编者按：从实体经济状况看，现在应该说已经下滑到了危机的状况。而股票市场是经济的晴雨表，这个经济好的时候的股票会涨、经济差的股票会跌，但是在当前这个特殊的状况下，这个关系颠倒过来了。

　　一方面股市走牛，甚至出现泡沫化的倾向。而股市走牛又分流实体经济资金面，加大实体经济下行的压力，倒逼货币政策进一步的宽松。推动股市进一步走牛，于是这样的股市的走牛，或者说泡沫化倾向与实体经济衰弱就进入一个自我加强的过程，愈演愈烈。

　　“水牛A股”何时才能终结？“水牛A股”何时才能终结？

　　在过去这大半年我们看到，一方面宏观经济比较低迷，另一方面资本市场却非常火热，这种明显的背离因何而生？

　　内外需走弱导致经济增长下滑

　　我们先从宏观经济形势开始讲。今年一季度GDP增速下滑到了次贷危机后的新低7.0%。而从实体经济来看，下滑的程度实际上比GDP显示得更加严重。我们来看所谓的“克强指数”，就是信贷、发电量和铁路货运量的增速平均值。这个指数今年一季度已经下滑到接近零增长的水平。在过去只有两次曾经看到过：一次是98年金融危机的时候，一次是08年次贷危机时期。

　　所以，如果从实体经济状况看，现在应该说已经下滑到了危机的状况。另一方面我们来看产能利用率数据，你会发现重点行业的产能利用率产能已经大幅下滑，比如说高炉的开工率，现在大概只有85%的水平，而在去年底今年初大概90%以上，应该说这种产能利用率近些年是没有看到过的。

　　我觉得产能利用率下滑的更让人担忧，因为经济增速是多少，其实没有太大关系，但是产能利用率一旦下来的话，那就意味着企业经营状况很差，企业有倒闭的风险。所以我们现在看到的是经济企稳，实际上企业倒闭风险正在加大。

　　经济增长下滑原因很明显，主要是实体经济融资难，所以如果看固定资产投资的状况，你会发现固定资产投资从去年初开始到现在一路下滑，增速大概从去年初的20%下滑到现在不到15%。

　　另一方面，固定资产的投资到位资金的状况，也就是说做投资的这些人从各方面筹措到的资金的状况，到位资金增速从去年初的大概20%多，下滑到现在不足10%，大概5%-7%左右，也就是说到位资金的增速下滑幅度是大于投资的增速下滑的幅度，这表明我们做投资的这些项目主体，获取资金的速度还不如做投资的速度快。

　　这就是所谓的实体经济融资难的一个主要表征。我们都清楚，当项目主体获取资金的增速在持续下滑，而且这个增速低于投资增速的时候，这个投资的增长肯定是稳定不了的，所以投资增速持续下滑就是一个自然的结果。

　　从到位资金状况来看，我们预期未来的投资增速可能还会进一步下滑。我们都清楚经济增长的一个主要引擎实际上是国内投资，投资增速稳不住，那经济增长也稳不住。另一方面，我们观察到在今年一季度到今年4月份，出口形势是不乐观的。这跟美国经济一季度经济增速大幅走弱是有直接关系，另一方面，人民币的升值对出口的增值也带来了一些负面的影响。

　　所以总体看，宏观经济形势就呈现一个内需外需都走弱的格局，在这种格局下，经济增长下滑也就是一个非常自然的情况了。

　　国内内需的疲弱跟国内货币政策对于实体经济的支持力度减弱有直接关系，我们观察到从13年下半年开始一直到今年的一季度，从社会融资总量的走势来看的话，这个应该说都相当低迷，长期处在一个同比负增长的格局下面。社会融资总量走势的低迷，实际上反映到投资的到位资金上面，就是投资到位资金的低迷。

　　这点尤其表现在房地产行业，我们看到房地产的投资到位资金状况很差，现在大概是同比负增长20%。所以虽然房产投资已经跌到了10%以下，我们预期未来房产投资恐怕还会进一步走弱。

