4月3日，证监会通报指出，对万福生科(300268)立案调查，现场调查已经基本结束。经查，万福生科自2008年至被证监会立案调查前，存在虚构原材料采购、虚增销售收入、虚增净利润等违规行为。万福生科的招股说明书、2011年年报和2012年中报等财务报告存在虚假记载。在万福生科欺诈上市中，保荐机构平安证券、审计机构中磊会计师事务所、湖南博鳌律师事务所及其相关责任人涉嫌未能勤勉尽责，已经立案调查，将按规定严肃查处。

一位曾在平安证券投行部（以下简称“平安投行”）任职的人士认为，平安证券之所以会接连出现造假上市案件，很大程度上与前总裁薛荣年“大干快上、追求项目数量和效益、忽视项目质量”的行事风格密不可分。平安证券在意识到风险后做了很大的改革，虽然在尽力亡羊补牢，却还是要因为历史遗留问题可能遭遇严惩，并有可能暂停一年的保荐资格，从这个角度来说，平安证券可能有点冤。

投行人士认为，像平安证券这样屡次出现造假上市案例的，显然是由于公司出现了系统管理上的问题。

“薛荣年模式”后遗症

万福生科的保荐机构平安证券是发生问题IPO的重灾区，“不管是胜景山河(002525)还是现在的万福生科，都是薛荣年在任时的遗留项目。”上述曾在平安投行任职的人士说。

资料显示，薛荣年于2000年加盟平安证券，从投行部门经理做起，历任投行部总经理、证券公司副总经理，并在2008年起正式升任平安证券总经理，主管平安证券投行业务。

薛荣年全面接管平安证券后，承销业务量一路扶摇直上，平安证券一时间风光无限。Wind数据显示，2007年以来的承销商收入排名中，平安证券位居第二，仅次于中信证券(600030)，主承销总收入合计50.3亿元，占市场份额8.69%。而2007年以来的IPO承销数量排名中，平安证券以承销总数285个位列第三，其中首发项目118个，其余为增发、配股、可转债和债券项目，其中，2008年，平安证券的首发主承销项目只有8家；2009年略有上升，为12家；2010年和2011年，首发项目快速扩张到38家和34家。薛荣年于2012年2月离开平安证券，当年的首发项目减至14家。

实际上，快速扩张的背后，有问题的IPO项目可谓不胜枚举。历史数据显示，平安证券2009年和2010年共成功保荐了22个创业板IPO项目，其中2009年的5个项目中就有2个在2010年业绩出现大变脸；而2010年的17个项目中2011年业绩大变脸的更是达到9个；2011年，平安证券保荐34个项目上市，其中13个项目上市首份年报业绩变脸；从上面数据不难看出，薛荣年在平安证券任总经理的几年里，保荐的IPO中将近一半的项目出现了上市即业绩变脸的情况。

值得一提的是，薛荣年在转会华林证券后也将“薛荣年模式”带到了华林证券，而此时市场已悄然转变，市场对IPO项目高质量的要求已成趋势，同时，放缓IPO速度也是市场一直以来的呼声，使得华林证券40个IPO项目绝大部分陷入僵局。

亡羊补牢已晚

“在薛荣年主管投行业务之前，平安证券投行部并不是这样激进的风格，当时在业内排名不高，项目不多，同时也没有出现过那么多的问题IPO。薛荣年坐镇后，平安证券迅速崛起，投行业务市场份额迅速跃升，并成为平安证券最主要收入来源。而近一年，可能是高层意识到"薛模式"的弊端，平安内部进行了很大力度的整顿。主要是加强了内核和风控，不再走重量不重质大跃进式的老路。”上述业内人士表示，“薛荣年在2012年初就已经跳槽去了华林证券，还陆续带走了41个平安保代。”

平安证券品牌管理部的陈子文则表示，“其实在薛荣年离开之前，这样的调整已经开始了，因为之前的风控制度与业务模式都存在一定的风险。应该说投行2011年走的那拨人都是在我们改革的这个大背景下离开的。”

陈子文称，2011年公司通过稽核发现投行的潜在风险，在业内率先改革，强化投行风控，采取“风险连坐、奖金递延、加大违规处罚”等措施，大动“手术”，不惜以保荐人流失和牺牲短期利润为代价，换取公司的长期健康发展，而事实上这两年平安投行的业绩也在逐步恢复。

