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CFA职业看点：德银：一场有预谋的溃败正在逼近

来源：高顿网校 2015-09-28

　　“空头”德银对流动性萎缩下的风险资产的预期相当悲观。其认为，尽管美国股市可能已经开始了调整期，但想“赶上”全球以及美联储储备戏剧性下滑的程度，美股恐怕还会大跌。

　　对债市而言，德银认为，如果投资者认为流动性可能会持续下滑，那么就该买入美债而非卖出，他们更该担心的是风险资产。“无论多少美债被抛售，或者海外央行的资产被清算，美债收益率更可能下跌而不是上涨。”

　　在其看来，美联储正陷入政策错误的危险之中，全球资本市场接下来会发生的事情无异于一场被操纵的溃败，而这种有预谋的行动被美联储所推动。

　　“*10的解决方法就是通过财政刺激实实在在地撒钱。”德银称。

　　首先从一些最基础的地方谈起：

　　全球流动性可以看成是全球所有央行资产负债表（负债端）折算成美元后的总和。实行完全灵活汇率制度与固定汇率制度的情况是不一样的。

　　一家央行（例如美联储）扩充资产负债表，将直接增加全球流动性。如果汇率是灵活的，美元将会走弱，在全球体系中其他央行的负债折算成美元后是上涨的。例如美元贬值可能会令以美元计价的商品价格上涨。而如果汇率是固定的，为了盯住固定汇率，其他央行同样也需要扩充他们的资产负债表，在资产端增加美元外汇储备。因此，全球流动性一开始因为美联储而增加，但后来就是由其他央行推高。

　　无论哪种汇率制度下，美联储资产负债表扩张了多少不一定可以推导出全球流动性扩张或者减少的规模，这取决于汇率对资产负债表调整的敏感度。因此，外汇储备的大量累积不应被视为全球流动性大规模膨胀本身，尽管通过经验观察，全球流动性变动对金融资产的影响背后有一股更为强大的力量，这个我们稍后会具体提到。

　　这大概解释了为什么美联储的宽松政策（或者未来的紧缩政策）会对每一个资产类别、货币对乃至全球经济产出带来如此深刻的变化。

　　从最宽泛的角度来看流动性应该会支撑经济增长势头，尤其是当流动性增速超过了当期的名义增长时。在这种情况下，流动性充沛应该会催生股市繁荣，债券价格会走低（见闻注：可能是考虑到通胀因素）。

　　广义流动性中，央行流动性是重要的组成部分，此外还包括银行货币乘数。美联储收紧货币政策以及中国央行调整外汇储备都会创造一个紧缩的流动性环境，在其他条件不变的情况下，这也会导致产出下滑。

　　最终在一个法定货币的体系中，资产价格反应的是外部因素例如央行资金，以及通过银行货币乘数的拓展。储备下降不仅意味着外部资金减少，同时也代表货币乘数降低。

　　尽管其对全球经济增长的影响是显而易见的，但在效果完全显现之前，仍有一段时间的延迟。不过资产价格的反应就快得多了。根据德银的估算，尽管美国股市可能已经开始了调整期，但想赶上全球以及美联储储备戏剧性下滑的程度，美股还有很长一段路要走（die）。

　　我们来说说风险资产，以全球股市为代表。从下图来看，似乎央行流动性与股市的相关性是负的，也就是说当央行流动性扩张时，股价下跌，反之亦然。不过这可能是因央行的政策反应有延迟所导致的，当股市下跌，央行采取行动，随后股市可能收复失地。

　　如果我们把流动性曲线往前平移六个季度，我们会发现二者的走势更趋一致。这非常令人担忧，基于央行流动性增速位于零附近，股价很可能会跌20%到40%（假设货币乘数在金融危机后保持稳定）。

　　如果我们只考虑全球储流动性，其与股价的关系更紧密更一致。如果没有美联储和外汇储备扩张，股价可能会大幅减速。

　　一年之后美联储的资产负债表可能会轻易地萎缩5%，这取决于他们如何管理美联储系统公开市场操作账户（System Open Market Account，SOMA）的资产组合，而且这也与外汇储备的进一步下降有关系，除非中国允许人民币进一步贬值。这对全球央行流动性来说是一个主要的担忧。

　　如果全球流动性的繁荣周期走向尾声，这对债市意味着什么呢？德银：

　　如果投资者认为流动性可能会持续下滑，那么就买入美债而非卖出，他们更该担心的是风险资产。这与此前人们的担忧背道而驰，之前有观点称中国抛售美债以干预汇市会对美债造成压力，从而推高收益率。

　　简单地讲，对美债来说外储下降是最不值得担心的问题，从2014年末到现在，事实为此提供了证明。相反，更加需要关注的是风险资产。

　　央行流动性和外储累积的关系很明显地会影响到风险资产的表现以及利率水平。要说明的一点是，所有资产的表现并非完全一样，特别是在危机之后。如果流动性枯竭，风险资产大跌，美债很有可能是上涨的而不是下跌的。无论多少美债被抛售，或者海外央行的资产被清算，美债收益率更可能下跌而不是上涨，尤其是远端收益率。

　　但这只是德银的观点，财经博客ZEROHEDGE则认为，如果8万亿美元的新兴市场外汇储备都开始抛售，美债收益率可能从当前的2%涨到6%甚至更高。下图显示的是新兴市场外汇储备的规模以及美国十年期国债收益率的走势（美债走势是反的）：

　　更为关键的是美联储的政策，德银认为：

　　美联储正陷入政策错误的危险之中，当前市场已经开始将首次加息之后再度加息计入价格，美联储的沟通政策或许是无效的。我们认为，一旦美联储9月加息，市场会认为12月再度加息，然后一次是2016年。这可能会进一步压低风险资产，抚平收益率曲线。

　　在德银看来，全球资本市场接下来会发生的事情无异于一场被操纵的大溃败，而这种有预谋的行动被美联储所推动：

　　更危险的暗流是，危机后负利率与流动性减弱的关联性变得更加紧密，大家似乎意识到政策正在走向失败而非成功，当央行们自以为拯救了全球经济进而退出刺激政策时，实际利率下降。这可能会令政策更加无效。

　　在这种背景下，德银认为，“撒钱”（helicopter money）是*10出路。

　　为什么股市应该不断上涨呢？为什么债券持有人天然的被认为可以承受债务负担呢？这些问题其实和标普跌50%、长期债务违约等一样都有更多的可能的结局。我们认为*10的解决方法就是通过财政刺激实实在在地撒钱。

　　这与花旗、达里奥、萨默斯的观点不谋而合。简单来说，他们都认为，美联储收紧政策会给市场带来沉重一击，接下来将不得不启动QE4。花旗：

　　为应对衰退威胁，全球主要央行还会推出N轮QE，将英美和日本的QE算在内，QE的整体规模会更大。欧洲央行可能不得不将QE延长到明年9月以后。明后两年QE还不足以帮助发达经济体抵御经济下滑，可能比花旗目前的预测情形更糟。

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