　　另一方面，实体经济因为融资难而持续下滑。这个金融市场非常奇怪，从去年的下半年开始出现了一个非常明显的金融牛市，尤其表现在股票市场上。如果观察过去七八年的数据，你会发现上证综指和股票与这个实体经济的经济景气度，如果以PMI指数来衡量的话，高度是正相关的，也就是说经济好的时候股指会走得比较强，经济差了股指会比较弱，而去年下半年到今天，应该说整个经济景气状况是明显走弱，但另一方面我们上证综指上涨近超过100%，走出了近些年来难得一见的大牛市行情。

　　实体经济因为融资难而持续走弱实体经济因为融资难而持续走弱

　　从大类资产配置的角度来看，实际上金融市场的牛市还有很多反常之处，比如说我们看股指与期货价格的对比，对期货价格里面有一个叫螺纹钢的价格指数，螺纹钢因为主要和钢铁生产活动息息相关，所以它和宏观经济景气指数有直接联系。过去螺纹钢的这个价格走势和上证综指是高度同步，所以螺纹钢价格一度被称为小股指，但是从去年下半年开始螺纹钢价格大幅度下滑，另一方面上证综指大幅走强，所以这个大幅度背离，应该说过去几年来没有见到过。

　　还有一个背离在国内股指与汇率之间的关系，从过去经验来看的话，凡是美元走强的时候，一般都会引发资本从新兴市场国家流向美国，包括从中国流出，这样的话国内金融市场流动性收紧，从而导致国内股指下跌。

　　从去年下半年开始，美元指数大幅度走强，主要是因为美国的货币政策在世界上来看起来是最紧的，因为他们马上要加息了，美元大幅走强按道理来说我们应该看到股指走弱，而实际上恰恰相反，股指是大幅度走强。

　　这些从大类资产包括从金融市场和实体经济对比来看，过去大半年股票市场的表现是相当反常。反常的原因很容易知道，我们只要看看股市两融的余额，包括证券市场交易结算资金的大幅度增长就应该清楚。在过去这大半年，推动股指大幅上扬的是一个汹涌的流动性潮流。比如说从两融余额来看，在2014年就去年6月底的时候这个规模大概只有4千亿。到现在已经接近1.9万亿。大概三个季度里面这个上涨超过了1.5万亿。

　　看到这个地方，问题又来了，一方面是实体经济因为融资难而持续走弱，另一方面是金融市场尤其是股票市场，因为不缺钱而大幅度走强，所以一方面有钱一方面没钱，金融有钱实体没钱。这个明显的背离因何而生？我们认为这是理解过去大半年宏观和金融走势的一个关键。

　　宽裕的流动性滞留在了银行体系

　　要理解这一点，要回到我们货币创造的逻辑链条。我们现在是纸币社会，纸币社会的货币终极创造者是央行[微博]。央行向银行体系投放基础货币，就是通过公开市场操作PSL等投放这些基础货币。然后银行体系获得央行投放的基础货币之后，再通过银行信贷等方式，把这些货币投放到实体经济去，变成我们实体经济的居民和企业能够使用的广义货币M1、M2。

　　而银行在向实体经济投放信贷的时候，有一个货币乘数的效应。你拿到央行那边一块钱，这个时候能够向实体经济投放的资金大概是三四块这么一个规模。

　　所以，货币政策就货币的创造从央行到我们实体经济上有两个环节，*9个环节就是从央行到银行间体系，或者说从央行到银行间市场；第二个环节是银行体系到实体经济。

　　正常状况下了这两个环节的传导是非常顺畅的。就是人民银行[微博]那边增加了银行间市场的流动性，就是投放很多基础货币，那么银行体系有了钱，就愿意把更多的资金投放到实体经济里面去，创造更多的实体经济可用的广义货币。实体经济流动性的扩张也会比较迅速，这就从人民银行的货币扩张，很容易就传导到实体经济中整个货币总量的扩张。

　　但是这个在正常状况下应该很顺畅的传导路径。从去年开始到今年在中国出现了明显的不畅，这个阻塞主要表现在银行体系向实体经济传导这个环节上。我们来看一个调查的数据，是人民银行季度的银行家调查指数，就是人民银行向银行家发放问卷来看银行家的感受。一个很重要的指数是银行家所感受到的货币政策的宽松度指数。

　　这个指数从去年年初开始一直到去年年末一直持续走高。而目前来看，银行家所感受到的货币政策宽松度处在过去几年的一个历史高位。这个也符合之前我们的感受，就是确实去年开始，货币政策是比较宽松的。