这些改革包括在公司层面设立独立的一级部门“投行业务内核部”、在风险管理部增设专门负责投行风险管理的“风控三室”，建立起分工明确、相互制衡的管理体系；对立项、内核、在审跟踪、持续督导、考核提奖等投行关键环节进行了优化，实现风险的层层过滤和保荐代表人归位尽责；完成了40多项制度的新增和修订工作，建立了保荐工作有效的内部控制体系，并通过建立健全投行业务问责机制，建立责任连坐与风险捆绑机制，对投行人员建立了明确的风险问责机制。

上述曾就职平安的业内人士认为，“可以说平安证券在意识到风险后做了很大的改革，虽然在尽力亡羊补牢，却还是要因为历史遗留问题可能遭遇严惩，并有可能暂停一年的保荐资格，从这个角度来说，平安证券可能有点冤。但另一方面，也不能把大部分的责任推给当时的投行负责人，公司的管理模式本身也可能存在一定的问题。”

系统管理问题

在胜景山河案中，平安证券收到了当时A股市场上最严厉罚单：被证监会出具警示函，两名签字保代人被撤销资格。平安证券的多个问题IPO都发生在薛荣年在任时，但证监会的处罚主要针对中介机构和保荐代表人，而对主事的机构负责人却没有任何处罚。薛荣年于2012年初转投华林证券任董事长一职。外界并没有看到针对投行离职负责人的有效问责机制。

“正常的公司治理机制下，中介机构受到处罚，相应的高管应承担责任，由公司对其进行处罚。保荐代表人因为承担了保荐责任，被处罚是合理的，这也是保荐代表人获得收益要承担的风险。”上海新望闻达律师事务所宋一欣表示，“虽然万福生科是薛荣年在任时发生的事情，但只要他没有违法，就不能用法律去追究他。针对投行负责人的责任，在法律上，目前的规定比较含糊，之前曾有过被刑诉的案例。而保荐代表人则不同，在文件上签字，是有法律责任的。”

针对“离职高管没法受到公司处罚”的问题，一位资深投行人士表示，“那就是公司聘请高管时需要考虑的问题，高管不是公司的所有者，所有者和管理者的利益，有时是不一致的，这在管理上称为代理人问题。对于一个公司来说，除非管理者违反法律，像安然CEO一类的案例，否则，如果仅仅是管理不善，那么他承担的*5责任就是丢掉饭碗。而丢掉饭碗，后面没有公司聘用他，这就是对职业经理人*5的惩罚。”

“如果把大部分责任归咎到投行负责人身上显然也是不合理的。”上述投行人士认为，在A股市场上，造假上市的案例并不多，像平安这样屡次出现造假上市案例的，显然是由于公司出现了系统管理上的问题。“从股东、董事会、高管，到业务部门、风控部门应该说都有相应的问题。如果一个公司的股东、董事会强调采取一种稳健经营风格，注重风险控制，那么相应的高管、业务部门、风控部门应该都是一致的，反之亦然。”

处罚趋严厉

“平安证券会承担什么样的责任，要看属于什么性质，一种是尽职调查做得不到位；另一种是唆使、协助或者参与发行人及证券服务机构提供存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的文件。”另一位资深投行人士对时代周报记者表示，“但无论是哪种情况，中介机构都难辞其咎。如果属于后者的情况，是可以暂停保荐机构资格的，情节特别严重的可以撤销保荐机构资格。”

平安证券方面回应称，公司承认在应对复杂的造假手段上，项目执行者的经验和能力确实存在缺陷；另一方面，由于过去几年公司投行业务的发展，规模数量都快速扩大，内控环节也存在不足，对质量的把控相对薄弱。“但平安证券绝对没有参与万福生科的财务造假。万福生科这个案子目前还没有结案，平安证券现在最主要的工作就是配合调查，并对企业进一步做好持续督导工作，保证万福生科2012年的年报能还原事实的真相。而对于如何处罚的问题目前我们不便评论。”

业内普遍认为，万福生科案将会是新主席执法的标杆，“新官上任三把火，这次对平安证券的处罚很可能会比较严厉。”一位业内人士分析称，“目前认为最有可能的处罚是停止一年IPO申报资格。而暂停一年保荐资格会使得保荐机构元气大伤，不仅一年内不再接受平安证券新递交的申请材料，已经在会的材料也会被退回。”