当今的投资管理业随处可见现代化的进步，比如复杂的归因分析和各种期权定价模型以及定制化衍生品的发明。所以，在这聚集着人类智慧的投资管理业，费用结构却依然相当原始，这多少有些令人吃惊。费用结构决策是至关重要的，因为这直接决定了投资经理的行为和激励机制，并且描绘了投资经理需要做到什么才能得到报酬；我们显然都会同意，投资经理和他们的员工对得到报酬这点有着浓厚的兴趣。
本文将会阐述，对费用的实证分析有三个关键维度：（1）名义回报，（2）风险调整后的回报（或者也许仅仅是“风险”），及（3）附加值。
*9个维度很简单，名义回报，每当投资者提出“你们究竟有没有为我们赚到钱？”这样简短而尖锐的问题时，也就很容易表达了这一概念。但是这个问题有时被忽视了，因为这个行业能出神入化地让投资者即使亏钱却依然保持愉快： “虽然我们的回报是-10％，但是我们的比较基准，S＆P 500指数下跌了20％，所以实际上您的表现很出众；我们帮您跑赢市场1000个基点！”而随着养老基金的无资金准备负债的实际价值的上升，（我们都知道，官方和书面确认相当滞后），董事会、首席投资官（CIO）和投资组合经理坚定地专注于绝对回报。这种关注也顺便解释了“绝对回报板块”的诞生和持续增长，也被称为“另类投资”。
显然我并不认识很多即使在资本贬值时依然乐于支付费用的董事会、首席投资官（CIO）或投资者。与此同时，运营任何专业的投资计划都是有成本的，而董事会、首席投资官和投资者都知晓这一点。平衡这两种对立面可能会导致讨论收费时的紧张气氛。到目前为止，董事会、顾问和投资者倾向于试图迫使投资经理同意收取较低的费用，以减轻他们在亏损期间支付费用的焦虑感。虽然这种方式可能看起来很合理，但我认为这样的“压低费用”的方式实在不是好的激励投资经理的备选方案。投资者希望的是他们的投资经理更积极地创造他们所需要的收益。如果客户压低给投资经理的费用，那么最有可能的结果将是，随着时间的推移，投资经理为了追求利润*5化将会开始减少开支，导致员工趋于低水平化，并最终成为一个低附加值产品。这些变化减少了创新同时又增加了风险，而这种风险不到最后关头是难以估量的。
多管理人业务为这种情况提供了一个很好的例证。大量基金的基金（FOF）已跑输自己的承诺收益（提供β的同时还有丰厚的α）。人们可能以为管理人会检查原因并设计新的解决方案，以期产生更多的α。相反，我们看到越来越多压低费用的情况和低附加值的协议，而董事会层面仍然大批通过这些协议——因为提供这些服务的投资管理机构是超大型而极富盛名的，人们认为这些机构在新的费用结构下依然会做好自己的工作。然而，在我看来，这样的行业做法只是在迫使大多数FOF转变成提供β的指数型基金——人们可以争辩说，FOF越是变得以追求β为导向，他们的收益率就会越相互关联。收费低廉的另类行业指数基金（FOF）对行业是有益的，且鉴于大多数FOF本质上从一开始就提供了β（尽管对于α的承诺没有兑现），因此压低费用并不是非理性的。但是不能就此得出结论说多管理人策略本身就是提供β的产品，对于那些极其需要α和无关联收入的养老基金和其他投资者来说，他们因此错失了一个巨大的机会。如果构建方法正确，并深谙创造α的法则，多管理人投资组合的确可以提供可靠的高质量α。我们建议这类产品的收费应基于他们创造的α，而不是假想情况下他们能提供的β。
费用结构难题的第二个维度是风险。多年来投资经理一直向潜在的投资者宣称，业绩报酬使投资者和管理人的利益得到了趋同，因为只有当基金产生新的收益，基金经理才能获得业绩报酬。这种说法并没有错，但同时又有故意误导的倾向，因为投资者和基金经理的利益只在一个方向是一致的。当发生亏损，只有投资者遭受了损失。更糟糕的是，最常见的2/20费用结构并没有把风险纳入考虑范围。为了把这一点讲透彻，让我们来考虑以下情形。
投资者A于一月初投资了投资计划A，目标年回报率为10%。 7月1日，投资计划A价值暴跌，同比下降20％，但到十二月下旬又急剧反弹，并最终收获了10%的年回报率。投资者A并不“开心”——也许更多的是释然。投资者A在整整一年中怀疑自己的投资决定，烦恼资金的损失，并且担心会有进一步损失。相比之下，投资者B也从投资计划B中赚取了10％的年回报率，但是全年表现稳定，从未出现过大于5％的缩水。单从表面看，两个投资计划在这个自然年的名义回报率相同，但是两者的风险状况却是完全不同的。