　　但是另一方面，我们再来看银行家所感受到的实体经济贷款需求的强度。这个指数从去年年初开始，到去年四季度是大幅度下滑，去年四季度的水平已经滑落到了这个指数从05年发布以来的历史新低。

　　所以我们看到，一方面货币政策非常宽松。从去年上半年开始就通过定向宽松的方式在银行间市场投放了很多流动性，比如说定向降准，比如PLV、MLF这种东西，实际上投放流动性行规模都很大。另一方面，银行家感受到实体经济融资需求和贷款需求并不强。所以银行家是要向外投放流动性的积极性并不强，这是我们为什么看到过去大半年整个社会融资总量增长非常缓慢。

　　但是，其实并不是实体经济没有融资需求，因为我前面给大家介绍了一个数据，就是这个固定资产投资到位资金的增速，长时间明显低于投资的增速。也就是我们做项目的主体，做项目的这个速度都比拿到钱的速度快。你怎么能说他们没有投资的需求没有融资需求。

　　像真正导致银行家所感受到这个贷款需求弱的核心原因，我认为是这个从去年开始的货币政策的定向宽松，在定向宽松之下，央行希望把资金引导到他认为的经济的薄弱环节，也就是三农和小微这些行业去。另一方面是实体经济融资需求大户，一个是房地产，一个是地方政府融资平台也就是基建投资。实际上被银行打入另册，在获取融资方面面临很多的困难。

　　非常宽裕的流动性滞留在银行间体系非常宽裕的流动性滞留在银行间体系

　　三农和小微一方面规模有限，对资金的吸纳能力是有限的，另一方面，因为经济下滑过程中的风险度很高，所以银行对这些行业也惜贷，因此央行有意识想投放货币。投放流动性的这些导向三农、小微的钱是放不出去的，另一方面实体经济资金需求大户房地产和基建想拿钱拿不到，实际上这种定向宽松的货币政策人为的导致了。

　　货币政策的投放导向和实体经济融资需求之间的错配。于是，一方面银行政策很宽松，另一方面那种宽松的货币政策又没有办法传导到实体经济去。没有办法通过信贷这种方式传到实体经济，于是宽松的货币政策在我前面讲这两个环节里面就阻断于银行到实体这个环节。

　　那么既然宽松的货币政策没有办法传导到实体经济去，那么就只能够堆积在银行间市场，所以我们实际上看到的是在过去大半年银行间市场，我把它叫做是形成了一个流动性的堰塞湖，就央行通过各种方式投放的基础货币，并没有导致实体经济货币总量相应程度的扩张。

　　于是非常宽裕的流动性就滞留在银行间体系，所以在这个地方形成了一个堰塞湖。于是与银行间体系直接相关的金融市场资产价格就走得非常高。而同时实体经济因为融资难而持续的下滑。这就是为什么我们看到在过去的大半年，实际经济走弱和金融市场走强同时发生。

　　未来股市将呈现“跷跷板”效应

　　我认为这就是理解中国过去这大半年宏观和金融走势的一个关键。那么接下来政策和市场会往哪个方向走，这是大家可能都会比较关注的问题。那么我们基本结论是目前这种状况下宏观经济和金融市场或者说股票市场将呈现出一种跷跷板的效应。

　　那我们都知道这个一般来讲股票市场是经济的晴雨表。所以这个经济好的时候的股票会涨、经济差的股票会跌，但是在当前这个特殊的状况下，这个关系颠倒过来了，现在股票市场会因为经济的走弱而走强，相反如果经济好转的话呢，对股票市场来说是个负面的消息。

　　原因在于，现在这种股市的牛市是建立在宽松的流动性推动之上。而经济的走弱会倒逼货币政策持续宽松。我们看到随着经济走弱，货币政策又降准又降息，而且最近一次降准的幅度还超过市场预，我们预期在二季度还降息的可能性会很大。

　　所以在流动性宽松的预期之下，资本市场就会还继续享受到非常强有力的流动性的推动，这个市场的牛市就很难终结。反过来讲经济越差，货币政策越松那股市就越好。这是一个基本的逻辑，那反过来讲股市的这种快速上涨的相对经济来讲的有一定的负面的效应。

