腾讯“证券研究院”特约 肖磊 世元金行高级研究员

　　去年全球股市涨幅排名，阿根廷MERVAL股指全年上涨59%排名*9，中国沪综指上涨52%排名第二，委内瑞拉股市上涨41%排名第三。跟中国股市上涨不同的是，阿根廷和委内瑞拉股市的暴涨跟其国内严峻的通胀问题有很大关系。阿根廷国家统计局公布的2014年通胀率为23.9%，私人统计机构的数据约在38%；2014年委内瑞拉通胀更是超过50%。去年中国通胀仅2%，远低于政府设定的3.5%上限。

　　当然，如果将中国股市放在全球主要股指市场，低通胀下股市出现高涨幅似乎并不稀奇，“通胀无牛市”的说法倒更普遍。2013年日经指数累计上涨56.7%，日经JASDAQ（创业板）指数更是上涨了86%，当年日本通胀只有0.4%。如果不考虑美国次贷金融危机及欧洲债务危机期间股指的变化，美国及欧洲主要股指近几年来出现的上涨也都是在低通胀，甚至是“通缩”背景下出现的，只不过涨幅并不那么剧烈。

　　以对抗“通缩”、日元贬值为前提的“安倍经济学”对日本股市的贡献度*5（2013年日元对美元贬值超过18%），“通缩”给了政府更多刺激经济的借口，因此缔造了更大的流动性，股市受此影响理所应当。但类似日本一样的刺激措施，影响力会很快衰弱，2014年日元对美元贬值了13%，日本股市则只上涨了8%。

　　中国跟日本不同，汇率因素并不突出，2014年人民币兑美元中间价累计贬值仅0.36%，2015年初至今人民币对美元汇率几乎没有太大变化，总计波动只有0.1%。而中国股市不算2014年52%的涨幅，仅2015年初至今，沪综指涨幅已超70%。要知道，美国从经济正式复苏的2012年至今接近五年的时间里，道琼斯指数的总计涨幅也没超过50%。

　　中国股市的“暴涨”不仅表现在股指层面，在市盈率方面，截至目前全市场28倍（中小板73倍，创业板125倍）。目前美国市场标普500指数静态市盈率(P/E)大约为22倍，为过去10年来*6估值水平。个股方面，中国股市大多数股票已经创出了历史新高，相当于大盘到万点以上的水平。如果中国股市出现连续两年保持50%以上的上涨速度，能跟中国股市“媲美”的，也只有委内瑞拉这样的市场了。问题是，中国今明两年发生恶性通胀的可能性有多大？

　　假设走到另一个极端，货币贬值不仅无助于股市上涨，对于股市来说反而是一种灾难。2014年全球表现最差的股市在俄罗斯，由于在乌克兰问题上的对峙，及国际油价下跌，2014年卢布兑美元汇率下跌了近70%。但卢布的贬值并没有“帮助”到股市，俄罗斯股市2014年暴跌了超过40%。另外，那些并未受到汇率影响的股市，问题会更复杂，身处欧元区，与多国共用一个欧元的希腊（可不考虑汇率问题），因赤字和债务影响，2014年希腊股指照样下跌了30%。

　　中国经济增长放缓本身并不可怕，问题在于其他经济数据能否如市场想象的那样“软着陆”。据“经济学人”（EIU）与国际货币基金组织(IMF)和国际劳工组织(ILO)联合进行的研究，报告估计，中国2014年的实际失业率达到6.3%，比英国和美国都高（EIU估计，去年英国失业率为6%，美国为6.2%）；中国工业品出厂价格指数（PPI）已连续四年负增长；据银监会数据，截止14年底，中国银行业金融机构不良贷款率升至1.6%创五年新高。

　　关于债务问题，尽管财政部长楼继伟在今年三月份的时候曾表示，“按照最宽的口径来估算，整体债务占GDP比重不到40%，相比起其他国家是比较低的”，但他同时也承认中国地方债规模比国家的债务还要大。而据麦肯锡、渣打银行等机构的测算，中国的总债务水平(包括金融业债务)自2007年至今增加了近3倍，目前水平超过GDP的250%，高于发达国家，这些机构普遍认为，中国对房地产业、地方政府融资、以及快速扩张的“影子”银行体系存在的风险估计不足。

　　不管改革红利会持续多久、降息空间有多大、经济刺激力度有多强，有很多问题最终需要面对。中国不可能永远管制资本市场，世界上不只是中国拥有股市和优秀的上市公司，中国的上市公司更不可能通吃整个行业；当资本可以自由“进出”，投资者用全球性的眼光衡量中国股市的时候，他们对A股的估值水平会做出什么样的“表达”？

　　实际上任何推动牛市的理由，都是相对的、阶段性的，如果不提高警惕和带着担忧情绪看待中国股市的“疯涨”，将来被股市所骗的，不仅是盲目入市的股民，还可能是监管层及掌控全局的决策者，因为对于已部分脱离经济基本面，而流动性越来越强的股票市场来说，能够在维持向上趋势，仅仅是因为投资者暂时没有达到对某种“风险”的聚焦和共识，而不是受到什么利好支撑。

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