在刚才描述的场景中，两个投资经理应该获得相同的报酬吗？他们在此期间保护资本的水平是否相同？答案是否定的。然而，2/20的费用结构却给予投资计划A和投资计划B的投资经理几乎相同的报酬1。这样的体系得靠什么样的逻辑才能支撑？
对消费者来说，为更安全的产品支付更高的价格是一种理性行为。这也是为什么奔驰和宝马的广告经常吹嘘他们新车型精心设计的安全功能的原因。
毋庸置疑，投资者不喜欢在亏损的时候支付管理费用，因为那会令他们的投资雪上加霜。如果有一种费用结构，能让基金经理在收回运营成本的同时，更公平地对待投资者，通过调整支付时机，使投资经理不至于在负回报或表现不佳的时候手里没钱，会怎样？
第三个维度，正如CharlesD. Ellis, CFA在他最近的一篇文章“东方快车谋杀案”2中提出的，是附加值。
评估附加值的标准取决于投资回报超过其业绩比较基准的程度。*3的做法应是向提供超额回报的部分（α）支付类积极管理费用，而向提供指数收益的部分（β）支付类指数基金费用。然而在实践中，人们在资产配置时经常犯两种错误。*9，他们往往按α的收费水平向包括α和β两部分的收益支付费用。第二，养老基金很容易便会因为高附加值的投资机会要价过高而错失良机。因为根据他们的错误逻辑，这些费用过高（名义上），也因为此，这种“费用体系”把他们关在这些机会之外，而实际上，费用应从三个维度来考量。
让我们暂时放下附加值的计算，回到本文前面提到的一个前提：为更高质量或更称心如意的盈利而支付更多费用是一种理性行为。这个概念非常重要，投资者需要铭记于心，以下是一个在多管理人投资计划背景下的很好的例子。
对于多管理人投资计划，投资者会问：“我们为什么要支付两层费用？”这是一个合乎逻辑的，但却稍欠考虑的问题。真正合适的问题应该是：“你能为我们创造多少附加值？”紧接着是，“如果你能为我们创造更多的价值，我们很乐意向你支付更多的费用。”
想想纽约爱乐乐团，尽管它已经向超过100个世界级的音乐家和支持人员支付工资，它依然会雇用指挥。指挥有一种独特的能力，他能把音乐高手集结在一起创造出比各自独立的部分强大很多的艺术。所有著名交响乐团都争着要聘请*4的指挥。
试想一下，如果一个乐团的小号部分不和谐地过早进入三小节，那对观众将是何等的痛苦，也完全毁了原本的音乐体验。所以，多管理人投资计划其实就像乐团，要有一个明确的角色进行统筹指挥，但在决定要为这项服务支付多少费用时，投资者必须评估这个“乐团”（包括指挥）以及当晚将演奏什么曲目。IsaacStern与纽约爱乐乐团合奏并由LeonardBernstein担纲指挥的门德尔松小提琴协奏曲的音乐会票价会远远高于由本地艺术家与市民志愿者乐团演奏同样曲目的票价，这绝不是一种偶然。
但这并不是目前投资行业的运作方式：我们经常仅仅基于名义费用就进行判断，甚至不会多花一分钟来评估这三个实证维度：绝对回报，风险和附加值。在逻辑和统计学中，这种错误被称为第二类错误，这也是资产管理业的一个重大问题。
对附加值的评估是至关重要的，因为它可以减轻资产管理人预测未来的压力。与其为了提前弄清楚投资经理的投资表现将会如何而压力重重得同意支付一个固定的2/20费用，投资者可以转而支付与附加值正比例波动且不超过合理上限的变动费用。同样的，明确对附加值的定义还可以帮助董事会和首席投资官通过量化手段事先确定他们的“止损点”。这种方式将会提高人的责任感也会使裁掉一个表现不佳的投资经理对董事会或首席投资官来说变得更为容易和客观。
由此看来，将第二个和第三个实证维度加入机构费用分析的流程中可以成为超越简单费用计算的变革方式。
我们都知道，在交易层面，预先制定止损措施很重要。如果达不到某个标准，经理就被解雇，有多少个经董事会批准的投资计划包括这样明确的规定？“解雇”的决定经常因为政治因素，比如某一方要挽回颜面，而被延迟或者反复讨论。设想一下首席投资官向董事会推荐一个管理人的场景。一个能明确定义管理人业绩评价标准的首席投资官，相比一个没有制定止损措施的首席投资官会更能打动我。
那么，我们如何才能把这三个经验维度结合到一个费用结构中呢？这里，我们在积极管理（日常风险管理和动态分配）的货币交易二级顾问多管理人投资组合的背景下，创造了一种确定因投资经理选择“音乐家”和担纲“指挥”而需向其支付多少费用的方式。
扫一扫微信，*9时间获取2014年CFA考试报名时间和考试时间提醒
写评论