　　我们有很多人讲资金进股市也会支持实体经济，包括周小川行长也说过这样的话，但如果看看数据就知道这个话其实还是缺乏根据。或者说这个量比较小，我们可以估算这个股市的入市资金。

　　用两融资金来推算，因为两融过去这大半年增长了大概1.5万亿。而两融交易量占整个市场交易量的比重大概16%-17%这种水平。所以反过来推算在过去的大半年整个股票市场增量的资金规模，保守估价应该在6万亿以上，就是有6万亿的增量资金入市了。

　　这个增量资金不仅仅表现在证券市场交易保证金里面，还会有些银行的钱，比如他们白天炒股，然后晚上可能这个钱就回到银行账户上去。把这些钱加起来，过去大半年增量资金是6万亿，而同期非金融企业通过股市获取的这种融资不管是IPO还是再融资。

　　通过社会融资总量这个口径来统计的话，从去年的下半年到今年一季度，这三个季度总融资量只有4285亿。也就是这个融资的规模达不到同期增量资金规模的十分之一。甚至只有同期这个杠杆类资金，也就是两融资金规模总量的三分之一。

　　而如果看整个社会融资总量的构成，你会发现2014年非金融企业通过股市获取的融资，只占整个社会融资总量的百分之三，大概只有这个同期债券融资的三分之一不到。那跟同期的银行信贷融资那就不可同日而语了，这个至少差了二十倍。所以应该说通过股市向实体经济投放资金的规模是相当有限的。

　　而另一方面，我们看到在股市尤其从去年开始到今年三四月份。随着股市大幅走强，股市对于实体经济的资金的分流效应，或者说资金的虹吸效应是明显加大，我们看到的地产开发商到位资金里面一些端倪，可能地产开发商拿到的资金炒股去了。

　　这样的话股市走牛实际上进一步加大实体经济资金面的紧张，进一步增加了实体经济下行的压力，实际上压力加大反过来又倒逼货币政策进一步宽松。于是实体经济和股票市场我们认为就形成了一种恶性循环。

　　这种恶性循环就是一方面股市走牛，甚至出现泡沫化的倾向。而股市走牛又分流实体经济资金面，加大实体经济下行的压力，倒逼货币政策进一步的宽松。推动股市进一步走牛，于是这样的股市的走牛，或者说泡沫化倾向与实体经济衰弱就进入一个自我加强的过程，愈演愈烈，所以我们认为目前仍然处在这么一个状况之下。

　　如何打破A股水牛的恶性循环？

　　那要打破这一循环呢？其实可以从几方面入手。

　　一方面就是加大对实体经济直接的信贷的支持，因为我们看到从过去这大半年对非标的清查，确实已经明显约束了非标的增长，就是影子银行那种增长。这种情况要想实体经济投放流动性银行的信贷是一个主渠道，所以我们看到从去年的四季度开始一直到今年，整个信贷投放规模还是比较大的，这是一方面就是通过信贷投放来满足实体经济的融资的需求。

　　另一方面，对于股市的大幅度走强，政策也会出一些抑制措施，尤其是对于银行资金入市炒股。

　　银行资金入市炒股应该说在过去大半年是股市走牛的一个非常重要的原因。我们看到的就是银行资金现在证券市场两融规模应该接近1.9万亿，里面大概有一半的两融收益权都被银行买走了，除此而外的银行还通过所谓伞型基金配资。或者购买一些结构化的产品，包括购买券商资管产品和股票市场对接。如果把各个渠道的这个银行资金入市加起来，总的规模至少应在1万亿以上。也就是说，银行资金是在大规模入市，而银行资金入市按照过去的监管惯例来看。都是次次被叫停的。

　　水牛何时终结？水牛何时终结？

　　之所以会叫停银行资金入市，原因在于银行资金入市背后蕴含的金融风险是非常大的，直接让银行资产的质量暴露在了股票市场波动的风险之中。我们都该知道这股票市场不可能只涨不跌的，所以当股票市场出现一个比较明显调整的时候，那么银行的这种入市的资金就有可能遭受损失。

　　虽然很多银行资金入市是通过购买结构化产品优先级的这种方式来进去的，好像看起来收益有保证。但事实上股票市场如果大幅度回撤，那么这些劣后资金就可能很危险，甚至被打爆仓。那么一旦出现这种情况，银行的优先级资金也会遭受损失，所以银行对股票市场风险暴露实际上已经很大。

