现的问题？”

　　Alzuru 也认为调研可以检验公司公告的可信度。在向客户推荐新兴市场的公司前，他总是要亲自视察公司总部是不是在其声明的地方，店铺和厂房是否真实存在。

　　不仅新兴市场存在诚信问题，成熟市场也是如此。Alzuru 从1998 年起开始投资一家大型英国零售银行。但是公司盈利欠佳，市场份额不断下降，对此管理层总是振振有词，投资者关系代表又总能巧舌如簧，打消你的顾虑。但是连续三年重复这种蹩脚的借口，使Alzuru 决定放弃这家公司。如果不是坚持每年对公司进行一次调研，Alzuru 也很难识破公司的伎俩。

　　一切从这里开始

　　以上这些研究员和其他研究员的经验告诉我们，公司调研确实有时可以提供非常有价值的信息。Sweeting 总结道，“只要经过缜密的计划，找出关键问题，你就一定能够观察到别人没有观察到的事情，得出有力的结论，”但同时她也提醒道，“调研只是问题的一部分，它不可能解决整个投资案例。”

　　Christopher Wright 是一名自由撰稿人，主笔佛吉尼亚州阿灵顿的投资通讯。

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