从利差变化看当前利率市场化


　　年至今，国内债券市场上出现了不同品种间价格走势的严重背离，突出表现在以国债、政策性金融债为代表的无风险利率债价格走势大幅落后于资质相对较好的企业所发行的信用债。这种背离在以往极其罕见。
 
　　从理论上讲，利率债与信用债的价格变化不一致主要体现为信用利差的收窄与扩大，背后的推动因素是企业信用风险随宏观经济形势的变化而变化。但这似乎很难解释当下正在发生的事情。去年以来，在中国经济增速显着回落的大背景下，多数企业的经营状况都出现了恶化，极端的案例在债券市场上也时有发生，例如今年6月以来，一些资质较差的债券价格一度暴跌，收益率达到两位数，这让人不禁想起了次贷危机爆发时的情景。但不同的是，就市场整体而言，信用利差仍然处于2012年以来的下降通道之中，以3至5年AAA品种与政策性金融债的利差为例，目前的水平已经处于2008年以来的绝对低位，这显然不是传统的实体经济基本面所能解释的。既然不是“传统”，那必然是新的力量在推动。
 
　　实际上，就利率债的定价而言，由于国内长期对存款利率以及寿险预定利率的上限管理，银行和保险公司的负债成本偏低，对国债、政策性金融债的收益率要求也随之降低，加之两类机构在市场中的巨大话语权，因此国内利率债的收益率始终处于偏低的水平。以5年以内新车贷款为例，今年6月前，其基准利率与同期限的国债和政策性金融债的收益率之差分别约为3%和2.5%，而同样的利差在美国却只有1%左右，此类差异在今年以前更为突出。但目前国内这一利差水平已经快速收敛到2%和1.5%的较低位置，在贷款利率维持不变的情况下，利率债收益率的“反常”攀升无疑是其背后的主要推动力。
 
　　更深层次的原因是，近两年，随着国内货币政策的稳中趋紧，资金成了全社会愈发稀缺的资源，同期理财市场的快速发展又使得居民储蓄摆脱了以往的利率上限束缚。仿佛一瞬间，银行开始主动上浮存款利率，寿险也取消了预定利率2.5%的限制，二者几乎同时丧失了以往的低成本负债优势，因此对利率债的配置需求也就大幅减少了，而每年利率债的供给量是既定的，供求失衡就导致其价格不断下跌，收益率不断走高。
 
　　这样的供求矛盾对信用债而言就小了很多，虽然各类金融机构的负债融资成本都出现了大幅抬升，对信用债的收益率要求也水涨船高，但企业作为营利主体，当债券市场的利率水平过高以致其自身无法负担时，企业就会主动选择放弃或转投其他市场，从而减少信用债的当期供给。今年三季度，国内信用债一级市场几乎“冰封”，而转向欧美债券市场融资的公司也越来越多，百度、中石化等公司在海外的债券融资成本都在3%附近，至少较国内水平低2%以上。这种供求矛盾的相对缓解自然使得信用债价格在当前较利率债更强，信用利差也随之收窄。
 
　　整体而言，近年来发生在金融行业里的新变化，大多体现为各种利差的收窄，而对于传统的金融机构业务模式而言，可观的利差至关重要。无论是银行、保险，还是券商、基金，都是通过主动负债融资，而后购买相关资产，最终赚取利差实现盈利，这是其最核心的生存之道。之前金融机构的这条生命线还存在着制度上的保护，尤以存贷款利差为代表，而近年来利率市场化的快速推进已经彻底动摇了其生存的土壤。市场化改革代表着利益格局的重构，资金真正的供求双方开始更加充分地直接对话，社会的交易成本迅速降低。
 
　　在此环境下，作为资本中介的各类金融机构，自身的传统业务利润空间被快速挤压，创新业务模式已是关乎存亡的头等大事。如果说以前在金融业中由于其天然的利润空间而允许存在一定程度的智力浪费，那么今天所有的金融从业者都需要绞尽脑汁思考未来业务的出路何在。从这个意义上讲，今天的利率市场化进程也是金融业的转型升级进程，最终的发展导向一定是高新技术创造高附加值。

 
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