　　另一方面，当前用银行资金入市方向，实际上很类似于次贷危机之前美国金融市场的状况。银行通过理财资金对接了很多股市的产品，而老百姓(96.68,-0.09,-0.09%)在买这个银行理财产品时并不清楚，理财所对应的底层资产实际上是股票，次贷危机前美国的金融市场里面很多的投资者，不知道自己买的产品实际上对应的底层资产是次贷。

　　所以当次贷发生大面积违约的时候，他购买的这种产品可能评级都是AAA的，也不可避免地遭受的损失了，所以现在这种状况是很类似的，这个背后隐含的金融风险很大。

　　因此，对于银行资金入市的清查我觉得也是势在必行，实际上我们也看到，近期无论是证监会[微博]，还是银监会对于两融、包括伞型基金都有了更强有力的监管政策出来。只不过在监管银行资金入市的时候，我觉得这个监管层也是投鼠忌器。

　　因为现在这种资本市场的牛市。很大程度上建立在加杠杆的资金基础上，如果查急了会导致加杠杆资金去杠杆出去，那么可能带来市场一个大幅度踩踏，市场的波动幅度会是非常巨大。所以监管层在监管这些银行资金入市的时候，能看到监管的态度还比较温和。但是我们认为态度方向是很明确，也就是说，未来对于银行资金入市的监管会越来越严格。

　　所以我们回顾过去的一个多月，我觉得整个市场的监管政策正是沿着我们前面讲的正确的方向推进。一方面是经济提供更多流动性，另一方面给银行资金入市增加一些难度，包括通过一些舆论导向来引导让市场参与者更多的注意到风险，我觉得都是一些监管态度的一些变化。

　　但是在这样的大背景下，我觉得这个市场应该说整个调整的风险还是比较大的，不过从流动性的角度来分析，我觉得流动性充裕的阶段仍然没有结束，比如经济仍然很差，所以这个时候我还会预期未来有更多的降准和降息。

　　而流动性的状况真正要发生逆转的时候。应该是在经济增长状况好转的时候，比如我们来观察去年就有类似的经验，去年一季度GDP增速7.4，然后二季度开始就出微刺激。二季度GDP增速回升到了7.5。到了7.5之后货币政策就明显调整了，在去年7月的货币政策明显收紧导致长短端的利率明显的上台。

　　所以你会发现货币政策在经济增长好转之后，调整是很迅速的。今年如果经济增长能够改善，不要说回升到很高的位置，就是下滑的趋势能够得到短期企稳，预期货币政策的宽松导向就可能会发生一个比较明显的一个转向。那个时候，就是货币或者流动性大潮潮退的时候。

　　从这个角度来分析，我觉得提示投资*5股市的风险目前来看是经济增长好转的风险。经济真的好转流动性潮退，那么我们建立在流动性之上的这么一种股市的牛市。至少就会受到一个很大的下行压力。当然很多人在讲一些其他的故事，比如讲长期改革的故事等等，说所以认为那就是股市有调整下来之后，还能够再创新高。

　　从我们这个看宏观的分析师的角度来分析这种逻辑，我真的觉得我们暂且不论未来会不会调下来会不会创新高。但是我们认为，目前这轮牛市很明显是一个水牛。而且水牛里面有很多的加杠杆的资金在起作用。

　　所以这种情况下，市场如果发生一个比较大的调整。那么就有可能导致整个趋势发生明显逆转，这个调整深度就不好预估了。所以我们对于后市的一个观点就是，提示大家注意因为经济好转，而出现的流动性逆转的风险。那么调下来之后会怎么样，我觉得调下来再说。

　　比如跌个百分之三十、四十后面再创新高，我觉得可能，调下后可能很多人改革的故事也讲不出来了，所以那个时候就会看得淡一些，过程中我觉得可能要注意控制风险。因为关键的原因在于目前这种加杠杆建立起来的牛市如何潮退，在过去实际上没有经验。

　　(本文整理自作者在阿尔法工场A股“微峰会”上的演讲)

　　(本文作者介绍：2011年5月加入光大证券股份有限公司，任首席宏观分析师。2014年任光大证券首席经济学家。来源：新浪)